出典：Dune@entropy_advisors
Pendle は、オンチェーンの固定金利戦略、レバレッジ収益取引、ポイント拡大の中心的な場の一つです。前回の Pendle の大規模採用は、主にポイント掘削によって推進されました：ユーザーは YT を購入して潜在的なエアドロップのリターンを拡大し、結果的にプロトコルの需要を高めました。
しかし、Pendle はポイント掘削の熱狂が収まった後も価値を失いませんでした。理論的には、収益取引自体は異なるリスク許容度や収益志向の投資家に適合します：固定収益をロックしたい人もいれば、変動収益の変動を許容する人も、レバレッジを使って特定の収益エクスポージャーを拡大したい人もいます。
さらに重要なのは、Pendle は最近、基礎資産の移行能力を明確に示しています：crypto-native yield を中心に、徐々に RWA 関連の収益資産へと拡大しています。これにより、単なるポイントサイクルの短期取引場から、複数タイプの収益資産を担保できるオンチェーン金利市場へと進化しています。
出典：Pendle
暗号市場はかつて、crypto-native yield を主導とした DeFi サイクルを経験しました：循環貸付、Restaking yield、crypto basis trade などの戦略が主流でした。
しかし現在、Pendle のトップ10資産の底層収益の約97%の TVL はすでに RWA 属性を持っています。たとえば USDe のような大型資産でも、USTB（BlackRock BUIDL トークン化米国債ファンド）や USDm（米国債）など、一定程度の RWA エクスポージャーを含んでいます。同時に、MicroStrategy STRC に支えられた apxUSD / USDat、AI 計算力インフラに支えられた USDai、再保険プロトコルに支えられた reUSD など、さまざまなタイプの RWA 収益資産も登場しています。
その核心は：「変動収益商品」を「固定金利ツール」に変換する分配メカニズムが欠如している点にあります。後者こそ、機関資金が本当に求める商品形態です。
機関資金にとって、収益の「予測可能性」は単なる高い APY よりも重要です。
企業の資金管理者（treasury manager）は資金配分の際に、期限、キャッシュフローの計画、収益の安定性を事前に評価します。したがって、市場の funding rate に毎日変動する商品を直接受け入れるのは難しく、たとえ過去の収益が高くてもです。
例として、sUSDe を考えると、機関が1,000万ドルを配分する場合、関心は今日の APY だけでなく、3ヶ月、6ヶ月、12ヶ月以内に相対的に明確なリターン範囲をロックできるかどうかです。
これこそ Pendle の価値です：もともと変動し不確実な RWA yield を、取引可能で期限をロックできる収益ツールに分解・価格付けすることです。
さもなければ、多くの RWA プロトコルは基礎資産に機関レベルの属性を持たせつつも、商品形態は依然として散在的な市場にとどまり、大規模な機関資金を本当に取り込むことは難しいでしょう。
出典：DeFiLlama、Etherscan
この記事では、Pendle 上のトップ10 RWA 基盤収益市場を整理し、特に apxUSD、USDG、reUSD、USDat に焦点を当てて分析した結果は以下の通りです。
多くの資産はPendle への接続後に正の TVL 増加を記録し、多くのプロジェクトは資産のローンチ初期に Pendle 統合を完了しています。apxUSD、USDat、reUSD は基本的に収益資産のリリースとほぼ同時に Pendle にも上場しており、これはプロジェクト側がこれを重要な上場後の成長・分配チャネルと見なしていることを示しています。この戦略は、トークン発行を見込むプロジェクトや、PT / YT の分割を通じて異なるリスク許容度のユーザーの収益取引ニーズを満たす場合に特に有効です。
データを見ると、apxUSD は統合以来 TVL の増加が最も顕著で +1690%；reUSD は +185%；USDat は +82% です。Pendle のみが TVL 増加の唯一の要因ではないかもしれませんが、複数の RWA プロジェクトが早期に Pendle を採用したことは、その分配チャネルとしての重要性を示しています。
USDG は資産の中期的な接続後に Pendle に統合されましたが、それでも約 +53% の TVL 増加を記録しています。この統合は、YT や LP 保有者への週次インセンティブ配布と併せて行われており、Pendle は収益取引市場としてだけでなく、プロジェクト側がユーザー採用とインセンティブ配布を促進するための有効なシナリオとしても機能しています。特に、YT による追加報酬の押し出しを引き出しています。
