チップ株の最近の上昇ペースに緩みが見られ、ゴールドマン・サックス内部から警告信号が発せられた。水曜日、ゴールドマン・サックスのトレーダーThilo Dellerは、市場で最も熱狂的なセクター「始まりに亀裂」が入り始めていると指摘し、半導体株の最近の上昇が一服していることを示した。同時に、ゴールドマン・サックスのマネージングディレクターShawn Tutejaは、**市場が半導体セクターに蓄積されたレバレッジETFのシステムリスクを深刻に過小評価している可能性を直言した。**Tutejaはレポートの中で、現在リスク資産に対して部分的にネガティブな見方を持っており、市場が十分に価格付けしていないと考える動きの一つを特に指摘した。チップ株が大きく上昇する中、レバレッジETFの規模は急激に拡大し、その結果生じる「空売りガンマ」のエクスポージャーは無視できないレベルに達している。**市場が逆行した場合、機械的なレバレッジ解消が連鎖的な売りを引き起こす可能性がある。**チップ株の調整の引き金：韓国の政策表明が動揺を招く-------------------今回の半導体株調整の直接的な引き金は、韓国の政策関係者の発言にあった。韓国の政策ブレーンは公に、**韓国は国家配当制度を設計し、AIの超過利益の一部を国民に還元すべきだと述べた。これにより、K型経済の社会的不平等が悪化するのを防ぐ狙いだ。**この発言は、市場にAI産業の利益配分政策の動向への懸念を呼び、チップ株は反落した。ただ、その後、当該官員は、意図は超過税収や企業利益を再分配に用いる提案に過ぎず、直接的な政策決定ではないと釈明した。それにもかかわらず、半導体セクターのセンチメントは揺らぎ、最近の上昇分の一部は調整された。レバレッジETFの規模拡大と空売りガンマの倍増------------------ゴールドマン・サックスのデータは、より深刻な構造的リスクを示している。今年3月末以降、フィラデルフィア半導体指数SOXXは70％以上上昇し、それに伴い、半導体株や半導体ETFを追跡するレバレッジ商品資産運用規模も急増している。ゴールドマン・サックスの推計によると、これらレバレッジ商品が保有する半導体のロングエクスポージャーは約1000億ドルに達している。この種の商品の仕組みは、自然に「空売りガンマ」状態にあることを意味し、基準資産が上昇すれば買い増しを余儀なくされ、下落すれば売却を強いられることで、レバレッジ比率を維持している。Tutejaは、半導体セクターだけで見積もると、これらレバレッジ商品は毎日約20億ドルのドルガンマをリセットする必要があると推定している。**言い換えれば、半導体がある日1％上昇すれば、レバレッジETF体系は約20億ドルの純買いを行い、逆に1％下落すれば約20億ドルの純売りを行う必要がある。注目すべきは、この空売りガンマの規模は過去6〜9ヶ月でほぼ倍増している点だ。******オプション価格はレバレッジ解消リスクを反映していない-------------Tutejaは、S&P500指数オプションと比較して、半導体オプションの価格設定には顕著な異常があると指摘する。過去1年、半導体オプションの保有コストはS&P500オプションより明らかに低く、特に最近数ヶ月、レバレッジETFの規模拡大と現物価格の持続的な上昇に伴い、その乖離はますます顕著になっている。**さらに警戒すべきは、半導体オプションの左尾（低価格側）の価格設定が、レバレッジ解消のシナリオにおける単日ギャップリスクを完全に無視している可能性だ。**ゴールドマン・サックスの回帰分析によると、SMH（半導体ETF）を基準にした場合、1ヶ月満期のデルタ10の虚値プットの価格は歴史的に低い水準にあり、また、1ヶ月満期のアット・ザ・マネー（ATM）オプションの価格と3倍デルタ10の虚値プットの価格を回帰した結果も、尾部のオプション価格が低く見積もられていることを示している。現在のレバレッジ体系の規模を考慮すると、この過小評価は特に顕著だ。Tutejaの結論は、半導体現物価格が下落すれば、レバレッジ商品は機械的にレバレッジ解消を余儀なくされ、その速度は日々の変動幅に依存する。変動が激しければ激しいほど、1日あたりのレバレッジ解消規模は大きくなるが、現行のオプション市場の価格設定はこのギャップリスクに対して明らかに不十分だ。