AIに問う · 香港証券取引所の新規則は一次市場の資金調達をどう再構築するか？皆さんこんにちは、こちらは投中が運営するコラム【Frontline】です。取引に最も近く、最もリアルな“水温”を感じていただくためにお届けします。こちらは【Frontline】第3回目です。今回は、一次市場の「感情」についてお話しします。現在の投資ロジックがほぼ「明示」されている段階で、多くの投資家の感覚は実に複雑です：評価の高騰に興奮し、IPOの門が開かれている一方で、良いプロジェクトが見つからない焦燥感や、資金枠を獲得できない苛立ちと落胆、そしてプロジェクトの評価の真実性に対する疑念や、業界の発展方向への迷いも入り混じっています。これらの感情が入り混じり、ある投資家が私に愚痴った言葉を借りれば、「今のプロジェクトは一体どうなっているんだ？」という状態です。この投資家は、今市場で盛り上がっているプロジェクトの特徴を次のようにまとめています（SNS上にも似たような話題があります）：1. 今の一次市場の資金調達はこうです：年初に30億元の資金調達を完了し、4月にはこのラウンドの評価額が40億元になったが、すでに超過募集状態。次のラウンドに参加可能で、その資金規模は80億元。このラウンドと次のラウンドは同時に資金調達を行い、次のラウンドに間に合わなければ来年のPre-IPOになる。2. 収入はいくらかと尋ねると、「2.5億元」と答える（これは主に香港証券取引所の18C章の未商業化企業に対する要件を満たすため）。3. 下半期または来年に香港株式上場を申請する予定で、具体的な時期は会社設立が36ヶ月を超えているかどうかに依存。4. 従来の「领投跟投」（リード投資と追投）のモデルはなく、「先着順」に変わった。5. デューデリジェンスは公開せず、統一された第三者レポートと面談記録のみを提供。もしあなたの投資プロジェクトがこれらの特徴のうち2つ以上に該当するなら、おめでとうございます。あなたは近年最も熱いプロジェクトの一つに投資したことになります。今年の業績もそれに頼るかもしれません。しかし警戒すべきは、これら五つの特徴の背後には、現在の一次市場の行動像が描かれています。評価体系のアンカーはもはやビジネスの基本面ではなく、上場による裁定取引の期待に変わっていること。投資の流れは専門的なデューデリジェンスから名簿争奪ゲームへと降格し、売り手の交渉力はかつてないほど膨張し、買い手は従来のリスク管理手法を放棄せざるを得なくなっていること。この背後にある理由は一体何なのか？私と数人の投資家との会話を経て、三つの結論に達しました。一つ目は、18C章の上場ルールの推進です。上述の特徴の一つ、「2.5億の収入」は、2023年に香港証券取引所が導入した18C章の特定技術企業の上場ルールを指しています。このルールは、未黒字のテクノロジー企業にIPOの道を開き、核心の区分基準は：商業化済みの企業は、直近の会計年度の特定技術事業の収入が2.5億香港ドル以上であること。このルールの設計意図は良いもので、ハードテクノロジー企業に資金調達の道を提供することでした。しかし、実行の中で「正確な裁定」が行われました。最も重要なポイントは2024年8月にあり、香港証券取引所はさらに門戸を緩和しました：商業化済み企業の時価総額の閾値を60億香港ドルから40億に引き下げ、未商業化企業も100億から80億に引き下げました。これにより、収入をちょうど基準に達し、評価額を40億または80億に推し上げれば、IPOは手の届く範囲となるのです。こうして、「コンプライアンスシナリオ」が大量に生産されました：まず資金調達で評価額を40億（A株の科創板基準）や80億（香港株基準）に引き上げ、その後「来年のPre-IPO」と宣言する。 「評価額達成」が「ビジネスの成功」に取って代わり、資金調達の核心ロジックとなったのです。したがって、投資家の熱狂も盲目的ではなく、その背後にはこのロジックの連鎖があり、2025年にはこのロジックが顕著に強化されました。データによると、2025年にはIPOの常態化が予想され、市場は明らかに回復し、新規株式の発行も加速します。同年、香港株は117銘柄、2860億香港ドルの資金調達額で世界トップに返り咲き、「香港株はもはや‘次善の策’ではなく‘最適解’」という共通認識が生まれました。二つ目は、水が大きく魚も多いが、魚は限られている。一方、2年間の「飢餓」状態を経て、市場の感情は集中放出されました。2023年後半から2025年前半にかけて、多くの機関は長い休眠期間を経験しました。今やIPOウィンドウが再開し、「2年間我慢した」資金が、テクノロジー、AI、具身知能などの少数のセクターに集中爆発し、FOMO（取り残される恐怖）ムードを形成しています。したがって、現在の市場はどの時点よりも熱いのです。もう一つは、熱い資金が少数のホットな業界に高度集中し、プロジェクトの二極化が非常に激しいことです。