白銀は再び頂点に戻れるのか？

白銀今年1月に1オンス121ドルの名目史上高値に達した後、ほぼ半減し、最新の調査によると、銀価格は依然としてファンダメンタルズの過大評価状態にあるものの、大幅な調整を経て下落余地は限定的となり、2026年下半期には穏やかに下落すると予測されるとともに、今後数年間の平均価格予測を引き上げている。

追風取引台の情報によると、HSBCは2026年の白銀平均価格予測を68.25ドル/オンスから75ドル/オンスに大幅に引き上げ、2027年は57ドル/オンスから68ドル/オンスに、2028年と2029年の予測もそれぞれ59ドルと52ドルに引き上げた。

報告書の著者であり、HSBC貴金属のチーフアナリストJames Steelは、現在の銀価格は85ドル/オンスを上回って推移しており、1月の高値からは約3割低いと指摘し、2026年末には70ドル/オンスにさらに下落すると予想している。この引き上げは強気のシグナルではなく、むしろ年初よりも均衡水準に近づいたとの判断を反映しており、また、幅広い変動範囲も含まれている——2026年の残り期間において、銀価格は68ドルから88ドルの間で大きく揺れ動く見込みだ。

複数の要因が白銀市場の構図を再形成している：中東の紛争によりドルへの資金流入が大規模に発生し、高油価が金融政策引き締めへの懸念を高めている；市場は米連邦準備制度の2026年の利下げを織り込む動きが年初の50ポイント超からほぼゼロに急落；ロンドン市場からニューヨークへと1億盎司超の白銀が流入し、極度に逼迫していた流動性状況が大きく緩和された；一方、工業用および宝飾用の需要は高価格の影響で継続的に低迷し、2025年の供給と需要のギャップは1.43億盎司から2026年には7300万盎司へと加速的に縮小している。

関税懸念から金価格の下落へ：今回の値動きの起源

白銀の今回の動きの起点は、2025年第1四半期の関税懸念にさかのぼる。米国による白銀輸入に対する関税の脅威が強力な反発を引き起こし、多量の白銀がロンドン金銀市場協会（LBMA）の倉庫やアジアの保管施設からニューヨークへと流れた。ロンドン市場では史上初の現物逆ザヤ（backwardation）が発生し、CMEの貸出金利は一時200%以上急騰、取引所の実物プレミアム（EFP）も大幅に拡大した。

これを背景に、金価格は2026年1月末に5600ドル/オンス近辺の史上高値に迫り、銀価格の急上昇を加速させる主要な原動力となった。金価格の上昇に伴う派生的な買い圧力、供給の逼迫、関税、地政学的・経済的懸念が避難需要を促進し、銀は1月29日に史上名目高値の121ドル/オンスに達した。

その後、多くの逆風が次々と襲いかかる。中東の紛争が勃発し、ドル高と株価の下落により資産の売却が進行；トランプ大統領が重要鉱物に対する新たな関税の一時停止を発表し、米国国際貿易裁判所が232条項の関税に関して不利な判決を下したことで、政策リスクのプレミアムが解消された。Kevin Warshの連邦準備制度理事会議長候補への指名と市場の再評価も重なり、貴金属価格はさらに押し下げられた。結果的に、銀価格は数日で121ドルから64ドル/オンス以下にまで下落し、ほぼ半減した。

James Steelは指摘する。**CMEの白銀在庫は2025年5月のピーク5.319億盎司から現在の約3.19億盎司まで減少し、正常水準に戻ったことで、現物市場の圧力は大きく緩和された。**貸出金利やEFPの水準も低下している。白銀は依然としてホワイトハウスの232条項の重要鉱物リストに含まれているものの、関税リスクは完全には払拭されていないが、市場の関連脅威に対する感度は著しく低下している。

供給と需要のギャップ縮小、価格の持続的上昇は困難に

HSBCと金属フォーカス社が作成した白銀協会の2026年調査データを基にした供給・需要モデルによると、2025年の世界白銀市場の供給・需要ギャップは1.43億盎司だったが、2026年には7300万盎司に縮小し、2027年にはさらに2500万盎司にまで縮小する見込みだ。

James Steelは、ギャップの縮小が2026年下半期および2027年に銀価格が穏やかに下落する主要な根拠だと考えている。供給側では、鉱山生産量は2025年の8.47億盎司から2026年に8.48億盎司へわずかに増加し、2027年には8.68億盎司に上昇。回収供給は1.97億盎司から2026年に2.16億盎司、2027年に2.22億盎司へと増加する見込みだ。需要側では、工業需要は6.57億盎司から6.42億盎司に減少し、宝飾需要は1.89億盎司から1.57億盎司へと大きく落ち込む。ETFの保有量は5000万盎司増加し、金条やコインの需要も緩やかに回復して2.47億盎司に達し、2027年にはさらに2.65億盎司へと増加する見込みだ。