reUSD と USDG にはより多くの PT 取引者がおり、これらの底層収益がより安定的・予測可能であり、オンチェーンの固定収益資産に近いと市場は考えています。reUSD の底層は再保険プロトコルから、USDG の底層は国債から来ており、キャッシュフローの経路が比較的明確で変動も少ないため、ユーザーは PT を買い、満期までの収益を割引価格でロックすることを好み、YT での収益上昇や活動インセンティブに賭けるよりも優先します。
一方、USDat と apxUSD にはより多くの YT 取引者がおり、これらは STRC に関連しています。国債や再保険の収益と比べて、STRC の収益は戦略駆動型であり、市場環境、資金流動、戦略の実行に影響されやすく、より高い弾力性と不確実な上昇余地を持ちます。そのため、ユーザーは YT を購入することで、基礎収益の獲得だけでなく、将来の収益上昇や活動インセンティブ、戦略の超過期待に対するエクスポージャーを拡大します。
もちろん、Pendle に接続されたすべてのプロジェクトが正のスパイラルを形成できるわけではありません。例えば、NUSD は sUSDs と OTC アービトラージを基盤収益源とし、Pendle 接続後に TVL は約33%減少し、PT / YT 取引も活発ではありません。savUSD の基盤は暗号資産のデルタニュートラル戦略であり、接続後の TVL はわずかに約2%増です。
したがって、Pendle はより正確には、収益分配と取引のチャネルであり、その核心的役割は収益資産の取引方法を多様化させることにあります。最終的に成長スパイラルを形成できるかどうかは、基礎資産の魅力、市場浸透力、資本調達力、そして Pendle の PT / YT メカニズムをいかに効果的に活用できるかにかかっています。
出典：Pendle、DeFiLlama、SIFMA
現状の構造を見ると、Pendle の RWA 収益市場への浸透はまだ初期段階です。現段階で Pendle 上の主要な RWA 収益資産は、貨幣基金、債券、プライベートクレジットなどの伝統的な固定収益商品に集中しています。同時に、DAT 配当や AI インフラの計算力貸借などの新型収益資産も登場しています。全体として、この部分の TVL は約11.2億ドルです。一方、Pendle 化（分解可能な収益を持つ）としてのオンチェーン RWA の時価総額は約208億ドルであり、現状の市場シェアは約5%に過ぎず、今後の拡大余地は大きいです。
伝統的市場と比較すると、その潜在性はより明確です。SIFMA のデータによると、米国の未償還固定収益市場は約49.6兆ドル、世界全体では約145兆ドルです。これに対し、現状のオンチェーン RWA はごく初期段階にあります。(1)(2)
もちろん、固定収益のすべてがオンチェーン化するわけではありませんが、「より可組合性、越境流通、二次流動性、収益の再パッケージ化」が必要な部分は優先的にオンチェーン化されるでしょう。実際にオンチェーン化されるのは、伝統的な体系の中で摩擦の多い資産、例えば越境認識のハードルが高い、償還期間が長い、最低投資額が高い資産です。
短中期的には、Pendle はまず、貨幣基金、短期債、プライベートクレジット、構造化収益、新型キャッシュフロー資産などの高適合性のある RWA 収益資産を取り込みます。長期的には、より多くの伝統的固定収益がトークン化され、収益が链上で分配可能になれば、Pendle は链上固定収益市場のコアな二次インフラとなる可能性があります。現在の5%の捕捉率は早期段階を示しますが、成長の主な推進力は二つの方向にあります：链上 RWA の総量拡大と、Pendle の分解可能収益資産への浸透率向上。
Pendle で上場させるには、本質的に資産が分解可能な収益属性を持つことが前提です。すなわち、その資産自体が継続的に yield を生み出し、元本（PT）と収益（YT）に分解できることです。収益がない（例：純粋なステーブルコイン）や、収益を独立して抽出できない資産は、Pendle のコア取引構造を形成できません。
次に、収益は一定の予測可能性と時間的な継続性を持つ必要があります。Pendle の価格付けロジックは、将来の収益（暗黙の APY）に対する期待に依存しているため、収益はモデル化可能（例：ステーキング、RWA 利率、成熟した funding / basis アービトラージ）でなければなりません。そして一時的または高いランダム性を持つリターンではないこと。また、収益は時間とともに連続的に蓄積（accrual）される必要があり、離散的またはイベント駆動の分配ではありません。
インフラ面では、基礎資産は十分な規模と市場需要を持ち、固定収益とレバレッジ収益の両側の取引相手を自然に形成できる必要があります。そうでなければ、流動性の支えは難しいです。