トップクラスのプロジェクトは希少で、機関投資家は必死にシェアを奪い合い、売り手は絶対的な発言権を握っています。一方、腰部以下のプロジェクトには誰も関心を示さない状況です。三つ目は、国資（国有資本）が主導する大きな背景です。これが、今の混乱の最も深い枠組みだと理解できます。中国の一次市場は明確に人民元主導の新段階へと滑り落ちつつあります。特に、国資の投資目的は、国家戦略の支援、産業の強化と補完、産業の統合にあり、従来のVCが追求した短期的な財務リターンとは異なり、「見込みのある」IPOプロジェクトへの狂熱的な追随を促進しやすいのです。最も典型的なセクターは商業宇宙です。以前投資家のYingさんが私に共有した例を挙げると、ある商業宇宙企業は、2024年から2025年10月まで、創業者は何度も努力し、口を酸っぱくして交渉したにもかかわらず、一銭も融資を得られませんでした。オーナーは不動産を担保にし、時には高利貸しに借金をして会社を維持し、絶望的な状況に追い込まれました。「2025年11月に入ると、突然まるで魔法のように大きな契約が成立し、前払い金も入り、会社は一気に蘇った」のです。この転機は一つの文案——国家レベルの商業宇宙振興に関する重磅政策文書の発表でした。「国家の政策が後押しすれば、資金は一気にそのセクターに流れる」とYingさんは感慨を述べました。これにより、第一線の投資経験者は、現在の投資ロジックには二つの線が並行していることに気づきました。一つは、市場の自発的な選択と淘汰の「明線」。もう一つは、大国の台頭の流れに沿い、国家の現代化産業体系に組み込まれる「暗線」です。そのため、今の投資ロジックは「明示化」されており、その結果、投資判断のチェーンも極端に簡素化・非専門化しています。これにより、上述の「リード投資の崩壊とデューデリジェンスの消滅」が起きているのです。投資はもはや、関係者をつなぎ、資金枠を獲得し、特定のプロジェクトに集中するだけの非常にシンプルな作業になっています。これらの理由を解きほぐした上で、投資家の「どう見るか」の見解をまとめると、悲観と楽観の両面が存在します。短期的にはFOMOやバブルに警戒しなければならない。長期的には、今の一見荒唐無稽な熱狂は、むしろ最先端分野への「飽和投資」の歴史的役割を果たしているとも言えます。まるでインターネットバブルがなければ、今日の巨大テック企業もなかったでしょう。バブルの後には、真の産業化の深みへと進む時期がやってくるのです。
今爆発的に人気のプロジェクトはこのように資金調達している | Frontline
AIに問う · 香港証券取引所の新規則は一次市場の資金調達をどう再構築するか？
皆さんこんにちは、こちらは投中が運営するコラム【Frontline】です。取引に最も近く、最もリアルな“水温”を感じていただくためにお届けします。
こちらは【Frontline】第3回目です。今回は、一次市場の「感情」についてお話しします。現在の投資ロジックがほぼ「明示」されている段階で、多くの投資家の感覚は実に複雑です：評価の高騰に興奮し、IPOの門が開かれている一方で、良いプロジェクトが見つからない焦燥感や、資金枠を獲得できない苛立ちと落胆、そしてプロジェクトの評価の真実性に対する疑念や、業界の発展方向への迷いも入り混じっています。
これらの感情が入り混じり、ある投資家が私に愚痴った言葉を借りれば、「今のプロジェクトは一体どうなっているんだ？」という状態です。
この投資家は、今市場で盛り上がっているプロジェクトの特徴を次のようにまとめています（SNS上にも似たような話題があります）：
今の一次市場の資金調達はこうです：年初に30億元の資金調達を完了し、4月にはこのラウンドの評価額が40億元になったが、すでに超過募集状態。次のラウンドに参加可能で、その資金規模は80億元。このラウンドと次のラウンドは同時に資金調達を行い、次のラウンドに間に合わなければ来年のPre-IPOになる。
収入はいくらかと尋ねると、「2.5億元」と答える（これは主に香港証券取引所の18C章の未商業化企業に対する要件を満たすため）。
下半期または来年に香港株式上場を申請する予定で、具体的な時期は会社設立が36ヶ月を超えているかどうかに依存。
従来の「领投跟投」（リード投資と追投）のモデルはなく、「先着順」に変わった。
デューデリジェンスは公開せず、統一された第三者レポートと面談記録のみを提供。
もしあなたの投資プロジェクトがこれらの特徴のうち2つ以上に該当するなら、おめでとうございます。あなたは近年最も熱いプロジェクトの一つに投資したことになります。今年の業績もそれに頼るかもしれません。
しかし警戒すべきは、これら五つの特徴の背後には、現在の一次市場の行動像が描かれています。評価体系のアンカーはもはやビジネスの基本面ではなく、上場による裁定取引の期待に変わっていること。投資の流れは専門的なデューデリジェンスから名簿争奪ゲームへと降格し、売り手の交渉力はかつてないほど膨張し、買い手は従来のリスク管理手法を放棄せざるを得なくなっていること。
