一只ユニコーンが偽造、投資家が300億円騙される

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THECAPITAL

驚天大事件の暴露

この記事3741字、約5.3分

著者 | 王涛 編集 | 吾人

出典 | #融中财经

（ID：thecapital）

つい最近、インドネシア・バンドン地方裁判所の合議体が正式に判決書を宣読し、東南アジアの一次市場全体が息を呑んだ。

水産ユニコーンeFisheryは、「インドネシア農業科技の冠珠」と称されていたが、その創業者ジブラン・フザファは、職権乱用罪とマネーロンダリング罪（TPPU）で、裁判所から9年の懲役と10億インドネシアルピアの罰金を科され、7日以内に控訴可能とされた。同じ事件の他の2人の元幹部、Angga Hadrian RadityaとAndri Yadiも、それぞれ9年と7年の懲役判決を受けた。

この件は、近年東南アジアのテック界では非常に稀なケースであり、一時は「ユニコーン創業者」の冠を持つスター人物が、司法手段によって実際に刑務所に送られた例だ。

この判決は、実に6年間続いた二重帳簿詐欺の一部を締めくくるものであり、その詐欺は2018年から2024年まで続いていた。孫正義率いるソフトバンク、シンガポール・テマセック、元セコイア・インドのPeak XV、アブダビ42Xファンド、マレーシア最大の公的年金基金、スイスのインパクト投資機関responsAbility、500投資、北極星グループ、Aqua-Spark、そして債権融資を提供したHSBCとDB銀行など、これらの機関は尽力調査の基準において、ほぼ世界トップレベルを誇るが、それでも一つの「感動的な物語＋華麗な数字」に騙され、5、6年もの長きにわたり騙し続けられた。

特に、孫正義のビジョンファンドは、2022年のシリーズCと2023年のシリーズDの資金調達で、連続してeFisheryに追加投資を行った。真実が完全に明らかになったとき、9年の刑期がこの茶番に法的な終止符を打った。

「インドネシア水産の光」から受刑者へ

ジブランの人生の落差は非常に大きい。彭博社が一年前に公開した独占インタビューの振り返りによると、eFisheryの詐欺の始まりは、実は2018年末の深夜にあった一枚のExcel表だった。

当時のジブランは、まだスタートアップのCEOであり、その会社はあと3ヶ月で資金を使い果たすところだった。社員百数十人は、給料を待ち望んでいた。彼の机の上にあった数字は、いくら計算しても魅力的に見えず、次のラウンドの資金調達に成功しなければ、彼の会社は「インドネシア水産起業の明日の星」から、また一つの中途半端な失敗物語に転落するところだった。

そこで彼は報告書を開き、数字を一つ一つ引き上げた。わずか一時間も経たないうちに、彼が五年間苦労して成し遂げられなかったことを、Excelの中で簡単に完成させてしまった。送信ボタンを押すとき、心の中では投資家がすぐにこの嘘を見破るだろうと思っていたが、意外にも誰も突っ込まなかった。

その瞬間から、eFisheryには二つの帳簿が存在した。一つは内部用の真実の帳簿で、もう一つは水増しされた投資家向けの帳簿だった。この二重帳簿の運用は、2024年まで続き、実に6年間にわたった。

この詐欺の規模はどれほどだったのか？2025年初め、富事高コンサルティングはeFisheryの内部調査を行い、2024年前9ヶ月だけで、eFisheryが外部に公表した売上高は7.52億ドルだったが、実際の売上はわずか1.57億ドルであり、75%以上の売上は空虚に作り出されたものだった。同時期、同社はフィールドで使用していると主張するスマート餌投入装置が40万台とされていたが、富事高の調査後、実数は約2.4万台に過ぎず、ほぼ16倍の水増しだった。この九ヶ月間に虚偽の売上として作り出された金額は、ほぼ6億ドルに達していた。

2018年から2024年までの間に、eFisheryが投資家に与えた損失は、多くのメディアが引用したデータによると約3億ドルとされる。このかつて評価額が14億ドル、従業員数が2000人近い「インドネシア水産の光」は、泡のように膨らんだ部分を除けば、実体は想像以上に小さかった。

