2026 年 5 月 13 日、トークン化された米国国債の総ロック価値は、史上最高の 1,535 億ドルに達した。rwa.xyz のデータによると、この数字は 2025 年初の約 39 億ドルから 280％以上増加している。かつて主流金融界から「技術的な実験」と見なされていたオンチェーンの固定収益型資産の分野において、この規模はもはや無視できる周辺規模ではなくなっている。注目すべきは絶対数字だけではない。2026 年 5 月時点で、RWA 全体の時価総額は 309 億ドルを突破し、年内で 44％増、前年比で 200％超の成長を示している（出典：ainvest）。トークン化された国債は全体の約半分を占め、残りはプライベートクレジット、大宗商品のトークン化資産、株式トークン化商品で構成されている。その中でも、2026 年第一四半期にはトークン化されたプライベートクレジットの活発な貸出規模が約 189 億ドルに達し、前年比 180％増となった。すべての兆候は一つの事実を示している：機関資本によるオンチェーンの収益型資産への配分は、周期的なパルスではなく、構造的な加速を経験している。この加速のマクロ背景も同様に注視に値する。2026 年初頭、市場の主流のストーリーは、米連邦準備制度が上半期に利下げサイクルを開始するというものだった。しかし、4 月以降、米国の消費者物価指数は前年比 3.8％上昇（米労働省公式データ）し、金利を高水準に維持する確率を大きく高め、最近の利下げの可能性を低下させている。ボストン連邦準備銀行のサーシャ・コリンズ議長は 5 月初めに明確に、インフレは 2％の目標を依然として上回っており、金利は長期にわたり高水準を維持すると表明した。このような背景の中、安定した名目収益を提供するオンチェーン国債商品は、機関資金が暗号エコシステム内で防御的な配分を行う自然な選択肢となっている。## USYCがBUIDLを追い越す：資金流の「横断面」この 1,535 億ドルの市場において、資産の集中度は多くの外部観察者の想像をはるかに超えている。トップ10の製品の合計は 139 億ドルを超え、上位5つの製品が全体の約 68％を占めている。市場は明確な発行者階層構造を形成しつつあり、最も重要なストーリーの変数は、最上位の2つの製品間で起きている。CircleのUSYCは現在、約 29 億ドルの資産規模で第一位に立ち、2026 年 3 月中旬にBlackRock傘下のBUIDLを追い越した。BUIDLは約 25.8 億ドルで第二位に位置し、Fidelity、Franklin Templeton、Ondoの関連製品が続き、トップ5を構成している。USYCはBNB Chain、Ethereum、Solanaの3つのブロックチェーンネットワークをカバーし、BUIDLは8つのネットワークに展開されている。発行規模の観点から見ると、両者の差はそれほど大きくなく、約 4 億ドルの差は 1,535 億ドルの市場総量の中でわずか約 0.25％に過ぎない。しかし、その背後にある4億ドル未満の差は、全く異なる2つの成長ロジックを映し出している。USYCの成長エンジンはBNB Chainエコシステムに高度に集中している。Arkham Intelligenceのデータによると、USYCの供給量の約94％がBNB Chain上に展開されている。この高い集中分布は、CircleがUSYC発行者のHashnoteを買収した後に推進された重要な協力関係に由来する。すなわち、USYCは機関のデリバティブ取引のためのオフチェーン担保としてBNB Chainエコシステムに導入された。言い換えれば、USYCの成長は散在する個人投資家の散発的な購読からではなく、機関のデリバティブ取引における高品質担保資産への堅実な需要によって推進されている。一方、BUIDLの成長パスは異なる構造的特徴を示す。BUIDLは、EthenaのUSDtbやJupiterのJupUSDなどのオンチェーンステーブルコインのコアリザーブ資産であり、関連製品のリザーブの90％以上を提供している。USYCの「担保品駆動」型の成長とは異なり、BUIDLはより「ステーブルコインの基盤インフラ」としての役割を果たす。これは、取引の担保として使われるのではなく、他のオンチェーンドル資産の価値支え層となる。