この背後にある理由は一体何なのか？私と数人の投資家との会話を経て、三つの結論に達しました。
一つ目は、18C章の上場ルールの推進です。
上述の特徴の一つ、「2.5億の収入」は、2023年に香港証券取引所が導入した18C章の特定技術企業の上場ルールを指しています。このルールは、未黒字のテクノロジー企業にIPOの道を開き、核心の区分基準は：商業化済みの企業は、直近の会計年度の特定技術事業の収入が2.5億香港ドル以上であること。
このルールの設計意図は良いもので、ハードテクノロジー企業に資金調達の道を提供することでした。しかし、実行の中で「正確な裁定」が行われました。
最も重要なポイントは2024年8月にあり、香港証券取引所はさらに門戸を緩和しました：商業化済み企業の時価総額の閾値を60億香港ドルから40億に引き下げ、未商業化企業も100億から80億に引き下げました。これにより、収入をちょうど基準に達し、評価額を40億または80億に推し上げれば、IPOは手の届く範囲となるのです。
こうして、「コンプライアンスシナリオ」が大量に生産されました：まず資金調達で評価額を40億（A株の科創板基準）や80億（香港株基準）に引き上げ、その後「来年のPre-IPO」と宣言する。 「評価額達成」が「ビジネスの成功」に取って代わり、資金調達の核心ロジックとなったのです。
したがって、投資家の熱狂も盲目的ではなく、その背後にはこのロジックの連鎖があり、2025年にはこのロジックが顕著に強化されました。
データによると、2025年にはIPOの常態化が予想され、市場は明らかに回復し、新規株式の発行も加速します。同年、香港株は117銘柄、2860億香港ドルの資金調達額で世界トップに返り咲き、「香港株はもはや‘次善の策’ではなく‘最適解’」という共通認識が生まれました。
二つ目は、水が大きく魚も多いが、魚は限られている。
一方、2年間の「飢餓」状態を経て、市場の感情は集中放出されました。
2023年後半から2025年前半にかけて、多くの機関は長い休眠期間を経験しました。今やIPOウィンドウが再開し、「2年間我慢した」資金が、テクノロジー、AI、具身知能などの少数のセクターに集中爆発し、FOMO（取り残される恐怖）ムードを形成しています。したがって、現在の市場はどの時点よりも熱いのです。
もう一つは、熱い資金が少数のホットな業界に高度集中し、プロジェクトの二極化が非常に激しいことです。トップクラスのプロジェクトは希少で、機関投資家は必死にシェアを奪い合い、売り手は絶対的な発言権を握っています。一方、腰部以下のプロジェクトには誰も関心を示さない状況です。
三つ目は、国資（国有資本）が主導する大きな背景です。
これが、今の混乱の最も深い枠組みだと理解できます。中国の一次市場は明確に人民元主導の新段階へと滑り落ちつつあります。特に、国資の投資目的は、国家戦略の支援、産業の強化と補完、産業の統合にあり、従来のVCが追求した短期的な財務リターンとは異なり、「見込みのある」IPOプロジェクトへの狂熱的な追随を促進しやすいのです。
最も典型的なセクターは商業宇宙です。以前投資家のYingさんが私に共有した例を挙げると、ある商業宇宙企業は、2024年から2025年10月まで、創業者は何度も努力し、口を酸っぱくして交渉したにもかかわらず、一銭も融資を得られませんでした。オーナーは不動産を担保にし、時には高利貸しに借金をして会社を維持し、絶望的な状況に追い込まれました。「2025年11月に入ると、突然まるで魔法のように大きな契約が成立し、前払い金も入り、会社は一気に蘇った」のです。
この転機は一つの文案——国家レベルの商業宇宙振興に関する重磅政策文書の発表でした。
「国家の政策が後押しすれば、資金は一気にそのセクターに流れる」とYingさんは感慨を述べました。これにより、第一線の投資経験者は、現在の投資ロジックには二つの線が並行していることに気づきました。一つは、市場の自発的な選択と淘汰の「明線」。もう一つは、大国の台頭の流れに沿い、国家の現代化産業体系に組み込まれる「暗線」です。
そのため、今の投資ロジックは「明示化」されており、その結果、投資判断のチェーンも極端に簡素化・非専門化しています。これにより、上述の「リード投資の崩壊とデューデリジェンスの消滅」が起きているのです。投資はもはや、関係者をつなぎ、資金枠を獲得し、特定のプロジェクトに集中するだけの非常にシンプルな作業になっています。
これらの理由を解きほぐした上で、投資家の「どう見るか」の見解をまとめると、悲観と楽観の両面が存在します。短期的にはFOMOやバブルに警戒しなければならない。長期的には、今の一見荒唐無稽な熱狂は、むしろ最先端分野への「飽和投資」の歴史的役割を果たしているとも言えます。まるでインターネットバブルがなければ、今日の巨大テック企業もなかったでしょう。バブルの後には、真の産業化の深みへと進む時期がやってくるのです。