特に注目されるのは、.9999の高純度銀の逼迫状態が続く可能性であり、これが銀価格の一定の支えとなり、より広範な.9995規格の銀の取引をわずかに押し上げる要因となるだろう。ただし、長期的には地表のストックとリサイクル供給の増加が価格に下押し圧力をかけ続けると見られる。

工業用と宝飾：高価格が需要を侵食、逆転困難なトレンド

工業需要は通常、白銀の総需要の半分以上を占め、その動向は銀価格にとって極めて重要だ。2015年から2024年までのほぼ10年間の持続的拡大を経て、2025年に転換点を迎えた。世界の工業生産は2.9%増加したものの、工業用銀需要は過去最高の6.79億盎司から6.57億盎司へと約3%縮小した。

**この下落の主な要因は太陽光発電（PV）需要であり、2025年の工業需要減少の半分を占める。**BloombergNEFの2026年世界市場展望によると、太陽光発電の開発は低成長段階に入りつつある。コスト圧力が主な推進力であり、2026年初頭には、太陽電池の総コストの約29-30%を占める白銀ペーストや関連銀製品のコストが、2021年の3-5%から激増している（Kobeissi Letterデータ）。コスト上昇により、メーカーは銅などの非貴金属に白銀を代替する動きを加速させている。さらに、2026年第1四半期の半導体販売額は前年比で大きく増加したが、白銀需要の増加と必ずしも連動していない。電子機器の生産能力拡大も関税の不確実性により制約を受けている。

James Steelは、1月の銀価格が一時120ドル/オンスを超えたことは一瞬の出来事だったが、既に明らかな需要の破壊をもたらしたと指摘する。工業ユーザーは長期的に高値を維持することを見越し、銀を用いた生産工程の見直しや設計の再検討を急いでいる。HSBCは、2026年と2027年の工業需要をそれぞれ6.42億盎司と6.18億盎司に予測している。

**宝飾需要も圧迫されている。**2025年の白銀宝飾需要は1.89億盎司と、2020年のコロナ禍以降最低水準に落ち込んだ。インドでは国内の銀価格が1キログラムあたり25万ルピー超となったことが需要縮小の主因だ。5月13日、インド政府は銀の輸入税を6%から15%に引き上げ、ルピーの下落とエネルギー輸入の急増に対応した結果、消費がさらに抑制された。中国市場は逆に小幅に成長したが、文化的要因や高価格の金製品の代替効果により、全体の需要縮小を完全には食い止められない。HSBCは、2026年の世界宝飾需要をさらに1.57億盎司に、2027年には1.51億盎司にまで縮小すると予測している。

供給側：鉱山とリサイクルの増加

**世界の白銀鉱山生産量は、2016年の史上最高9億盎司を依然として下回る水準にある。**2025年の生産は8.47億盎司に達し、チリの鉱山拡張やペルーの品位向上が寄与した。一方、メキシコは品位低下と操業問題により増産に貢献できず、アジアの生産もインドネシアやインドの動揺で低迷を続けている。HSBCは、2026年の鉱山生産はわずかに8.48億盎司に増加し、米国、カナダ（Hecla Miningの拡張）、モロッコのZgounder鉱山の増産が主な要因とみている。2027年には、より明確な増加に転じ、8.68億盎司に達すると予測している。

供給拡大を妨げる最大の要因は、鉱山開発にかかる時間の長さだ。S&Pグローバルのデータによると、新規鉱山の発見から操業開始までの平均期間は約18年に達し、2000年代初頭の約10年から大きく延びている。探査、承認、実現可能性調査、資金調達など各段階の所要時間も長くなっている。さらに、世界の白銀生産の約70%は金や貴金属の副産物として得られており、独立した銀鉱山の開発意欲はこの構造的な制約により抑えられている。現在の全世界の白銀生産の平均コスト（AISC）は、市場価格よりも低い水準にあり、多くの生産者は1オンスあたり20ドル以下で生産しているため、価格が大きく下落しても採掘は経済的に十分に採算が取れる状態であり、生産計画には大きな影響は出にくい。

