証券时报記者 鐘恬最近、北京証券取引所（北交所）の新規株式の熱狂、IPOの拡大スピードアップに伴い、万億元規模の新規株式購入資金が常態化して流入している。その中で、中科仪は3年ぶりに価格調査と上場を再開し、市場化された価格設定改革のシグナルを放っている。北交所の新規株式購入メカニズムの複数回の進化に伴い、純現金による新規株式購入の弊害が顕在化し、機関投資家の参加不足や個人投資家の当選難などの問題が浮き彫りになっている。時価総額を基にした新規株式購入の実現性や制度設計が市場の焦点となっている。価格調査の再開は新規株式購入の方向性を反映2026年以来、北交所の新規株式発行のペースは明らかに加速し、供給拡大と収益効果の顕在化が重なっている。5月14日の終値までに、今年だけで25社の新規株式が上場し、新規株式の初日の平均上昇率は163％を超え、新規株式購入の収益は引き続き好調で、ネット申込資金は約8500億元の高水準を維持し、市場の参加熱は高まっている。同時に、北交所の「予備軍」も十分に蓄積され、継続的に拡大している。5月初旬までに、北交所には上場待ち、登録済み、審査中の案件が合計70件超に達している。北交所は開市以来、新規株式購入メカニズムを市場の発展に合わせて継続的に最適化してきた。全額現金前払い申込、試験的な店頭価格調査の後に全面的に停止、発行下限価格の廃止、戦略的配分ルールの大幅緩和など、各段階の調整はすべて価格の合理性と機関投資家の参加度という二つの核心的問題に直結している。2026年4月、中科仪は3年ぶりに店頭価格調査を再開した最初のハードテクノロジー企業となり、新規株式購入エコシステムの市場化への全面的なシフトを示した。同株の発行価格は16.21元/株、発行時の市盈率は35.23倍で、上場当日には3.44倍に急騰し、現在の株価は百元超に達し、発行価格比で5.97倍の上昇となっている。申万宏源研究所のアナリスト、劉靖は、「今回の価格調査再開には二つの核心的変化がある。一つは、下限価格制度の廃止で、従来の下限価格制度は見積もりを乱し、『価格調査』を実質的な『価格決定』に変えていた。廃止により、発行価格はより市場化される。二つ目は、見積もりエコシステムの改善で、公募投資信託を代表とする機関投資家が価格決定の主導権を握り、個人投資家の見積もりの影響力は弱まった。改革の目的は、価格決定の市場化を推進し、企業の内在価値を掘り起こし、北交所の優良な革新企業への魅力を高めることにある」と述べている。青波鸣キャピタルの会長、習青青は、「価格調査の再開は企業に利益をもたらすことに有利だ。現在の直接価格決定モデルでは新規株式の上昇幅が高すぎるため、価格調査による発行は債権型資金の新規株式購入のアービトラージを減少させ、企業の資金調達効率を向上させる」と述べている。時価総額を基にした新規株式購入の議論は続く北交所の取引規模拡大とIPO供給の継続的増加に伴い、市場からの時価総額を基にした新規株式購入の要望が高まる一方、反対意見も多く、実現可能性、潜在リスク、市場適合性を巡る激しい議論が展開されている。北交所の市場のベテラン、華興会計士事務所の副総裁、朱为绎は、市場の活性化とともに時価総額を基にした新規株式購入の推進を堅く支持している。彼は、「現在、北交所の取引は著しく活発になっており、15倍の発行市盈率制約と相まって、新規株式の発行失敗リスクは存在しない。時価総額を基にした新規株式購入の導入は、すでに適したタイミングにある」と述べている。「現在、北交所の万億元規模の新規株式購入資金は常態化している。例えば、海昌智能や振宏股份の申込資金は1兆元を超えている。こうした資金は多くがアービトラージ資金であり、二次市場には入っていない」と彼は見ている。彼の見解では、現行の純現金による新規株式購入モデルを維持すれば、二次市場の投資家は高い門戸のために参加を控え、新規株式の引き受けを避け、機関投資家も収益効果の不足から市場から流出するだろう。一方、時価総額を基にした新規株式購入を導入すれば、新規株式購入資金は北交所のブルーチップ株に配分され、底値資産として機能し、たとえ新規株式の上昇幅が予想ほど高くなくても、投資家は売却せずにむしろ買い増しを行い、長期的に二次市場に留まる投資家は新規株式購入の恩恵を享受できる。アービトラージ資金の利益追求を防ぐことにもつながる」と述べている。「新規株式購入は、二次市場に堅実に残る投資家に報いるべきであり、アービトラージ投資家に利益をもたらすべきではない」と朱为绎は言う。反対派は、米国、欧州、中国香港などの成熟市場ではすべて現金申込方式を採用しており、北交所も成熟市場の経験を参考にすべきだと指摘している。