資金流のミクロな観点から見ると、この追い越しは、オンチェーン金融市場の重要な変化を反映している。トークン化された国債の成長は、従来のファンドの販売だけでなく、暗号ネイティブのシナリオ—デリバティブ取引、ステーブルコインの鋳造、担保管理—からの需要によって逆方向に引き上げられている。USYCは前者を捉え、BUIDLは後者に深く組み込まれている。USYCの規模優位性が今後も持続するかどうかは、以下の3つの変数にかかっている：1）BNB Chainエコシステムのデリバティブ取引活発度の変化、2）BUIDLのステーブルコインリザーブ需要が規制調整により加速するかどうか、3）USYCが米国以外の投資家にのみ開放されるコンプライアンス制限が流動性拡大の潜在力を削ぐかどうか。リードは一時的なものであり、道筋は変動し得るが、両者の成長パラダイムの差異は構造的なものである。## 収益率「交差点」：DeFi収益が国債を下回るとき前述の資金流の構造分析に加え、暗号収益市場全体の視点から、より衝撃的なデータ比較が浮かび上がっている。Tiger Researchの2026年4月レポートによると、Aave V3のUSDC預金金利は約 2.7％であり、米連邦基金金利（3.5％–3.75％）や10年国債の利回り（約 4.3％）を下回っている。同時期、トークン化された国債市場の過去1週間の平均年利は約 3.4％（出典：ainvest）であり、その収益は米国政府の利息支払いから得られ、暗号プロトコルのトークン発行補助からは得られていない。これは単なる利回りの順位変化ではない。2022年以来、DeFiの収益率と伝統的な国債の利回りの差は縮小し、ほぼゼロに近づき、一部の期間では逆転すら起きている。DeFiの収益は高インフレ誘導のトークンインセンティブに大きく依存しており、高金利環境下では機関資本や合理的な投資家の魅力を失いつつある。Industryの追跡データによると、2026年以降、DeFiプロトコルはセキュリティの脆弱性により数億ドルの損失を出している。一方、トークン化された国債は、ライセンスを持つカストディアンが底層資産を管理し、規制された発行とオンチェーンの権利確定フレームワークにより、スマートコントラクト攻撃のリスクが著しく低減されている。収益率の優位性が失われ、リスクプレミアムが依然として存在する場合、機関投資家はほとんど迷わず両者の間で選択を行う。この競争関係の本質は、「RWAがDeFiを駆逐する」のではなく、高金利環境がフィルターとして作用し、市場がどの収益が実資産のキャッシュフローから来ているのか、どの収益がトークンの補助による自己循環から来ているのかを区別させている点にある。前者は高金利時代に後者に対して構造的な圧力をかける—これがいわゆる「押し出し効果」の核心メカニズムだ。ただし、「押し出し」が「置き換え」を意味するわけではない。DeFiエコシステムには、トークン化国債がカバーできないシナリオも依然存在する。例えば、高度に複雑な構造化収益戦略、オンチェーンのデリバティブポートフォリオ、または一部のコミュニティ主導型製品などだ。トークン化国債は、収益源が曖昧で、インフレ補助だけで維持される低効率なDeFi戦略を押し出しているに過ぎず、分散型金融システム全体の価値を根本的に置き換えるものではない。## 業界の「多次元レース」：プラットフォームの上場から規制の駆け引きへ2026 年 5 月 13 日前後、多数の並行して進行する業界動向が、トークン化固定収益市場の繁忙な様子を描き出している。JPMorganはEthereumベースのトークン化された政府貨幣市場ファンドJLTXXの申請を行い、短期米国国債と全額担保の翌日リポの投資を行う。この動きのタイミング自体が一つのシグナルだ—世界最大の銀行の一つが参入することで、トークン化国債の供給側競争は、暗号ネイティブの機関から伝統的金融機関へと加速している。同時に、BlackRockは5月8日に米SECに対し、2つの新しいトークン化ファンドの申請書を提出した。これらは、現在収益を生まないステーブルコイン市場をターゲットとしている。同社はまた、米国通貨監督庁（OCC）が提案した、トークン化された準備資産の上限を20％に設定する規則案に反対を表明し、その上限は資産の質に基づくべきだと主張している。