リサイクル供給は、より顕著に増加する見込みだ。過去の価格急騰は逆にリサイクルを抑制した。投資家は強気の見通しから売り惜しみをし、2025年のリサイクル量は1.94億盎司からわずかに1.97億盎司に増えただけだった。価格の下落に伴い、HSBCは、売り惜しみ心理が変化し、2026年には2.16億盎司、2027年には2.22億盎司へと跳ね上がると予測している。高価格は工業用廃材や電子製品のリサイクル増加も促進し、インドなど価格感応度の高い市場での宝飾品のリサイクルも大きく増加している。

投資需要：ETFと先物ポジションの回復は遅々

白銀ETFの保有量は2025年に大きく増加し、1.425億盎司増の8.57億盎司となり、2020年のコロナ禍以来最大の増加となった。銀価格もこれに伴い上昇した。しかし、中東の紛争が勃発すると、投資家は現金確保や証拠金の補充のために大量に売却し、ETFの保有量は7.9億盎司にまで減少し、年初比で約8%の減少となった。**HSBCは、2026年のETFの増加予測を7000万盎司から5000万盎司に下方修正し、**下半期には一部回復が見込まれるとみている。ドルの弱含み予想、地政学リスク、財政不均衡によるハード資産需要の高まりが主な要因だ。価格が低迷していることも、価値志向の買い手を引き込む。

CMEの白銀先物のネットロングポジションも、年初の2.513億盎司から2.023億盎司に大きく縮小した。James Steelは、現在の総売り持ち高は8162万盎司と、売り圧力の余地が大きいと指摘し、多くの売りポジションの積み増しやロスカットが市場を下押しする可能性が高いと述べている。ETFとCMEの純ロング合計は約9.92億盎司であり、これは世界の鉱山生産の約1年以上に相当し、今後のポジション解消リスクの温床となっている。

金条やコインの需要も回復の兆しを見せている。2026年前半の米国造幣局の銀貨販売は前年比57%増の856万盎司に達し、機関投資家の大型金条需要も、地政学リスクや政策の不確実性から欧州で顕著に強まった。一方、高価格は依然として小売需要を抑制しており、ドイツでは一部コインの付加価値税免除廃止により投資意欲が低下。インドでは、銀貨の販売価格はプレミアムを含めて85ドル超となり、一般消費者の購買意欲を阻害している。HSBCは、2026年の金条・コインの総需要を2025年の2.18億盎司から2.47億盎司に、2027年にはさらに2.65億盎司に増加すると予測している。

ドルと金利：銀価格反発の核心変数

金利予想の急激な逆転が、今回の銀価格の大幅下落と今後の反発抑制の最大要因だ。2025年末から2026年初の強気相場は、米連邦準備制度が今年少なくとも50ポイントの利下げを織り込んだ市場予想に大きく依存していた。中東の紛争勃発後、高油価がインフレ懸念を高め、4月のFOMC会合では、フェデラルファンド金利の目標レンジを3.50-3.75%に据え置き、緩和的な表現の一部を削除する動きもあった。市場は2026年の利下げをほぼ織り込めなくなった。

HSBCの米国経済学者Ryan Wangは、2026年と2027年の政策金利は、当面据え置きと予測している。HSBCは、FRBがコアPCEインフレ率を3%以下、できれば2.5%以下に下げるのを見届けるまでは、利下げに踏み切らないと考えている。パウエル議長は、「6月の会合で方針の修正が最速で示される可能性がある」と示唆しており、その時点でKevin Warshが新議長に就任している見込みだ。彼の政策方針は市場の注目を集める。HSBCは、金利が据え置きとなっても、銀価格には純粋なネガティブ要因となるとみている。

為替については、HSBCの外為調査チームは、最近のドルの動きは中東情勢のニュースに大きく左右されていると指摘する。**情勢の緩和はドル安をもたらし、銀価格に有利に働く；緊迫化は逆の動きとなる。**この構造的な制約により、金利差などの伝統的なドル駆動要因は一時的に後退している。長期的には、イラン問題の解決後にドルは再び堅調に戻る可能性もあるが、HSBCはドルの大幅下落は見込んでおらず、中期的には銀価格への穏やかな支援にとどまると判断している。Janet Henryのチームは、中東の紛争が長引き、ホルムズ海峡の封鎖期間が長くなるほど、エネルギー供給のショックが大きくなり、成長を押し下げ、インフレを押し上げるリスクが高まると指摘し、米連邦準備の次の決定に対して二面性のリスクをもたらすとともに、銀価格の動きにも反復的な引きずりをもたらすと見ている。

以上、追風取引台より。

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