この条件を満たすと、オンチェーン債券、貨幣基金、プライベートクレジットなどの収益型資産は、今後の Pendle の重要な拡張方向となるでしょう。
一方、暗号ファンド、不動産、株式などの資産は、資産カテゴリーそのものではなく、その収益が継続的に生み出され、定量化でき、链上にスムーズに伝達できるかどうかにかかっています。例えば、株式の配当、不動産の賃料収入、暗号ファンドの戦略収益は、これらのキャッシュフローが安定的に蓄積され、链上分配が完了したときに、初めて Pendle による分解（本金と収益）に適合します。
出典：Boros
Boros は Pendle が提供する funding rate 取引市場であり、トレーダーは永続契約（perp）における変動 funding rate を、取引可能な固定金利に変換できます。簡単に言えば：Boros = 链上 perp funding の金利スワップ市場です。
より多くの RWA 資産が链上に登場し、永続契約化される流れは避けられません。その中で、永続契約の最も特徴的な仕組みは、funding rate を通じて perp 価格と現物/基準価格のアンカー関係を維持することです。
これこそ、Pendle Boros の切り込みポイントです。将来的に、トレーダーが RWA perp に参加する際、問題は「資産価格が上昇するか」だけではなく、
どうやって元々の取引収益を変動 funding rate から守るか？
Boros の役割は、トレーダーが funding rate をヘッジまたはロックし、不確定な変動 funding コストを予測可能な固定金利に変換し、RWA perp 取引の収益構造をより明確かつ管理しやすくすることです。
出典：X@skyquake_1
2023年4月の米伊紛争とホルムズ海峡の供給危機により、WTI の先物カーブは極端なバックワーデーションを示し、前月と後月の原油価格差は急速に拡大しました。これにより、链上原油 perp での basis trade や funding の歪みが大規模に発生しました。CL 原油永続契約の事例は、Boros の重要性を良く示しています。(3)
最初は、これは標準的な basis trade の一つに見えました：WTI 原油は明らかに現物プレミアム状態で、前月契約は約113.10ドル、後月契約は約98.70ドルで、差は14.40ドル、約12.7%です。
trade.xyz の原油永続契約の予言機会は、展開期間中に前月契約から後月契約へと切り替わると予測されており、永続契約の価格は理論上113ドル付近から99ドル付近へと下落します。したがって、トレーダーは原油永続契約を空売りし、CME の後月先物を買い、予言機による再価格付けによる差の収束を狙います。
しかし、すぐに本当の問題が浮上します。
多くのトレーダーがこの一見確実なアービトラージ機会を見て、皆同じ方向に向かいます：永続契約を空売りするのです。
暗号の永続契約市場では、空売りが伝統的な先物のクロス期差を直接圧縮するわけではなく、むしろ永続契約のポジションの偏りを増大させます。結果として、資金費率は極端な負値に推移し、空永続のトレーダーは高額な資金費用を支払い続けることになります。
これこそ Boros の出番です。
このケースでは、一見原油のスプレーアービトラージのように見えますが、実際に利益・損失を決定する変数は資金費率です。
Pendle チームの当時のツイートによると、あるトレーダーは永続契約を空売りし、資金費率が約-303%に近い損益分岐点に直面していましたが、Boros によって資金費率を約-114%にロックできたといいます。これは、Boros が単に取引コストを下げるだけでなく、高度に不確実な変動資金コストを事前にロック、計算、管理できる固定コストに変換したことを意味します。
これもまた、より大きなトレンドを裏付けています：永続契約は機関による basis trading の新たな場となりつつありますが、機関が本格的に参入するには、価格差だけでなく資金費率リスク管理能力も必要です。
Boros の役割は、链上永続契約市場において、伝統的金融の金利スワップに類似したインフラを提供することです。
今後、原油、金、外貨、金利商品、株価指数などの現実世界資産が永続契約化され、链上に登場すれば、CL のような構造的な basis や資金費率の歪みはますます一般化します。そうなれば、Boros の役割も、链上の現実世界資産デリバティブ市場におけるコアな金利取引層へと進化していくでしょう。
第一点：規制によるステーブルコイン収益の制限が、逆に Pendle のポジショニングを強化
出典：X@stacy_muur
こちらはアナリスト Stacy Muur の見解です。GENIUS Act と CLARITY Act により、Pendle はステーブルコイン収益取引のデフォルトの場となる可能性があります。理由は、資金は常により高い収益の場所に流れるからです。(4)