振り返ると、eFisheryの崩壊は実は2023年下半期に兆候が見え始めていた。その時点ですでに「財務工学」の噂が流れ始めていた。2024年12月17日、同社は静かに「内部ガバナンス強化のための経営陣調整」を発表したが、その表現は曖昧だったが、すでに取締役会の危機感を透かしていた。2025年1月、富事高の調査草稿が偶然流出し、4月にはブルームバーグがジブランの自白長文を掲載。8月にはインドネシア警察が三人を拘束した。1年後の4月29日、バンドン地方裁判所が判決を下し、この物語の法的部分はついに終止符を迎えた。

いかにしてトップ投資家を騙したのか？

2022年1月、eFisheryは9000万ドルのシリーズC資金調達を完了し、評価額は4億ドル超だった。このラウンドは、テマセック、ソフトバンク・ビジョンファンド第2期、元セコイア・インドのPeak XVの3社が共同リードし、北極星グループ、Go-Ventures、Aqua-Spark、Wavemakerなどの既存株主も全て追加入札した。これが孫正義のファンドが初めてeFisheryの株主リストに名を連ねたものであり、また初期リード投資者の一つでもあった。

わずか1年半後の2023年7月、eFisheryはDラウンドの資金調達を発表した。公開された調達額は2億ドルだが、eFisheryがシンガポールの会計・企業規制局（ACRA）に提出した登録書類によると、最初にクローズした金額は約1.08億ドルであり、評価額は一気に13億ドルに跳ね上がり、一部の内部資料では14億ドルともされていた。

このラウンドはアブダビの42Xファンドがリードし、単一投資額はほぼ1億ドル。ソフトバンク・ビジョンファンド第2期は再び追加投資し、約500万ドルを投入。北極星グループも約300万ドルを追加入札した。新規参入の投資者には、マレーシア最大の公的年金基金、スイスのインパクト投資機関responsAbility、シリコンバレーの500投資も含まれる。全体の資金調達における財務顧問はゴールドマン・サックスが担当した。

このDラウンドの資金調達により、eFisheryは「世界水産養殖業界初のユニコーン」の称号を得た。

日本の孫正義、シンガポールの国家LPテマセック、インドのインキュベーション機関Peak XV、アラブ首長国連邦のAI巨頭G42傘下のファンド、マレーシアの国家年金基金、スイスのインパクト投資機関、米シリコンバレーの500投資、東南アジアに深く根ざす北極星グループ、さらにHSBCとDB銀行の債権融資、そしてゴールドマン・サックスのDラウンド独占財務顧問の役割を考えると、この投資者リストは、尽力調査のスタイル、地政学的視点、投資ロジックの面から、集団的に見誤ることはほぼ不可能だったはずだ。しかし、この詐欺は、彼らを5、6年も“盲目”にさせ続けた。

この一流投資家たちを信じさせたのは、ほぼ完璧な起業ストーリーだった。インドネシアは世界第2位の水産養殖国だが、その産業開発率はわずか7〜9％で、産業の分散も極めて激しい。数字の基盤もほとんどなく、ジブランは養殖業者の出身で、産業の最底辺から一歩一歩成長してきた。これがLPたちが最も好む「創業者と産業の高度な親和性」の物語ロジックだ。

彼はスマート投餌装置を開発し、IoT、データ蓄積、金融包摂を結びつけ、金融サービス未到達の小規模養殖農家に飼料融資や販売連携を提供し、中産階級の消費者や欧米の輸入業者には、「抗生物質不使用、追跡可能」なエビ製品を供給している。各層のストーリーは、過去10年でLPに最も支持されたキーワード—テクノロジー、包摂、ESG、持続可能性—を的確に突いている。さらに、「農家の収入を45％向上させ、インドネシア水産GDPに1.55％寄与し、畜産業より92％低い炭素足跡」を謳うインパクトレポートも添えられ、道徳的にも疑問の余地がなく、財務的にも収益の期待が高まる。

eFisheryは、「グレーな帳簿」ではなく、六年間にわたり赤裸々に二重帳簿を運用していた。この大事件の暴露は、内部告発者（ホイッスルブロワー）の勇気ある告発に端を発する。告発は、社内の初期調査を引き起こし、その後、eFisheryの取締役会は国際的に著名なコンサルティング会社FTI Consultingに独立調査を委託。最終的に証拠は公にされた。

