一体如何为DeepSeek进行估值

AI・DeepSeekの評価額が3週間で5倍に急騰した深層的な理由は何か？

著者｜王兆洋
メール｜wangzhaoyang@pingwest.com

3週間以内に、公開報道の中でDeepSeekの評価額は4回書き換えられた：

4月初めに約100億ドルの「資金調達開始」、4月22日の報道では評価額が200億ドル超とされ、5月6日には「大基金」がリード投資を交渉中と伝えられ、評価額は約450億ドル、そして先週の最新の上限は500億ドル超——もし本当なら、中国のAI企業史上最大の単一ラウンド資金調達となる。

また、報道によると、このラウンドの最大の支払いはVCやインターネット大手からではなく、DeepSeek創業者の梁文锋本人からのものである：彼個人が最高で200億元（約28億ドル）を出資し、資金調達総額の40%を占めるとされる。彼は増資を通じて直接持株比率を1%から34%に引き上げ、間接持株も合わせて約84.29%を支配しているとされる。

そして、「国家集成回路産業投資基金」（大基金）の正式名称を持つこの基金は、SMICや長江存儲といった半導体産業の中核資本に投資してきたが、これまで大規模な言語モデル企業への出資は公開されていなかった。今回の資金調達が成立すれば、これが初めてとなる。

DeepSeekの最も顕著な特徴の一つは、資金調達も商業化も、ロードショーも行わず、親会社の幻方量化の資金備蓄が十分だったことに由来している。商業化に積極的な動きはほとんどなく、この高い評価額と他のモデル企業と比較したときの「市夢率」（市盈率の意）がすでに誇張されていることを考えると、なおさら驚きだ。

これらの事実を総合すると、今回の注目の資金調達をモデル企業の枠組みで説明できないことに気づく——なぜ評価額が3週間で5倍に跳ね上がったのか？なぜ大基金が参入したのか？なぜ創業者自ら最大の資金を出したのか？

この資金調達には、別の枠組みが必要だ。

DeepSeekは単なる「より良いモデル企業」ではなく、むしろモデル企業のように見えるインフラ企業に近い。今回の資金調達では、その位置付けが徹底的に示された。

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梁文锋は2024年の資金調達について、「我々の直面する問題は金銭ではなく、高端チップの禁輸だ」と語った。

モデル企業の核心命題はデータ、アルゴリズム、人材であり、チップはコスト項目であって戦略項目ではない。チップを核心問題とみなすことは、DeepSeekが最初から「どうやってモデルをより良く作るか」だけでなく、「計算能力が制約された状況下でどうやって動くものを再構築するか」に注意を向けてきたことを意味する。

DeepSeekの最も重要な技術革新を振り返ると、MLAからMoE、FP8訓練、極致の推論効率に至るまで、本質的には同じ問題の異なる解法：より少なく、制約された計算能力で、トップレベルのモデルを作るにはどうすればいいか、という問いだ。これはもはやモデル企業の思考から、インフラ企業の研究開発ロジックへと変わりつつある。

もしDeepSeekがモデル企業でなかったら、どのように評価すればいいのか？誰を参考に？答えはKimiでも、智谱でも、MiniMaxでもない。この資金調達の構造から判断のヒントが得られる。

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4月24日にDeepSeek-V4が発表され、技術報告書は初めて華為昇腾NPUとNVIDIA GPUを同一のハードウェア検証リストに記載した——「我々はNVIDIA GPUと華為昇腾NPUの両プラットフォーム上で細粒度EP方案を検証した」と記されている。兆級パラメータのモデルにおいて、国内AIチップの公式認定を初めて正式文書に明記し、発表当日には華為昇腾や寒武紀を含む8つの国内チップが適合完了。これまで数か月かかっていた調整の慣例を打ち破った。この一文のために、DeepSeekチームは過去数か月にわたり華為や寒武紀と密接に協力してきたとされ、一部報道ではこれがリリース遅延の重要な理由とも伝えられる。彼らはモデルの基底層に多くの調整と書き換えを行った。

そして、その間に資金調達が始まった：タイミングが非常に興味深い。ほかの企業の資金調達は何かを実現するためだったが、DeepSeekの資金調達は既に何かが実現され、それが公開検証可能な形で行われたことに意味がある。まるで梁文锋がモデルを一つリリースするだけで、通常は何度も会議を重ねて行うデューデリジェンスを完了させたかのようだ。