収益差を見ると、伝統的な銀行預金の年利はわずか0.01%程度ですが、中央集権取引所の USDC 報酬は約3.5%〜4%、Pendle 上の PT 製品（例：PT-USDG のような国債収益型プロトコル）では約5.3%の収益が得られます。(5)
この利差自体が、資金が銀行や取引所から链上へと流れる重要な理由です。もちろん、この収益プレミアムの背後には、流動性の枯渇、スマートコントラクトリスク、プロトコルリスク、市場の割引変動などの链上リスクも伴います。
規制の変化は、このトレンドをさらに拡大させる可能性があります。GENIUS Act は、ステーブルコイン発行者が保有者に利息や収益を支払うことを禁止しますが、対象は「発行者」に限定され、取引所や DeFi には直接及びません。一方、CLARITY Act はさらに進み、「デジタル資産サービス提供者」への制限拡大も示唆しており、Coinbase や Kraken などの取引所が USDC 収益を提供するモデルは、将来的により大きな規制圧力に直面する可能性があります。
Pendle の強みは、特定の発行者や取引所が直接ユーザーに利息を支払うわけではない点にあります。例として PT-USDG では、ユーザーが得る固定収益は、無許可の AMM における価格発見と市場割引によるものであり、特定の機関が配当を約束しているわけではありません。したがって、ステーブルコイン発行者や中央集権取引所の収益商品が制限された場合、Pendle はドル建ての固定収益を提供できる少数の主要市場の一つとなる可能性があります。
第二点：許可型 RWA と非許可型 DeFi の「橋渡し層」が徐々に形成されつつある。
伝統的な RWA 資産は、KYC、ホワイトリスト、投資者資格審査などの規制属性を持つため、Pendle のようなオープンな DeFi プロトコルに直接入るのは難しいです。しかし、市場には新たな解決策の道筋が出現しています：仲介層、パッケージング層、または合成ステーブルコインを通じて、基礎的なリアルワールド資産の収益を再パッケージ化し、链上での組み合わせ可能な収益資産に変換する方法です。
例えば、国債、貨幣基金、プライベートクレジットなどの収益は、まず収益型ステーブルコインや合成ドルにパッケージされ、それが Pendle に入り、PT と YT に分解されて、固定収益と変動収益の取引市場を形成します。
これにより、Pendle は必ずしもすべての許可型 RWA 製品に直接接続する必要はなく、これらの「RWA 収益パッケージ資産」の二次収益取引層として、链上資金の固定収益、金利取引、収益管理のニーズを満たす役割を果たせます。
同時に、Boros の登場は Pendle の長期的な拡張性をさらに広げます。Pendle の創設者 TN Lee は、Boros は理論上、資金費率だけに限定されず、信頼できる予言機が金利データを提供すれば、国債金利、Libor、賃料収益率、担保収益率、さらにはパーセンテージで表される他の収益指標も取引範囲に入ると述べています。これにより Boros の潜在的な適用範囲は大きく拡大し、Pendle の链上金利取引インフラとしての成長ポテンシャルも高まります。
第三点は、链上 RWA 永続契約の採用率と浸透率の向上です。
市場は「すべてが链上取引可能になる」段階に向かっており、さまざまな資産クラスがトークン化され、永続契約の形で取引される可能性があります。xStocks、Ondo Finance など、株式、ETF、大宗商品などの链上派生商品を模索するプラットフォームも、伝統資産の链上取引市場への進出を促進しています。
より多くの RWA 資産が永続契約化されるにつれ、funding rate は避けられないコア変数となります。機関トレーダーにとって、取引は単なる資産価格だけでなく、資金費率によるポジションコストと収益の変動も含みます。
前述の CIL 原油取引の例が示すように、市場の感情が極端になったり、地政学的リスクや週末の流動性不足が生じると、資金費率は激しく変動し、取引収益に大きな影響を与えます。
つまり、将来的に多くの株式や大宗商品、債券の収益などの RWA 資産が永続契約で链上取引されるようになれば、Boros はこれらの链上 RWA 永続市場の資金費率リスク管理層としての役割を担う可能性があります。
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ウォール街の収益がブロックチェーンに上がった後、Pendleはどのような役割を果たすのか？
出典：Dune@entropy_advisors
概要
Pendle は、オンチェーンの固定金利戦略、レバレッジ収益取引、ポイント拡大の中心的な場の一つです。前回の Pendle の大規模採用は、主にポイント掘削によって推進されました：ユーザーは YT を購入して潜在的なエアドロップのリターンを拡大し、結果的にプロトコルの需要を高めました。