後にインドネシア最大のテックグループGoToのCEOとなるパトリック・ワルユジョは、あるビジネスフォーラムで、「財務偽造は恥ずべきことだ」と公言した。取締役会のメンバーもこのように厳しい表現を用いたことから、外部投資機関は後に振り返り、冷や汗をかいたことだろう。

「私も間違いだと知っている」と、ジブラン本人は裁判で認めたが、その一方で、彼は一部の原因をベンチャーキャピタルの「成長圧力」や同行者の模倣効果に帰した。「しかし、他の人たちもやっていて、彼らは何事もなく捕まらずにいると、あなたはこれが本当に間違いなのか疑問に思い始める。」

彼が「ただ会社を存続させるため」とした長期にわたる6年間の粉飾は、約6億ドルの虚偽売上高の前では、もはや全く通用しない。

9年の刑期を経て、東南アジアのVCエコシステムは信頼危機に陥った。司法レベルでは、東南アジアのテック界で「有名創業者が財務詐欺で実刑判決を受けた」稀有なケースだ。多くの新興市場では、過去10年の同規模の財務詐欺は、民事和解や株式返還、静かに清算されるケースがほとんどだった。今回の万隆裁判所の判決は、司法の場で、「起業の失敗」と「刑事犯罪」の境界線をより明確に引いた。

判決のもう一つの影響は、今後の起業家への警鐘だ。今後数年、東南アジアの各レイトステージのプロジェクトは、LPの会議で繰り返し問われるだろう。「でも、これが次のeFisheryではないとどうやってわかるのか？」という質問だ。これは、地域全体の評価プレミアムに直接的な割引をもたらす。

直接的な結果は、インドネシアやベトナムのユニコーンの評価倍率が縮小し、尽力調査の範囲が広がり、投資機関はデータ提供だけでなく、顧客や販売店に直接確認を行う傾向が強まることだ。創業者主導のガバナンス構造も、取締役会主導へと加速する。地域の監査・会計事務所も、LPの厳しい追及の中で、信頼性の再評価を余儀なくされる。

より深い問題は、これは「ジブラン個人の悪行」なのか、それとも「業界のインセンティブ構造の必然的産物」なのかだ。過去十数年、「成長追求を何より優先する」グローバルVC文化の中で、財務の美化は構造的なグレーゾーンにあった。多くの企業のグレーな部分は、数ポイントの調整に過ぎなかったが、eFisheryはこのグレーゾーンを75％まで引き上げ、完全にブラックに変えた。

2018年、ジブランが直面した「わずか3ヶ月のキャッシュと次のラウンドの評価次第で会社の命運が決まる」状況は、多くの早期起業者が直面する典型例だ。会社をあと半年延命し、より魅力的なストーリーを語ることは、同じプレッシャー下で多くの人の「合理的選択」になり得る。これは、単なる創業者の有罪判決以上に、VC界にとって不安をもたらす問題だ。

中国の一次市場の読者にとっても、この事件は一つの警鐘だ。過去3年間、中国の機関投資家は東南アジア市場への配分を拡大し続けており、インドネシア、ベトナム、シンガポールの案件も国内LPの投資ポートフォリオに頻繁に登場している。

eFishery事件が示すのは、「東南アジアに投資できない」という結論ではなく、リスクパラメータの校正の必要性だ。越境案件では、現地パートナー、独立した第三者、販売店のキャッシュフローの穿透的な検証が不可欠だ。複数のトップ機関が連続して投資を重ねている案件を見ると、「投資しようかどうか」ではなく、「逃さないためのFOMO（取り残される恐怖）」が、真の尽力調査を代替している可能性を追求すべきだ。

創業者にとっても、インドネシアの司法がマネーロンダリング罪で起訴したことは、「ビジネスリスク」として暗黙のうちに見なされてきたグレーな操作が、ますます刑事リスクに再分類されつつあることを意味している。

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