この規制の動向は、BUIDLや類似製品の銀行システム内での拡大に直接影響を与える。エコシステムの基盤では、Animoca BrandsとNuva Labsが共同でEthereumマーケットプレイスNUVAを同日ローンチし、伝統的な信用資産のオンチェーンマッピングを目指す。これは直接的なトークン化国債の増加ではないが、オンチェーン固定収益市場が「純粋な国債」から「多資産カテゴリー」へと拡大していることを示す。国債に続き、住宅ローン、プライベートクレジット、商品トークン化が順次オンチェーン化されている。規制面でも動きが活発だ。今年1月、米SECの3部門はトークン化証券に関する共同声明を発表し、3月にはナスダックがトークン化証券の取引を許可するルール変更を承認した。さらに、「GENIUS法案」の成立推進は、ステーブルコインやトークン化資産の準備金規制に新たな制度枠組みを提供している。これらの多層的な規制進展は、共通の方向性を示している：トークン化された固定収益は、「規制のグレーゾーン」から「コンプライアンス基盤」へと移行しつつある。**Exodus**の見解では、現段階の業界競争は単一の製品やレースではなく、三次元の並行構造だ—**製品側面**（USYCとBUIDLの規模競争）、**チャネル側面**（取引所連携、ステーブルコインの埋め込み、プラットフォームの流通）、**ルール側面**（OCCの上限議論、SECの分類枠組み、法案の成立スケジュール）。いずれかの側面で突破や阻害があれば、市場シェアの分布は再構築され得る。## 機関は本当に「使っている」のか？どんな業界のホットトピックも、事実の検証が必要だ。核心的な問いは：機関資本は本当にブロックチェーンを使って固定収益市場を再構築しているのか、それとも単なる新しい発行チャネルとして捉えているのか、という点だ。「使う」の定義には二つの異なるレイヤーを厳密に区別する必要がある。**第一のレイヤー**は購買行動—つまり、機関がオンチェーン国債商品を収益型のキャッシュマネジメントツールとして配置しているかどうかだ。この意味では、機関は確かにこれらの製品を「使って」おり、オンチェーンのアクティブアドレス数の増加は否定し難い客観的事実だ。ただし、多くの保有者は依然として暗号ネイティブのプロトコルやファンドであり、伝統的な年金基金や大学の寄付基金、保険資金の直接参加は限定的だ。**第二のレイヤー**はインフラの再構築—すなわち、金融機関が従来の清算・決済・保管のプロセスをブロックチェーン技術で置き換えているかどうかだ。これこそ「再構築」の本質的意味だ。この観点では、実質的な進展も存在する。米国証券托管・決済機構（DTCC）は2025年にSECの異議なし意見を得て、米国国債の生産レベルのトークン化サービスを計画している。これまでの取引額は数十兆ドル規模に達しており、国債の取引決済時間はT+1やT+2からほぼ即時に短縮されている。これは、担保の迅速な流通に依存するデリバティブ取引やステーブルコインの鋳造シナリオにとって、直接的な経済的価値を持つ。このことから、慎重に判断すれば、機関は確かに「発行層」や「担保管理層」においてブロックチェーンを使った再構築を進めているが、「固定収益市場のインフラ全体のオンチェーン移行」という目標にはまだ距離がある。現状の応用は、「伝統的な製品のオンチェーン封入」に近く、「ネイティブな固定収益エコシステム」には遠い。## 結び1,535 億ドルは終点ではなく、基準点だ。これは、トークン化された国債が「実証可能な規模拡大」の資産クラスへと変貌したことを意味する。CircleのUSYCがBlackRockのBUIDLを追い越す資金流の詳細は、この市場の微視的競争の一側面にすぎない。高インフレ環境によるDeFi収益率の「押し出し効果」は、この市場のマクロ的な伝導メカニズムだ。ただし、これらの判断は共通の仮定に基づいている：トークン化された国債の収益は米国政府の信用保証と利息支払いに由来し、暗号プロトコルのトークン補助からは得られていない。この仮定こそが、RWAのストーリーと過去の暗号ストーリーの最も根本的な違いを定義している—実世界資産のキャッシュフローがブロックチェーンに移されたとき、資産価値を測る基準はついにキャッシュフローに回帰する。
