北京時間5月14日夜、三つの公告により、Hyperliquidエコシステムは完全に変貌を遂げた。Coinbase、Circle、Hyperliquidおよびそのネイティブステーブルコイン$USDHの展開者Native Marketsが次々と声明を出し、8ヶ月続いたネイティブステーブルコイン計画は終焉を迎えたことを宣言した。
Hyperliquidは正式に$USDHの放棄を表明し、唯一の決済資産としてUSDCを採用した。Native Marketsは声明で、CoinbaseとCircleが「$USDHブランド資産」を買収したとし、Native Marketsは引き続き独立運営を続け、「次章」を開始すると述べた。
本質的に、これは「殻の交換」ゲームである——Hyperliquidのネイティブステーブルコインを$USDHからUSDCに置き換えるが、利益分配メカニズムはほぼそのまま：HyPEのステーキング、準備金資産の収益の90%がHyperliquidエコシステムに流れる。HyperliquidはこれをAQAv2と呼ぶ。
AQAv2はCoinbaseに50万枚の$HYPEのステーキングを要求し、準備金管理とAQAv2（すなわちUSDC）の準備金収益共有を担当させる。Circleも同様に50万枚の$HYPEをステーキングし、オンチェーンネイティブUSDCやCCTP V2などのクロスチェーンインフラを展開する。
AQAv1と比較して、v2は利益共有の要求が大幅に高まった。v1は準備金収益の50%をHyperliquidに分配しただけだが、$USDHを利用するトレーダーに手数料割引を提供していた；v2は手数料割引を廃止したものの、収益の90%がHyperliquidに流れる。
オンチェーンデータは、この取引の真の背景を明らかにしている：$USDHのピーク時流通量は約1億ドルに過ぎず、3月31日時点で流通量は9000万枚だった。一方、Hyperliquidエコシステム内のUSDC流通量は安定して約50億枚であり、USDCから$USDHへの切り替えはごくわずかである。
最初、Hyperliquidはステーブルコインの発行権をエコシステム内に留め、準備金収益を共有し、エコシステムが発行者の「下働き」にならないようにしたかった。当時、Paxos、Frax、Sky（元MakerDAO）、Ethena Labsなどが$USDHの発行権を争ったが、最終的にHyperliquidに深く関わるNative Marketsが意外にも勝利した。
皆の計算は「誰がHyperliquidにより多くの収益をもたらすか」に集中し、致命的な問題——「誰が実際にユーザーに$USDHを使わせるか」——を見落としていた。Native Marketsは製品面で失敗したが、市場分析者は、別のプレイヤーに変わったとしても結果は同じかもしれないと指摘している。
Xプラットフォーム上の多くの分析は、Native Marketsが$USDHを交渉の切り札とし、CoinbaseとCircleに対して50万$HYPEのステーキングだけでなく、90%の収益譲渡も強要していると考えている。この論理には一定の合理性がある——$USDHがUSDCの使用量を阻止できなかった以上、Circleは「逆付け」する必要はない。
しかし、「切り札」だけで説明すると、その理由は薄弱に見える。筆者は昨年9月に、Hyperliquidを失ってもCircleには他のプロトコル選択肢があり、Coinbaseとの協力のように一部収益を犠牲にして分配チャネルを確保できると提言した。短期的には$USDHはCircleに痛みをもたらすが、長期的には誰が最後に笑うかだ。
理由は非常にシンプル：Hyperliquidはステーブルコインの収益を自分の懐に入れることを望んでいるのではなく、収益共有やトークンの買い戻しを通じてエコシステムの発展を促進したいのだ。創始者のJeffにとって、Hyperliquidがどれだけ大きくなるかが重要だ。
私の見解では、CoinbaseとCircleの介入は「交渉」の結果というよりも、むしろ「積極的な受け入れ」のようなものである。両社の第1四半期の財務報告は、USDCのフラッグシップ製品の課題を露呈している：Circleは金利低下のトレンドに直面し、発行量増加が急務となっている；Coinbaseも連続8四半期、USDCの販売コストが収益を上回る状況にあり、発行量増加も喫緊の課題だ。
Circleの第1四半期財務報告によると、USDCの単一四半期のオンチェーン取引量は約21.5兆ドルであり、発行量は800億枚未満である。これは日常消費の範囲ではこれほど多くの通貨は必要とされていないことを示している。用途拡大が一つ、発行量増加が二つの課題だ。
Robinhoodの第1四半期財務報告によると、同プラットフォームのユーザー資金は約457億ドル、総資産は3454億ドルに達している。一方、Hyperliquidのこの数字は50億ドルである。CoinbaseとCircleがHyperliquidに進出するのは、将来的に資金規模が引き続き大きくなると見込んでいるからだ。
もしHyperliquidが将来的にRobinhoodの3分の1規模に達すれば、USDCの発行量はUSDTの現規模に匹敵するだろう。さらに重要なのは、消費とは異なり、取引には実際の資金を用いてUSDCを発行しHyperliquidに入金する必要があることだ。これが本当に発行量を増やすポイントだ。
USDCがなくても法定通貨で支払ったり物物交換したりできるが、HyperliquidではUSDCが唯一の決済資産だ。その日が本当に来た場合、Hyperliquidは誰を使うかで、「一人の下に万人が従う」瞬間を実現できる。永遠に来ないことを祈るよりも、先に利益を結びつけ、残りは時間に委ねる方が良いだろう。
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さっき！CircleとCoinbaseが手を組んで「降伏」、USDHがゼロに、USDCがHyperliquidを一つにまとめる暗黙の脅威？