次の資金調達には実は3つの資金源、3つの論理が存在し、互いに交差しない。

大基金——正式名称は国家集成回路産業投資基金、半導体産業の最重要国家レベルの産業資本——の過去の投資対象は中芯国際（SMIC）や長江存儲であり、「中国に欠かせない」半導体インフラに投資してきた。大基金の使命は半導体の製造、装置、材料のハードウェアの短所を補うことにあり、これまで大規模な大規模言語モデル企業への投資は公開されていなかった。今回の資金調達成立は、その初めてのケースとなる。

彼らが以前、モデル企業への投資に慎重だったのは、モデルの商業的リターン周期が不確定だったためだ。半導体投資のロジックでモデルに投資するのは筋が通らないと考えられていた。しかし、DeepSeekはV4で国産チップ適合を証明し、モデル企業ではないことを示したことで、大基金はこの投資を別の言葉で語れるようになった。投資は国産計算力エコシステムがこの戦略的ポイントを通過できるかどうか、トップモデルを用いて国産計算力の応用を促進し、「国産チップ＋国産モデル」の自主的な閉ループを構築することに変わった——この点は中芯国際への投資と同じカテゴリーの問題だ。

噂されるように、Tencentなどの産業資本も出資しているとされる部分は、別の動機だ：自分たちが中国AIインフラから排除されないようにするためだ。DeepSeekが最終的にその基盤となる場合、株式構造に入っていなければ、身分は有料ユーザーに過ぎず、もたらすのは資金だけでなく、エコシステムの入口、企業顧客、クラウドリソース——これらはDeepSeekの商業化の最も弱い部分に直結している。

これが、他のインフラ野心を持つ大手企業が最終的に出資しない理由の一つでもある。DeepSeekは潜在的なインフラ競争相手と見なされており、単なるモデル企業ではなくなる。

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これにより、「断絶」感が生まれる：一方は国家戦略資本を確保し、インフラの地位を確認；もう一方は産業エコシステム資本を導入し、商業化の入口を開く——この二つは多くの企業で矛盾しがちだが、今回の資金構造を見ると、DeepSeekはそれらを完全に独立して運用し、相互に干渉しないようにしようとしている。

つまり、DeepSeekの資金調達後の商業化の進展速度と、大きなストーリーを実現できるかどうかは、互いに関係しない。

大基金の部分は長期的な命題——計算力の自主性、国産チップエコシステム——に対応し、時間軸は5年10年であり、四半期ごとのリターンは不要。一方、Tencentなどの産業資本は別のラインで、商業化のペースは他のモデル企業とほぼ同じで良い。

人々がDeepSeekの商業化の困難さについて議論するとき、しばしば見落とされる事実がある：DeepSeekのAPI価格は業界の底値を突き抜けている——V4-Flashキャッシュのヒット入力は0.02元/百万語と破格で、総コストはGPT-5.5の約1%に過ぎない。推論コストもこのレベルに圧縮されており、DeepSeekは自社APIビジネスが赤字にならないことを保証できる。さらに、a16zの最新レポート「Top 100 Gen AI Consumer Apps」では、DeepSeekは中米のユーザ分布を超えており、ウェブトラフィックは中国（33.5%）、米国（6.6%）に分散している。モデルのアップデートによる「遅れ」があっても、アプリのイテレーションは妨げられず、モバイルユーザの基盤も崩壊していない。これは、他のモデル企業が収益を上げる方法を追随できるだけでなく、より低い限界コストで追随できることを意味している。

この断絶こそが、DeepSeekが他の企業と異なる大きな特徴であり、彼らが意図的に設計したものであり、幻方時代から存在している。

幻方量化は収益を追求し、DeepSeekは研究を行う——これは最初から彼らの運営構造だった。幻方はDeepSeekに商業的リターンを求めず、DeepSeekも幻方に対してARRの成長を証明する必要がない。この関係は外部から見て対応する参照が見つかりにくく、むしろ自己運営の取引会社が利益を基礎研究に投じるようなもので、研究自体が存在の論理の一部であり、収益化を待つべきプロジェクトではない。

この断絶は、梁文锋一人が両側のハンドルを握ることに依存しているが、実際にはそれは非常に脆弱だ。人格化されたものであり、構造化されたものではない——外部資本が入れば、そのバランスが崩れるリスクが初めて現実味を帯びる。