Circle USYC vs BlackRock BUIDL：一场链上固收基础设施的资金竞赛
2026 年 5 月 13 日、トークン化された米国国債の総ロック価値は、史上最高の 1,535 億ドルに達した。rwa.xyz のデータによると、この数字は 2025 年初の約 39 億ドルから 280％以上増加している。かつて主流金融界から「技術的な実験」と見なされていたオンチェーンの固定収益型資産の分野において、この規模はもはや無視できる周辺規模ではなくなっている。
注目すべきは絶対数字だけではない。2026 年 5 月時点で、RWA 全体の時価総額は 309 億ドルを突破し、年内で 44％増、前年比で 200％超の成長を示している（出典：ainvest）。トークン化された国債は全体の約半分を占め、残りはプライベートクレジット、大宗商品のトークン化資産、株式トークン化商品で構成されている。その中でも、2026 年第一四半期にはトークン化されたプライベートクレジットの活発な貸出規模が約 189 億ドルに達し、前年比 180％増となった。すべての兆候は一つの事実を示している：機関資本によるオンチェーンの収益型資産への配分は、周期的なパルスではなく、構造的な加速を経験している。
この加速のマクロ背景も同様に注視に値する。2026 年初頭、市場の主流のストーリーは、米連邦準備制度が上半期に利下げサイクルを開始するというものだった。しかし、4 月以降、米国の消費者物価指数は前年比 3.8％上昇（米労働省公式データ）し、金利を高水準に維持する確率を大きく高め、最近の利下げの可能性を低下させている。ボストン連邦準備銀行のサーシャ・コリンズ議長は 5 月初めに明確に、インフレは 2％の目標を依然として上回っており、金利は長期にわたり高水準を維持すると表明した。このような背景の中、安定した名目収益を提供するオンチェーン国債商品は、機関資金が暗号エコシステム内で防御的な配分を行う自然な選択肢となっている。
USYCがBUIDLを追い越す：資金流の「横断面」
この 1,535 億ドルの市場において、資産の集中度は多くの外部観察者の想像をはるかに超えている。トップ10の製品の合計は 139 億ドルを超え、上位5つの製品が全体の約 68％を占めている。市場は明確な発行者階層構造を形成しつつあり、最も重要なストーリーの変数は、最上位の2つの製品間で起きている。
CircleのUSYCは現在、約 29 億ドルの資産規模で第一位に立ち、2026 年 3 月中旬にBlackRock傘下のBUIDLを追い越した。BUIDLは約 25.8 億ドルで第二位に位置し、Fidelity、Franklin Templeton、Ondoの関連製品が続き、トップ5を構成している。USYCはBNB Chain、Ethereum、Solanaの3つのブロックチェーンネットワークをカバーし、BUIDLは8つのネットワークに展開されている。
発行規模の観点から見ると、両者の差はそれほど大きくなく、約 4 億ドルの差は 1,535 億ドルの市場総量の中でわずか約 0.25％に過ぎない。しかし、その背後にある4億ドル未満の差は、全く異なる2つの成長ロジックを映し出している。
USYCの成長エンジンはBNB Chainエコシステムに高度に集中している。Arkham Intelligenceのデータによると、USYCの供給量の約94％がBNB Chain上に展開されている。この高い集中分布は、CircleがUSYC発行者のHashnoteを買収した後に推進された重要な協力関係に由来する。すなわち、USYCは機関のデリバティブ取引のためのオフチェーン担保としてBNB Chainエコシステムに導入された。言い換えれば、USYCの成長は散在する個人投資家の散発的な購読からではなく、機関のデリバティブ取引における高品質担保資産への堅実な需要によって推進されている。
一方、BUIDLの成長パスは異なる構造的特徴を示す。BUIDLは、EthenaのUSDtbやJupiterのJupUSDなどのオンチェーンステーブルコインのコアリザーブ資産であり、関連製品のリザーブの90％以上を提供している。USYCの「担保品駆動」型の成長とは異なり、BUIDLはより「ステーブルコインの基盤インフラ」としての役割を果たす。これは、取引の担保として使われるのではなく、他のオンチェーンドル資産の価値支え層となる。