しかし、Pendle はポイント掘削の熱狂が収まった後も価値を失いませんでした。理論的には、収益取引自体は異なるリスク許容度や収益志向の投資家に適合します：固定収益をロックしたい人もいれば、変動収益の変動を許容する人も、レバレッジを使って特定の収益エクスポージャーを拡大したい人もいます。
さらに重要なのは、Pendle は最近、基礎資産の移行能力を明確に示しています：crypto-native yield を中心に、徐々に RWA 関連の収益資産へと拡大しています。これにより、単なるポイントサイクルの短期取引場から、複数タイプの収益資産を担保できるオンチェーン金利市場へと進化しています。
出典：Pendle
暗号市場はかつて、crypto-native yield を主導とした DeFi サイクルを経験しました：循環貸付、Restaking yield、crypto basis trade などの戦略が主流でした。
しかし現在、Pendle のトップ10資産の底層収益の約97%の TVL はすでに RWA 属性を持っています。たとえば USDe のような大型資産でも、USTB（BlackRock BUIDL トークン化米国債ファンド）や USDm（米国債）など、一定程度の RWA エクスポージャーを含んでいます。同時に、MicroStrategy STRC に支えられた apxUSD / USDat、AI 計算力インフラに支えられた USDai、再保険プロトコルに支えられた reUSD など、さまざまなタイプの RWA 収益資産も登場しています。
なぜこれらの RWA yield assets は Pendle を必要とするのか？
その核心は：「変動収益商品」を「固定金利ツール」に変換する分配メカニズムが欠如している点にあります。後者こそ、機関資金が本当に求める商品形態です。
機関資金にとって、収益の「予測可能性」は単なる高い APY よりも重要です。
企業の資金管理者（treasury manager）は資金配分の際に、期限、キャッシュフローの計画、収益の安定性を事前に評価します。したがって、市場の funding rate に毎日変動する商品を直接受け入れるのは難しく、たとえ過去の収益が高くてもです。
例として、sUSDe を考えると、機関が1,000万ドルを配分する場合、関心は今日の APY だけでなく、3ヶ月、6ヶ月、12ヶ月以内に相対的に明確なリターン範囲をロックできるかどうかです。
これこそ Pendle の価値です：もともと変動し不確実な RWA yield を、取引可能で期限をロックできる収益ツールに分解・価格付けすることです。
さもなければ、多くの RWA プロトコルは基礎資産に機関レベルの属性を持たせつつも、商品形態は依然として散在的な市場にとどまり、大規模な機関資金を本当に取り込むことは難しいでしょう。
データ面からの検証：Pendle は RWA 収益資産の分配効率と TVL 増加を促進しているか？
出典：DeFiLlama、Etherscan
この記事では、Pendle 上のトップ10 RWA 基盤収益市場を整理し、特に apxUSD、USDG、reUSD、USDat に焦点を当てて分析した結果は以下の通りです。
Pendle は早期の分配・成長エンジンとして機能
多くの資産はPendle への接続後に正の TVL 増加を記録し、多くのプロジェクトは資産のローンチ初期に Pendle 統合を完了しています。apxUSD、USDat、reUSD は基本的に収益資産のリリースとほぼ同時に Pendle にも上場しており、これはプロジェクト側がこれを重要な上場後の成長・分配チャネルと見なしていることを示しています。この戦略は、トークン発行を見込むプロジェクトや、PT / YT の分割を通じて異なるリスク許容度のユーザーの収益取引ニーズを満たす場合に特に有効です。
データを見ると、apxUSD は統合以来 TVL の増加が最も顕著で +1690%；reUSD は +185%；USDat は +82% です。Pendle のみが TVL 増加の唯一の要因ではないかもしれませんが、複数の RWA プロジェクトが早期に Pendle を採用したことは、その分配チャネルとしての重要性を示しています。
USDG は資産の中期的な接続後に Pendle に統合されましたが、それでも約 +53% の TVL 増加を記録しています。この統合は、YT や LP 保有者への週次インセンティブ配布と併せて行われており、Pendle は収益取引市場としてだけでなく、プロジェクト側がユーザー採用とインセンティブ配布を促進するための有効なシナリオとしても機能しています。特に、YT による追加報酬の押し出しを引き出しています。