習青青は、市場の基礎層から分析し、「現在、北交所の上場企業数は少なく、動きも激しい。長期保有投資家の比率も低い。時価総額を基にした新規株式購入を行うには、技術的に上海・深センの時価総額も考慮に入れる必要がある。現在、上海・深センの時価総額を基にした新規株式購入は別計算されており、混用できない。北交所が上海・深センと同じように時価総額を別計算で導入すれば、上場企業数が少なく、保有者の比率も低いため、発行失敗のリスクが高まる可能性がある」と述べている。劉靖は慎重な態度を示している。彼は、「現在、北交所の機関投資家の参加度は明らかに向上している。時価総額を基にした新規株式購入を推進すれば、機関投資家の積極性は大きく高まるが、現状の運用状況から見て、その必要性とリスクのバランスを取る必要がある」と述べている。彼は、「必要性の観点からは、現行の現金による新規株式購入制度を維持しても、200倍以上の申込倍率があり、機関投資家の参加不足や発行失敗の可能性は低い。一方、リスクの観点からは、短期的に大量のアービトラージ資金が北交所に流入し、市場の大きな変動リスクを引き起こす可能性がある。根本的には、北交所の市場規模が小さいことに起因している。将来的に規模が拡大すれば、この方向に進む可能性もあるが、現時点で緊急性があるかどうかは議論の余地がある」と述べている。ベテラン経済評論家の皮海洲は、市場における時価配分の実現性を否定している。彼は、「現在、北交所の全株式の流通時価総額は5000億元に過ぎず、多くのA株の単一銘柄の流通時価総額を下回る。一旦、市場価値配分を実施すれば、機関投資家や個人投資家は北交所の株式を大量に保有し、株価バブルを引き起こし、市場の長期的な健全性を損なう恐れがある」と指摘している。また、上海・深センの時価総額を北交所の新規株式購入枠に含めることについても、「現状、上海・深センの取引所の新規株式購入は、それぞれの市場の株式時価総額に基づいて計算されている。北交所の新規株式購入に上海・深センの時価総額を含めると、北交所の特徴が失われる」と考えている。段階的・差別化された設計の必要性多方面の意見を総合すると、北交所が上海・深センの純時価総額を基にした新規株式購入モデルを直接採用するのはリスクが高く、「小規模・専門・新興企業向け」の市場ポジショニングに適合しない。しかし、多くの専門家は、門戸、モデル、付随ルールの観点から具体的な設計案を提示している。朱为绎は、階層化設計と段階的実施の考えを提案し、政策に対して新規株式購入の利益において二次市場の投資家に一定の優遇を与えることを推奨している。例えば、ガソリン車から純電気車への移行段階——ハイブリッド車のように、北交所のネット上の新規株式購入も「時価＋現金」の方式を採用できる。これは、北交所の店頭価格調査と同様に、時価が価格調査の基礎となり、その後は資金量が勝負となる。店頭価格調査の段階では、時価の閾値を1000万元に設定し、突破口を設けることを提案している。例えば、700万元の上海・深センの時価総額と300万元の北交所の時価総額を組み合わせることで、参加の門戸を引き下げ、より多くの適格投資家の参加を促し、価格決定の合理性を高める。現金による新規株式購入については、50万元の時価閾値を設定し、これを超えた場合は従来の現金購入ルールを適用し、資金が多いほど配分も多くなる仕組みとし、市場の公平性と参加意欲を両立させる。皮海洲は、市場の枠組みを超え、資金申込と口座配分の折衷案を提案している。これにより、新規株式購入資金の浪費を防ぎ、多くの口座が新規株式に当選する機会を得られると考えている。「一方、北交所の新規株式購入は資金申込方式を維持しつつ、もう一方で、各口座の申込資金上限を設定すべきだ。例えば、各口座の申込上限を5000株に制限し（この配分上限は新規株式の発行規模に応じて調整可能）、これにより、投資家の単一口座の申込資金は制限され、大量資金による申込はなくなる」と述べている。この方法は、資金の浪費を防ぎつつ、多くの投資家に公平な当選機会を提供し、中小投資家の利益を守る「双赢」または「多赢」の策と考えられる。このように、現状では、段階的な移行策を採用し、市場条件の成熟を待って、より適合した長期的モデルを段階的に模索するのが合理的と見られる。「もし時価総額を基にした新規株式購入を導入するなら、上海・深センの制度を模倣すべきだ。上海・深センにはすでに非常に成熟した時価総額を基にした新規株式購入制度があり、その運用も非常に成熟している」と劉靖は述べている。
北交所新規上場株式の発行に改革の窓口期が到来、業界は時価総額を基にした新規上場の実現可能性について熱く議論