資金流のミクロな観点から見ると、この追い越しは、オンチェーン金融市場の重要な変化を反映している。トークン化された国債の成長は、従来のファンドの販売だけでなく、暗号ネイティブのシナリオ—デリバティブ取引、ステーブルコインの鋳造、担保管理—からの需要によって逆方向に引き上げられている。USYCは前者を捉え、BUIDLは後者に深く組み込まれている。
USYCの規模優位性が今後も持続するかどうかは、以下の3つの変数にかかっている：1）BNB Chainエコシステムのデリバティブ取引活発度の変化、2）BUIDLのステーブルコインリザーブ需要が規制調整により加速するかどうか、3）USYCが米国以外の投資家にのみ開放されるコンプライアンス制限が流動性拡大の潜在力を削ぐかどうか。リードは一時的なものであり、道筋は変動し得るが、両者の成長パラダイムの差異は構造的なものである。
収益率「交差点」：DeFi収益が国債を下回るとき
前述の資金流の構造分析に加え、暗号収益市場全体の視点から、より衝撃的なデータ比較が浮かび上がっている。
Tiger Researchの2026年4月レポートによると、Aave V3のUSDC預金金利は約 2.7％であり、米連邦基金金利（3.5％–3.75％）や10年国債の利回り（約 4.3％）を下回っている。同時期、トークン化された国債市場の過去1週間の平均年利は約 3.4％（出典：ainvest）であり、その収益は米国政府の利息支払いから得られ、暗号プロトコルのトークン発行補助からは得られていない。
これは単なる利回りの順位変化ではない。2022年以来、DeFiの収益率と伝統的な国債の利回りの差は縮小し、ほぼゼロに近づき、一部の期間では逆転すら起きている。DeFiの収益は高インフレ誘導のトークンインセンティブに大きく依存しており、高金利環境下では機関資本や合理的な投資家の魅力を失いつつある。
Industryの追跡データによると、2026年以降、DeFiプロトコルはセキュリティの脆弱性により数億ドルの損失を出している。一方、トークン化された国債は、ライセンスを持つカストディアンが底層資産を管理し、規制された発行とオンチェーンの権利確定フレームワークにより、スマートコントラクト攻撃のリスクが著しく低減されている。収益率の優位性が失われ、リスクプレミアムが依然として存在する場合、機関投資家はほとんど迷わず両者の間で選択を行う。
この競争関係の本質は、「RWAがDeFiを駆逐する」のではなく、高金利環境がフィルターとして作用し、市場がどの収益が実資産のキャッシュフローから来ているのか、どの収益がトークンの補助による自己循環から来ているのかを区別させている点にある。前者は高金利時代に後者に対して構造的な圧力をかける—これがいわゆる「押し出し効果」の核心メカニズムだ。
ただし、「押し出し」が「置き換え」を意味するわけではない。DeFiエコシステムには、トークン化国債がカバーできないシナリオも依然存在する。例えば、高度に複雑な構造化収益戦略、オンチェーンのデリバティブポートフォリオ、または一部のコミュニティ主導型製品などだ。トークン化国債は、収益源が曖昧で、インフレ補助だけで維持される低効率なDeFi戦略を押し出しているに過ぎず、分散型金融システム全体の価値を根本的に置き換えるものではない。
業界の「多次元レース」：プラットフォームの上場から規制の駆け引きへ
2026 年 5 月 13 日前後、多数の並行して進行する業界動向が、トークン化固定収益市場の繁忙な様子を描き出している。
JPMorganはEthereumベースのトークン化された政府貨幣市場ファンドJLTXXの申請を行い、短期米国国債と全額担保の翌日リポの投資を行う。この動きのタイミング自体が一つのシグナルだ—世界最大の銀行の一つが参入することで、トークン化国債の供給側競争は、暗号ネイティブの機関から伝統的金融機関へと加速している。
同時に、BlackRockは5月8日に米SECに対し、2つの新しいトークン化ファンドの申請書を提出した。これらは、現在収益を生まないステーブルコイン市場をターゲットとしている。同社はまた、米国通貨監督庁（OCC）が提案した、トークン化された準備資産の上限を20％に設定する規則案に反対を表明し、その上限は資産の質に基づくべきだと主張している。この規制の動向は、BUIDLや類似製品の銀行システム内での拡大に直接影響を与える。