PT / YT 構造は、市場の「確実性 vs 弾力性」への収益の価格付け志向を反映
reUSD と USDG にはより多くの PT 取引者がおり、これらの底層収益がより安定的・予測可能であり、オンチェーンの固定収益資産に近いと市場は考えています。reUSD の底層は再保険プロトコルから、USDG の底層は国債から来ており、キャッシュフローの経路が比較的明確で変動も少ないため、ユーザーは PT を買い、満期までの収益を割引価格でロックすることを好み、YT での収益上昇や活動インセンティブに賭けるよりも優先します。
一方、USDat と apxUSD にはより多くの YT 取引者がおり、これらは STRC に関連しています。国債や再保険の収益と比べて、STRC の収益は戦略駆動型であり、市場環境、資金流動、戦略の実行に影響されやすく、より高い弾力性と不確実な上昇余地を持ちます。そのため、ユーザーは YT を購入することで、基礎収益の獲得だけでなく、将来の収益上昇や活動インセンティブ、戦略の超過期待に対するエクスポージャーを拡大します。
出典：DeFiLlama、Etherscan
もちろん、Pendle に接続されたすべてのプロジェクトが正のスパイラルを形成できるわけではありません。例えば、NUSD は sUSDs と OTC アービトラージを基盤収益源とし、Pendle 接続後に TVL は約33%減少し、PT / YT 取引も活発ではありません。savUSD の基盤は暗号資産のデルタニュートラル戦略であり、接続後の TVL はわずかに約2%増です。
したがって、Pendle はより正確には、収益分配と取引のチャネルであり、その核心的役割は収益資産の取引方法を多様化させることにあります。最終的に成長スパイラルを形成できるかどうかは、基礎資産の魅力、市場浸透力、資本調達力、そして Pendle の PT / YT メカニズムをいかに効果的に活用できるかにかかっています。
Pendle × RWA セクターの市場規模と成長潜在力はどれほどか？
出典：Pendle、DeFiLlama、SIFMA
現状の構造を見ると、Pendle の RWA 収益市場への浸透はまだ初期段階です。現段階で Pendle 上の主要な RWA 収益資産は、貨幣基金、債券、プライベートクレジットなどの伝統的な固定収益商品に集中しています。同時に、DAT 配当や AI インフラの計算力貸借などの新型収益資産も登場しています。全体として、この部分の TVL は約11.2億ドルです。一方、Pendle 化（分解可能な収益を持つ）としてのオンチェーン RWA の時価総額は約208億ドルであり、現状の市場シェアは約5%に過ぎず、今後の拡大余地は大きいです。
伝統的市場と比較すると、その潜在性はより明確です。SIFMA のデータによると、米国の未償還固定収益市場は約49.6兆ドル、世界全体では約145兆ドルです。これに対し、現状のオンチェーン RWA はごく初期段階にあります。(1)(2)
もちろん、固定収益のすべてがオンチェーン化するわけではありませんが、「より可組合性、越境流通、二次流動性、収益の再パッケージ化」が必要な部分は優先的にオンチェーン化されるでしょう。実際にオンチェーン化されるのは、伝統的な体系の中で摩擦の多い資産、例えば越境認識のハードルが高い、償還期間が長い、最低投資額が高い資産です。
短中期的には、Pendle はまず、貨幣基金、短期債、プライベートクレジット、構造化収益、新型キャッシュフロー資産などの高適合性のある RWA 収益資産を取り込みます。長期的には、より多くの伝統的固定収益がトークン化され、収益が链上で分配可能になれば、Pendle は链上固定収益市場のコアな二次インフラとなる可能性があります。現在の5%の捕捉率は早期段階を示しますが、成長の主な推進力は二つの方向にあります：链上 RWA の総量拡大と、Pendle の分解可能収益資産への浸透率向上。
どの資産が Pendle 化に適しているか？
Pendle で上場させるには、本質的に資産が分解可能な収益属性を持つことが前提です。すなわち、その資産自体が継続的に yield を生み出し、元本（PT）と収益（YT）に分解できることです。収益がない（例：純粋なステーブルコイン）や、収益を独立して抽出できない資産は、Pendle のコア取引構造を形成できません。
次に、収益は一定の予測可能性と時間的な継続性を持つ必要があります。Pendle の価格付けロジックは、将来の収益（暗黙の APY）に対する期待に依存しているため、収益はモデル化可能（例：ステーキング、RWA 利率、成熟した funding / basis アービトラージ）でなければなりません。そして一時的または高いランダム性を持つリターンではないこと。また、収益は時間とともに連続的に蓄積（accrual）される必要があり、離散的またはイベント駆動の分配ではありません。