証券时报記者 鐘恬
最近、北京証券取引所（北交所）の新規株式の熱狂、IPOの拡大スピードアップに伴い、万億元規模の新規株式購入資金が常態化して流入している。その中で、中科仪は3年ぶりに価格調査と上場を再開し、市場化された価格設定改革のシグナルを放っている。
北交所の新規株式購入メカニズムの複数回の進化に伴い、純現金による新規株式購入の弊害が顕在化し、機関投資家の参加不足や個人投資家の当選難などの問題が浮き彫りになっている。時価総額を基にした新規株式購入の実現性や制度設計が市場の焦点となっている。
価格調査の再開は新規株式購入の方向性を反映
2026年以来、北交所の新規株式発行のペースは明らかに加速し、供給拡大と収益効果の顕在化が重なっている。5月14日の終値までに、今年だけで25社の新規株式が上場し、新規株式の初日の平均上昇率は163％を超え、新規株式購入の収益は引き続き好調で、ネット申込資金は約8500億元の高水準を維持し、市場の参加熱は高まっている。同時に、北交所の「予備軍」も十分に蓄積され、継続的に拡大している。5月初旬までに、北交所には上場待ち、登録済み、審査中の案件が合計70件超に達している。
北交所は開市以来、新規株式購入メカニズムを市場の発展に合わせて継続的に最適化してきた。全額現金前払い申込、試験的な店頭価格調査の後に全面的に停止、発行下限価格の廃止、戦略的配分ルールの大幅緩和など、各段階の調整はすべて価格の合理性と機関投資家の参加度という二つの核心的問題に直結している。2026年4月、中科仪は3年ぶりに店頭価格調査を再開した最初のハードテクノロジー企業となり、新規株式購入エコシステムの市場化への全面的なシフトを示した。同株の発行価格は16.21元/株、発行時の市盈率は35.23倍で、上場当日には3.44倍に急騰し、現在の株価は百元超に達し、発行価格比で5.97倍の上昇となっている。
申万宏源研究所のアナリスト、劉靖は、「今回の価格調査再開には二つの核心的変化がある。一つは、下限価格制度の廃止で、従来の下限価格制度は見積もりを乱し、『価格調査』を実質的な『価格決定』に変えていた。廃止により、発行価格はより市場化される。二つ目は、見積もりエコシステムの改善で、公募投資信託を代表とする機関投資家が価格決定の主導権を握り、個人投資家の見積もりの影響力は弱まった。改革の目的は、価格決定の市場化を推進し、企業の内在価値を掘り起こし、北交所の優良な革新企業への魅力を高めることにある」と述べている。
青波鸣キャピタルの会長、習青青は、「価格調査の再開は企業に利益をもたらすことに有利だ。現在の直接価格決定モデルでは新規株式の上昇幅が高すぎるため、価格調査による発行は債権型資金の新規株式購入のアービトラージを減少させ、企業の資金調達効率を向上させる」と述べている。
時価総額を基にした新規株式購入の議論は続く
北交所の取引規模拡大とIPO供給の継続的増加に伴い、市場からの時価総額を基にした新規株式購入の要望が高まる一方、反対意見も多く、実現可能性、潜在リスク、市場適合性を巡る激しい議論が展開されている。
北交所の市場のベテラン、華興会計士事務所の副総裁、朱为绎は、市場の活性化とともに時価総額を基にした新規株式購入の推進を堅く支持している。彼は、「現在、北交所の取引は著しく活発になっており、15倍の発行市盈率制約と相まって、新規株式の発行失敗リスクは存在しない。時価総額を基にした新規株式購入の導入は、すでに適したタイミングにある」と述べている。
「現在、北交所の万億元規模の新規株式購入資金は常態化している。例えば、海昌智能や振宏股份の申込資金は1兆元を超えている。こうした資金は多くがアービトラージ資金であり、二次市場には入っていない」と彼は見ている。彼の見解では、現行の純現金による新規株式購入モデルを維持すれば、二次市場の投資家は高い門戸のために参加を控え、新規株式の引き受けを避け、機関投資家も収益効果の不足から市場から流出するだろう。一方、時価総額を基にした新規株式購入を導入すれば、新規株式購入資金は北交所のブルーチップ株に配分され、底値資産として機能し、たとえ新規株式の上昇幅が予想ほど高くなくても、投資家は売却せずにむしろ買い増しを行い、長期的に二次市場に留まる投資家は新規株式購入の恩恵を享受できる。アービトラージ資金の利益追求を防ぐことにもつながる」と述べている。
「新規株式購入は、二次市場に堅実に残る投資家に報いるべきであり、アービトラージ投資家に利益をもたらすべきではない」と朱为绎は言う。