**だからこそ、この資金調達は、こうした個人の意志に依存した断絶を、初めて株式構造に書き込む試みとなった。**幻方とDeepSeekの関係は、より大きなスケールにコピーされた：幻方はDeepSeekにとって第一の断絶、DeepSeek内部の商業化と計算力インフラの研究は第二の断絶。二つの断絶は同じ論理と設計者によって成り立っている。

したがって、この資金調達において、これら二つの資金のほかに、より特異なのは第三の資金、梁文锋自身の出資だ。

報道によると、梁文锋は個人で最高200億元（約28億ドル）を出資したとされる。これに対し、月之暗面Kimiが直近で完了した資金調達総額は約20億ドル——つまり、梁文锋一人の出資だけで、多くのモデル企業の単一ラウンド資金調達に匹敵する規模になっている。

したがって、外部からの60%の資金は、DeepSeekをモデル企業として「生き残らせる」ためや「継続的にモデルを訓練させる」ためではなく、幻方の資金も梁文锋の資金も十分だからだ。外部投資者が入るのは、DeepSeekがもはやモデル企業ではなくなったからだ。

この個人出資は、全体の構造のロックイン権を買うものであり、いくら外部資本を導入しても、核心的な意思決定は希薄化しない。

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また、今回の資金調達の最大の理由と外部から見られていたのは人材流出だったが、よく観察すると、その実態は誇張されている可能性がある。

離れた人材は確かに重要——王炳宣はTencentへ、郭达雅は字节跳动Seedへ、罗福莉は千万年薪でXiaomiに引き抜かれ、阮翀は元戎启行に加入し、基底モデル、推論、OCR、多模態の4つの技術主線をカバーしている。

しかし、《财经》が最近整理した非常に詳細なデータによると、論文の出現頻度トップ15の中で、離職したのはたった2人だけ。DeepSeek-LLMのリリース時点で86人のうち、71人がV4論文リストに残っており、300人中10人が離職、離職率は3.3%——AI企業の人材争奪に関心のある人は、この数字の低さに驚くはずだ。

オプションの価格設定は人材保持に実際の価値を持つが、それは資金調達の副次的な解決策だ。長期的に正しいことを行えば、人材保持も自然と解決される——これこそが、DeepSeekのすべての意思決定を理解するための一般的なロジックだ：彼らは目先の具体的な問題を解決するために行動しない。長期的な事業が成功すれば、目先の問題も自然に解消される。

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最後に、DeepSeekの資金調達と評価額の論理を徹底的に理解するためには、もう一つ重要なテーマがある。それは、DeepSeekの競合相手は一体誰なのか、ということだ。

NVIDIAはAI時代の計算力のゲームルールを定義し、すべてのモデル企業——中米問わず——はこの境界の中で生きている。そしてDeepSeekは、その境界を再定義しようとする企業だ。V4昇腾適応が実現した瞬間、それが初めて公開検証された。DeepSeekが最も重視しているのはNVIDIAだ。

500億ドルの評価額は、現在のモデル能力やARR、ユーザ規模を評価しているわけではない。比較可能なグローバルモデル企業は、Kimiが直近の資金調達後の評価額約200億ドルで、半年で43億ドルから4倍近くに跳ね上がった例や、Anthropicの前回の投資後評価額3800億ドル、2026年初には年収300億ドルを突破する見込みの例がある。DeepSeekの商業化収入はほぼゼロでありながら、評価額はKimiの2倍以上に達している——しかも、その大部分は半導体国家基金からの資金であり、モデル企業の将来のARR成長に賭けるVCではない。

投資家構造からも見て取れるのは、価格差は商業化の期待値ではなく、インフラのプレミアムだ。

もしDeepSeekが目指すことを実現したら——英伟达に依存しない最先端AI計算力体系、オープンソースを基盤とした中国AIインフラ——比較対象は、スターゲート版のOpenAIと英伟达の間に位置し、未だ定義されていない場所になるだろう：最先端のモデルを作りつつ、新しい方法で計算力インフラの問題を解決しようとする、世界に二つとない企業だ。

この座標系から見れば、500億ドルの記録的評価額は安いとも言える。

今回の資金調達は、まだ起きていない事象に対して価格をつけている。これが実現するかどうかは、梁文锋が最初から取り組んできたことを成し遂げられるかにかかっている。幻方からDeepSeekへの全経路を振り返ると、彼は長期志向を徹底的に実行する人物だ。正しい長期的な事業を行えば、多くの具体的な問題は自然と解決される。この資金調達は、彼が初めて外部にその全体像を見せた試みかもしれない。