インフラ面では、基礎資産は十分な規模と市場需要を持ち、固定収益とレバレッジ収益の両側の取引相手を自然に形成できる必要があります。そうでなければ、流動性の支えは難しいです。
この条件を満たすと、オンチェーン債券、貨幣基金、プライベートクレジットなどの収益型資産は、今後の Pendle の重要な拡張方向となるでしょう。
一方、暗号ファンド、不動産、株式などの資産は、資産カテゴリーそのものではなく、その収益が継続的に生み出され、定量化でき、链上にスムーズに伝達できるかどうかにかかっています。例えば、株式の配当、不動産の賃料収入、暗号ファンドの戦略収益は、これらのキャッシュフローが安定的に蓄積され、链上分配が完了したときに、初めて Pendle による分解（本金と収益）に適合します。
RWA の永続化後の金利取引基盤：Boros
出典：Boros
Boros は Pendle が提供する funding rate 取引市場であり、トレーダーは永続契約（perp）における変動 funding rate を、取引可能な固定金利に変換できます。簡単に言えば：Boros = 链上 perp funding の金利スワップ市場です。
より多くの RWA 資産が链上に登場し、永続契約化される流れは避けられません。その中で、永続契約の最も特徴的な仕組みは、funding rate を通じて perp 価格と現物/基準価格のアンカー関係を維持することです。
これこそ、Pendle Boros の切り込みポイントです。将来的に、トレーダーが RWA perp に参加する際、問題は「資産価格が上昇するか」だけではなく、
どうやって元々の取引収益を変動 funding rate から守るか？
Boros の役割は、トレーダーが funding rate をヘッジまたはロックし、不確定な変動 funding コストを予測可能な固定金利に変換し、RWA perp 取引の収益構造をより明確かつ管理しやすくすることです。
出典：X@skyquake_1
2023年4月の米伊紛争とホルムズ海峡の供給危機により、WTI の先物カーブは極端なバックワーデーションを示し、前月と後月の原油価格差は急速に拡大しました。これにより、链上原油 perp での basis trade や funding の歪みが大規模に発生しました。CL 原油永続契約の事例は、Boros の重要性を良く示しています。(3)
最初は、これは標準的な basis trade の一つに見えました：WTI 原油は明らかに現物プレミアム状態で、前月契約は約113.10ドル、後月契約は約98.70ドルで、差は14.40ドル、約12.7%です。
trade.xyz の原油永続契約の予言機会は、展開期間中に前月契約から後月契約へと切り替わると予測されており、永続契約の価格は理論上113ドル付近から99ドル付近へと下落します。したがって、トレーダーは原油永続契約を空売りし、CME の後月先物を買い、予言機による再価格付けによる差の収束を狙います。
しかし、すぐに本当の問題が浮上します。
多くのトレーダーがこの一見確実なアービトラージ機会を見て、皆同じ方向に向かいます：永続契約を空売りするのです。
暗号の永続契約市場では、空売りが伝統的な先物のクロス期差を直接圧縮するわけではなく、むしろ永続契約のポジションの偏りを増大させます。結果として、資金費率は極端な負値に推移し、空永続のトレーダーは高額な資金費用を支払い続けることになります。
これこそ Boros の出番です。
出典：Pendle
このケースでは、一見原油のスプレーアービトラージのように見えますが、実際に利益・損失を決定する変数は資金費率です。
Pendle チームの当時のツイートによると、あるトレーダーは永続契約を空売りし、資金費率が約-303%に近い損益分岐点に直面していましたが、Boros によって資金費率を約-114%にロックできたといいます。これは、Boros が単に取引コストを下げるだけでなく、高度に不確実な変動資金コストを事前にロック、計算、管理できる固定コストに変換したことを意味します。
これもまた、より大きなトレンドを裏付けています：永続契約は機関による basis trading の新たな場となりつつありますが、機関が本格的に参入するには、価格差だけでなく資金費率リスク管理能力も必要です。
Boros の役割は、链上永続契約市場において、伝統的金融の金利スワップに類似したインフラを提供することです。
今後、原油、金、外貨、金利商品、株価指数などの現実世界資産が永続契約化され、链上に登場すれば、CL のような構造的な basis や資金費率の歪みはますます一般化します。そうなれば、Boros の役割も、链上の現実世界資産デリバティブ市場におけるコアな金利取引層へと進化していくでしょう。
