最近注意到ナヴァルが新しいファンド「USVC」を立ち上げた話題が盛り上がっている。表面上は、「民主化」投資の物語だ——500ドルでOpenAI、Anthropic、xAI、SpaceXの株式を買える。百萬長者の資格も必要なく、アメリカの「適格投資者」認証も不要だ。平等に見えるが、詳細を見ると宣伝文句よりずっと複雑だ。

ナヴァル自身が書いたツイートは確かにレベルが高く、大航海時代から始まり、1980年と今日のアメリカ企業の上場年齢の中央値の変化を比較し、散在投資家が私募市場の外に閉じ込められていることを論証している。全体のストーリーは、まるでシリコンバレーが最後に真剣に作った株式公開広告のように美しい。AngelListがこのファンドの法的構造を構築した巧妙さも確かに賢明で、1940年の投資会社法の下で閉鎖型ファンドとして登録し、誰でも参加できるようにし、従来のVCの適格投資者の門戸を回避している。

しかし、ここに問題がある。SECに開示された資料によると、2025年末までにUSVCの総規模はわずか830万ドルだ。そして、その830万ドルのうち、56%、つまり465万ドルは政府のマネーマーケットファンドに預けられ、年利はわずか3.66%。公式サイトのトップページに並ぶ7つのスター企業のラインナップを見ていると、自分の500ドルがOpenAIやAnthropicに比例して入ると思いがちだが、実際には、ファンド全体の規模はまだ1000万ドルに満たず、その半分以上は短期国債だ。

手数料の構造も詳しく見る価値がある。公式サイトのトップには「1%の管理費、パフォーマンスフィーなし」と大きく書かれている。伝統的なVCの2%の管理費と比較しているが、詳細な費用明細を見ると話は変わる。USVCは資金を他の新興ファンドマネージャーに投資し、そのマネージャーたちが2%の管理費と20%のパフォーマンスフィーを徴収する。これらの費用は最終的に投資者に負担されるため、実質的な純費用率は2.50%となる。さらに、AngelListは一時的に2026年10月まで費用を免除しているが、その後は直接3.61%に跳ね上がる。

仮に、基礎的なポートフォリオの年率毛利が12%（過去10年の一線VCの中央値に相当）とすると、Waiver期間中の投資者の純収益は約9.5%、満期後は約8.4%になる。10年複利で計算すると、1万ドルはそれぞれ24,800ドルと22,400ドルに増える。差額は2,400ドル、つまり初期投資の24%に相当する。これは、「金融の平等」を謳うファンドとしては、語る価値がある。

また、流動性の問題もある。USVCのシェアはどの取引所にも上場されておらず、ファンドは四半期ごとに買い戻しを行う権利を持つが、その上限は純資産価値の5%だ。ただし、これは理事会の「裁量権」であり、契約上の義務ではない。2027年に市場が大きく調整され、基礎的な私募企業の評価額が下落した場合、理性的な理事会の選択はその四半期に買い戻しを行わないことだろう。つまり、あなたの500ドルは本質的に現金化できない。

これを批判する声もある。これはナヴァルの新しい「流動性退出の芸術」だと。過去10年で私募の評価額はすでに大きく上昇しており、OpenAIは3年で860億ドルから5000億ドルに、xAIは18ヶ月で240億ドルから2000億ドル超に上昇した。一方、公開市場には、私募の評価額が過剰である可能性を示す先例もある。Figmaは上場後2週間で私募の価格を50%下回った。この背景の中で、既に上昇しきった資産をパッケージ化して散在投資家に売るのは、「既に値上がりしたものを配る」行為に近い。

さらに、より深刻な問題もある。あるアナリストは、USVCを「限定的な機会の窓口」ファンドと見なすことを指摘している。その窓口の長さは、ナヴァルが投資委員会の議長にどれだけ長く座っているかに依存する。ナヴァルの名声、影響力、決定力は、このファンドの最も貴重な資産だ。一度、ナヴァルの注意が他のことに向けば、ファンドの魅力は大きく減少する。

最後に問うべき重要な問題は：あなたが買っているのは本当にファンドなのか、それともナヴァルの数年間の注意力なのか？「民主化」という言葉は金融史上何度も登場し、そのたびに「機会かリスクか」が問われてきた。今回も、少し複雑になりそうだ。