エコシステムの基盤では、Animoca BrandsとNuva Labsが共同でEthereumマーケットプレイスNUVAを同日ローンチし、伝統的な信用資産のオンチェーンマッピングを目指す。これは直接的なトークン化国債の増加ではないが、オンチェーン固定収益市場が「純粋な国債」から「多資産カテゴリー」へと拡大していることを示す。国債に続き、住宅ローン、プライベートクレジット、商品トークン化が順次オンチェーン化されている。
規制面でも動きが活発だ。今年1月、米SECの3部門はトークン化証券に関する共同声明を発表し、3月にはナスダックがトークン化証券の取引を許可するルール変更を承認した。さらに、「GENIUS法案」の成立推進は、ステーブルコインやトークン化資産の準備金規制に新たな制度枠組みを提供している。これらの多層的な規制進展は、共通の方向性を示している：トークン化された固定収益は、「規制のグレーゾーン」から「コンプライアンス基盤」へと移行しつつある。
Exodusの見解では、現段階の業界競争は単一の製品やレースではなく、三次元の並行構造だ—製品側面（USYCとBUIDLの規模競争）、チャネル側面（取引所連携、ステーブルコインの埋め込み、プラットフォームの流通）、ルール側面（OCCの上限議論、SECの分類枠組み、法案の成立スケジュール）。いずれかの側面で突破や阻害があれば、市場シェアの分布は再構築され得る。
機関は本当に「使っている」のか？
どんな業界のホットトピックも、事実の検証が必要だ。核心的な問いは：機関資本は本当にブロックチェーンを使って固定収益市場を再構築しているのか、それとも単なる新しい発行チャネルとして捉えているのか、という点だ。
「使う」の定義には二つの異なるレイヤーを厳密に区別する必要がある。第一のレイヤーは購買行動—つまり、機関がオンチェーン国債商品を収益型のキャッシュマネジメントツールとして配置しているかどうかだ。この意味では、機関は確かにこれらの製品を「使って」おり、オンチェーンのアクティブアドレス数の増加は否定し難い客観的事実だ。ただし、多くの保有者は依然として暗号ネイティブのプロトコルやファンドであり、伝統的な年金基金や大学の寄付基金、保険資金の直接参加は限定的だ。
第二のレイヤーはインフラの再構築—すなわち、金融機関が従来の清算・決済・保管のプロセスをブロックチェーン技術で置き換えているかどうかだ。これこそ「再構築」の本質的意味だ。この観点では、実質的な進展も存在する。米国証券托管・決済機構（DTCC）は2025年にSECの異議なし意見を得て、米国国債の生産レベルのトークン化サービスを計画している。これまでの取引額は数十兆ドル規模に達しており、国債の取引決済時間はT+1やT+2からほぼ即時に短縮されている。これは、担保の迅速な流通に依存するデリバティブ取引やステーブルコインの鋳造シナリオにとって、直接的な経済的価値を持つ。
このことから、慎重に判断すれば、機関は確かに「発行層」や「担保管理層」においてブロックチェーンを使った再構築を進めているが、「固定収益市場のインフラ全体のオンチェーン移行」という目標にはまだ距離がある。現状の応用は、「伝統的な製品のオンチェーン封入」に近く、「ネイティブな固定収益エコシステム」には遠い。
結び
1,535 億ドルは終点ではなく、基準点だ。これは、トークン化された国債が「実証可能な規模拡大」の資産クラスへと変貌したことを意味する。CircleのUSYCがBlackRockのBUIDLを追い越す資金流の詳細は、この市場の微視的競争の一側面にすぎない。高インフレ環境によるDeFi収益率の「押し出し効果」は、この市場のマクロ的な伝導メカニズムだ。
ただし、これらの判断は共通の仮定に基づいている：トークン化された国債の収益は米国政府の信用保証と利息支払いに由来し、暗号プロトコルのトークン補助からは得られていない。この仮定こそが、RWAのストーリーと過去の暗号ストーリーの最も根本的な違いを定義している—実世界資産のキャッシュフローがブロックチェーンに移されたとき、資産価値を測る基準はついにキャッシュフローに回帰する。