どのようなトレンドが Pendle を RWA 収益取引の基盤に押し上げているのか？
第一点：規制によるステーブルコイン収益の制限が、逆に Pendle のポジショニングを強化
出典：X@stacy_muur
こちらはアナリスト Stacy Muur の見解です。GENIUS Act と CLARITY Act により、Pendle はステーブルコイン収益取引のデフォルトの場となる可能性があります。理由は、資金は常により高い収益の場所に流れるからです。(4)
出典：Pendle
収益差を見ると、伝統的な銀行預金の年利はわずか0.01%程度ですが、中央集権取引所の USDC 報酬は約3.5%〜4%、Pendle 上の PT 製品（例：PT-USDG のような国債収益型プロトコル）では約5.3%の収益が得られます。(5)
この利差自体が、資金が銀行や取引所から链上へと流れる重要な理由です。もちろん、この収益プレミアムの背後には、流動性の枯渇、スマートコントラクトリスク、プロトコルリスク、市場の割引変動などの链上リスクも伴います。
規制の変化は、このトレンドをさらに拡大させる可能性があります。GENIUS Act は、ステーブルコイン発行者が保有者に利息や収益を支払うことを禁止しますが、対象は「発行者」に限定され、取引所や DeFi には直接及びません。一方、CLARITY Act はさらに進み、「デジタル資産サービス提供者」への制限拡大も示唆しており、Coinbase や Kraken などの取引所が USDC 収益を提供するモデルは、将来的により大きな規制圧力に直面する可能性があります。
Pendle の強みは、特定の発行者や取引所が直接ユーザーに利息を支払うわけではない点にあります。例として PT-USDG では、ユーザーが得る固定収益は、無許可の AMM における価格発見と市場割引によるものであり、特定の機関が配当を約束しているわけではありません。したがって、ステーブルコイン発行者や中央集権取引所の収益商品が制限された場合、Pendle はドル建ての固定収益を提供できる少数の主要市場の一つとなる可能性があります。
第二点：許可型 RWA と非許可型 DeFi の「橋渡し層」が徐々に形成されつつある。
伝統的な RWA 資産は、KYC、ホワイトリスト、投資者資格審査などの規制属性を持つため、Pendle のようなオープンな DeFi プロトコルに直接入るのは難しいです。しかし、市場には新たな解決策の道筋が出現しています：仲介層、パッケージング層、または合成ステーブルコインを通じて、基礎的なリアルワールド資産の収益を再パッケージ化し、链上での組み合わせ可能な収益資産に変換する方法です。
例えば、国債、貨幣基金、プライベートクレジットなどの収益は、まず収益型ステーブルコインや合成ドルにパッケージされ、それが Pendle に入り、PT と YT に分解されて、固定収益と変動収益の取引市場を形成します。
これにより、Pendle は必ずしもすべての許可型 RWA 製品に直接接続する必要はなく、これらの「RWA 収益パッケージ資産」の二次収益取引層として、链上資金の固定収益、金利取引、収益管理のニーズを満たす役割を果たせます。
同時に、Boros の登場は Pendle の長期的な拡張性をさらに広げます。Pendle の創設者 TN Lee は、Boros は理論上、資金費率だけに限定されず、信頼できる予言機が金利データを提供すれば、国債金利、Libor、賃料収益率、担保収益率、さらにはパーセンテージで表される他の収益指標も取引範囲に入ると述べています。これにより Boros の潜在的な適用範囲は大きく拡大し、Pendle の链上金利取引インフラとしての成長ポテンシャルも高まります。
第三点は、链上 RWA 永続契約の採用率と浸透率の向上です。
市場は「すべてが链上取引可能になる」段階に向かっており、さまざまな資産クラスがトークン化され、永続契約の形で取引される可能性があります。xStocks、Ondo Finance など、株式、ETF、大宗商品などの链上派生商品を模索するプラットフォームも、伝統資産の链上取引市場への進出を促進しています。
より多くの RWA 資産が永続契約化されるにつれ、funding rate は避けられないコア変数となります。機関トレーダーにとって、取引は単なる資産価格だけでなく、資金費率によるポジションコストと収益の変動も含みます。
前述の C
IL 原油取引の例が示すように、市場の感情が極端になったり、地政学的リスクや週末の流動性不足が生じると、資金費率は激しく変動し、取引収益に大きな影響を与えます。つまり、将来的に多くの株式や大宗商品、債券の収益などの RWA 資産が永続契約で链上取引されるようになれば、Boros はこれらの链上 RWA 永続市場の資金費率リスク管理層としての役割を担う可能性があります。