北京時間5月14日夜、三つの公告により、Hyperliquidエコシステムは完全に変貌を遂げた。Coinbase、Circle、Hyperliquidおよびそのネイティブステーブルコイン$USDHの展開者Native Marketsが次々と声明を出し、8ヶ月続いたネイティブステーブルコイン計画は終焉を迎えたことを宣言した。
Hyperliquidは正式に$USDHの放棄を表明し、唯一の決済資産としてUSDCを採用した。Native Marketsは声明で、CoinbaseとCircleが「$USDHブランド資産」を買収したとし、Native Marketsは引き続き独立運営を続け、「次章」を開始すると述べた。
本質的に、これは「殻の交換」ゲームである——Hyperliquidのネイティブステーブルコインを$USDHからUSDCに置き換えるが、利益分配メカニズムはほぼそのまま：HyPEのステーキング、準備金資産の収益の90%がHyperliquidエコシステムに流れる。HyperliquidはこれをAQAv2と呼ぶ。
AQAv2はCoinbaseに50万枚の$HYPEのステーキングを要求し、準備金管理とAQAv2（すなわちUSDC）の準備金収益共有を担当させる。Circleも同様に50万枚の$HYPEをステーキングし、オンチェーンネイティブUSDCやCCTP V2などのクロスチェーンインフラを展開する。
AQAv1と比較して、v2は利益共有の要求が大幅に高まった。v1は準備金収益の50%をHyperliquidに分配しただけだが、$USDHを利用するトレーダーに手数料割引を提供していた；v2は手数料割引を廃止したものの、収益の90%がHyperliquidに流れる。
オンチェーンデータは、この取引の真の背景を明らかにしている：$USDHのピーク時流通量は約1億ドルに過ぎず、3月31日時点で流通量は9000万枚だった。一方、Hyperliquidエコシステム内のUSDC流通量は安定して約50億枚であり、USDCから$USDHへの切り替えはごくわずかである。
最初、Hyperliquidはステーブルコインの発行権をエコシステム内に留め、準備金収益を共有し、エコシステムが発行者の「下働き」にならないようにしたかった。当時、Paxos、Frax、Sky（元MakerDAO）、Ethena Labsなどが$USDHの発行権を争ったが、最終的にHyperliquidに深く関わるNative Marketsが意外にも勝利した。
皆の計算は「誰がHyperliquidにより多くの収益をもたらすか」に集中し、致命的な問題——「誰が実際にユーザーに$USDHを使わせるか」——を見落としていた。Native Marketsは製品面で失敗したが、市場分析者は、別のプレイヤーに変わったとしても結果は同じかもしれないと指摘している。
Xプラットフォーム上の多くの分析は、Native Marketsが$USDHを交渉の切り札とし、CoinbaseとCircleに対して50万$HYPEのステーキングだけでなく、90%の収益譲渡も強要していると考えている。この論理には一定の合理性がある——$USDHがUSDCの使用量を阻止できなかった以上、Circleは「逆付け」する必要はない。
しかし、「切り札」だけで説明すると、その理由は薄弱に見える。筆者は昨年9月に、Hyperliquidを失ってもCircleには他のプロトコル選択肢があり、Coinbaseとの協力のように一部収益を犠牲にして分配チャネルを確保できると提言した。短期的には$USDHはCircleに痛みをもたらすが、長期的には誰が最後に笑うかだ。
理由は非常にシンプル：Hyperliquidはステーブルコインの収益を自分の懐に入れることを望んでいるのではなく、収益共有やトークンの買い戻しを通じてエコシステムの発展を促進したいのだ。創始者のJeffにとって、Hyperliquidがどれだけ大きくなるかが重要だ。
私の見解では、CoinbaseとCircleの介入は「交渉」の結果というよりも、むしろ「積極的な受け入れ」のようなものである。両社の第1四半期の財務報告は、USDCのフラッグシップ製品の課題を露呈している：Circleは金利低下のトレンドに直面し、発行量増加が急務となっている；Coinbaseも連続8四半期、USDCの販売コストが収益を上回る状況にあり、発行量増加も喫緊の課題だ。
Circleの第1四半期財務報告によると、USDCの単一四半期のオンチェーン取引量は約21.5兆ドルであり、発行量は800億枚未満である。これは日常消費の範囲ではこれほど多くの通貨は必要とされていないことを示している。用途拡大が一つ、発行量増加が二つの課題だ。
Robinhoodの第1四半期財務報告によると、同プラットフォームのユーザー資金は約457億ドル、総資産は3454億ドルに達している。一方、Hyperliquidのこの数字は50億ドルである。CoinbaseとCircleがHyperliquidに進出するのは、将来的に資金規模が引き続き大きくなると見込んでいるからだ。
もしHyperliquidが将来的にRobinhoodの3分の1規模に達すれば、USDCの発行量はUSDTの現規模に匹敵するだろう。さらに重要なのは、消費とは異なり、取引には実際の資金を用いてUSDCを発行しHyperliquidに入金する必要があることだ。これが本当に発行量を増やすポイントだ。
USDCがなくても法定通貨で支払ったり物物交換したりできるが、HyperliquidではUSDCが唯一の決済資産だ。その日が本当に来た場合、Hyperliquidは誰を使うかで、「一人の下に万人が従う」瞬間を実現できる。永遠に来ないことを祈るよりも、先に利益を結びつけ、残りは時間に委ねる方が良いだろう。
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