反対派は、米国、欧州、中国香港などの成熟市場ではすべて現金申込方式を採用しており、北交所も成熟市場の経験を参考にすべきだと指摘している。
習青青は、市場の基礎層から分析し、「現在、北交所の上場企業数は少なく、動きも激しい。長期保有投資家の比率も低い。時価総額を基にした新規株式購入を行うには、技術的に上海・深センの時価総額も考慮に入れる必要がある。現在、上海・深センの時価総額を基にした新規株式購入は別計算されており、混用できない。北交所が上海・深センと同じように時価総額を別計算で導入すれば、上場企業数が少なく、保有者の比率も低いため、発行失敗のリスクが高まる可能性がある」と述べている。
劉靖は慎重な態度を示している。彼は、「現在、北交所の機関投資家の参加度は明らかに向上している。時価総額を基にした新規株式購入を推進すれば、機関投資家の積極性は大きく高まるが、現状の運用状況から見て、その必要性とリスクのバランスを取る必要がある」と述べている。彼は、「必要性の観点からは、現行の現金による新規株式購入制度を維持しても、200倍以上の申込倍率があり、機関投資家の参加不足や発行失敗の可能性は低い。一方、リスクの観点からは、短期的に大量のアービトラージ資金が北交所に流入し、市場の大きな変動リスクを引き起こす可能性がある。根本的には、北交所の市場規模が小さいことに起因している。将来的に規模が拡大すれば、この方向に進む可能性もあるが、現時点で緊急性があるかどうかは議論の余地がある」と述べている。
ベテラン経済評論家の皮海洲は、市場における時価配分の実現性を否定している。彼は、「現在、北交所の全株式の流通時価総額は5000億元に過ぎず、多くのA株の単一銘柄の流通時価総額を下回る。一旦、市場価値配分を実施すれば、機関投資家や個人投資家は北交所の株式を大量に保有し、株価バブルを引き起こし、市場の長期的な健全性を損なう恐れがある」と指摘している。
また、上海・深センの時価総額を北交所の新規株式購入枠に含めることについても、「現状、上海・深センの取引所の新規株式購入は、それぞれの市場の株式時価総額に基づいて計算されている。北交所の新規株式購入に上海・深センの時価総額を含めると、北交所の特徴が失われる」と考えている。
段階的・差別化された設計の必要性
多方面の意見を総合すると、北交所が上海・深センの純時価総額を基にした新規株式購入モデルを直接採用するのはリスクが高く、「小規模・専門・新興企業向け」の市場ポジショニングに適合しない。しかし、多くの専門家は、門戸、モデル、付随ルールの観点から具体的な設計案を提示している。
朱为绎は、階層化設計と段階的実施の考えを提案し、政策に対して新規株式購入の利益において二次市場の投資家に一定の優遇を与えることを推奨している。例えば、ガソリン車から純電気車への移行段階——ハイブリッド車のように、北交所のネット上の新規株式購入も「時価＋現金」の方式を採用できる。これは、北交所の店頭価格調査と同様に、時価が価格調査の基礎となり、その後は資金量が勝負となる。店頭価格調査の段階では、時価の閾値を1000万元に設定し、突破口を設けることを提案している。例えば、700万元の上海・深センの時価総額と300万元の北交所の時価総額を組み合わせることで、参加の門戸を引き下げ、より多くの適格投資家の参加を促し、価格決定の合理性を高める。現金による新規株式購入については、50万元の時価閾値を設定し、これを超えた場合は従来の現金購入ルールを適用し、資金が多いほど配分も多くなる仕組みとし、市場の公平性と参加意欲を両立させる。
皮海洲は、市場の枠組みを超え、資金申込と口座配分の折衷案を提案している。これにより、新規株式購入資金の浪費を防ぎ、多くの口座が新規株式に当選する機会を得られると考えている。「一方、北交所の新規株式購入は資金申込方式を維持しつつ、もう一方で、各口座の申込資金上限を設定すべきだ。例えば、各口座の申込上限を5000株に制限し（この配分上限は新規株式の発行規模に応じて調整可能）、これにより、投資家の単一口座の申込資金は制限され、大量資金による申込はなくなる」と述べている。
この方法は、資金の浪費を防ぎつつ、多くの投資家に公平な当選機会を提供し、中小投資家の利益を守る「双赢」または「多赢」の策と考えられる。
このように、現状では、段階的な移行策を採用し、市場条件の成熟を待って、より適合した長期的モデルを段階的に模索するのが合理的と見られる。
「もし時価総額を基にした新規株式購入を導入するなら、上海・深センの制度を模倣すべきだ。上海・深センにはすでに非常に成熟した時価総額を基にした新規株式購入制度があり、その運用も非常に成熟している」と劉靖は述べている。