**以上の分析に基づき、Tutejaは投資家に対し、半導体およびAIセクターの尾部リスクヘッジを検討し、システム内に蓄積されたレバレッジの潜在リスクに備えることを推奨している。特に、下落時の潜在的ギャップリスクが十分に価格付けされていない状況下での対策だ。**ゴールドマン・サックスは、SMHの下落オプションや、そのAIリーディング銘柄のバスケットGSTMTAIPの下落保護を具体的に推奨している。また、一部の顧客は半導体個別銘柄のバスケットを自ら構築しており、こうしたカスタムバスケットのインプット・ボラティリティは一般的にSMHより低く、市場が静穏な時期の保有コストも低い。一方、レバレッジ解消が起きた場合でも、これらのバスケットはSMHと高い相関を維持し、ヘッジ効果を発揮すると予想される。リスク警告及び免責事項 市場にはリスクが伴い、投資は自己責任で行うべきです。本記事は個別の投資助言を意図したものではなく、特定の投資目的、財務状況、ニーズを考慮したものではありません。読者は本記事の意見、見解、結論が自身の状況に適合するかどうかを判断し、投資の責任は自己にあります。
チップ株がついに下落開始、ゴールドマン・サックスのトレーダー：亀裂が現れた、「狂乱のチップ買い」の背後にあるレバレッジを市場は過小評価している
チップ株の最近の上昇ペースに緩みが見られ、ゴールドマン・サックス内部から警告信号が発せられた。
水曜日、ゴールドマン・サックスのトレーダーThilo Dellerは、市場で最も熱狂的なセクター「始まりに亀裂」が入り始めていると指摘し、半導体株の最近の上昇が一服していることを示した。同時に、ゴールドマン・サックスのマネージングディレクターShawn Tutejaは、市場が半導体セクターに蓄積されたレバレッジETFのシステムリスクを深刻に過小評価している可能性を直言した。
Tutejaはレポートの中で、現在リスク資産に対して部分的にネガティブな見方を持っており、市場が十分に価格付けしていないと考える動きの一つを特に指摘した。チップ株が大きく上昇する中、レバレッジETFの規模は急激に拡大し、その結果生じる「空売りガンマ」のエクスポージャーは無視できないレベルに達している。市場が逆行した場合、機械的なレバレッジ解消が連鎖的な売りを引き起こす可能性がある。
チップ株の調整の引き金：韓国の政策表明が動揺を招く
今回の半導体株調整の直接的な引き金は、韓国の政策関係者の発言にあった。韓国の政策ブレーンは公に、韓国は国家配当制度を設計し、AIの超過利益の一部を国民に還元すべきだと述べた。これにより、K型経済の社会的不平等が悪化するのを防ぐ狙いだ。
この発言は、市場にAI産業の利益配分政策の動向への懸念を呼び、チップ株は反落した。ただ、その後、当該官員は、意図は超過税収や企業利益を再分配に用いる提案に過ぎず、直接的な政策決定ではないと釈明した。それにもかかわらず、半導体セクターのセンチメントは揺らぎ、最近の上昇分の一部は調整された。
レバレッジETFの規模拡大と空売りガンマの倍増
ゴールドマン・サックスのデータは、より深刻な構造的リスクを示している。今年3月末以降、フィラデルフィア半導体指数SOXXは70％以上上昇し、それに伴い、半導体株や半導体ETFを追跡するレバレッジ商品資産運用規模も急増している。
ゴールドマン・サックスの推計によると、これらレバレッジ商品が保有する半導体のロングエクスポージャーは約1000億ドルに達している。この種の商品の仕組みは、自然に「空売りガンマ」状態にあることを意味し、基準資産が上昇すれば買い増しを余儀なくされ、下落すれば売却を強いられることで、レバレッジ比率を維持している。
Tutejaは、半導体セクターだけで見積もると、これらレバレッジ商品は毎日約20億ドルのドルガンマをリセットする必要があると推定している。言い換えれば、半導体がある日1％上昇すれば、レバレッジETF体系は約20億ドルの純買いを行い、逆に1％下落すれば約20億ドルの純売りを行う必要がある。注目すべきは、この空売りガンマの規模は過去6〜9ヶ月でほぼ倍増している点だ。
オプション価格はレバレッジ解消リスクを反映していない
Tutejaは、S&P500指数オプションと比較して、半導体オプションの価格設定には顕著な異常があると指摘する。過去1年、半導体オプションの保有コストはS&P500オプションより明らかに低く、特に最近数ヶ月、レバレッジETFの規模拡大と現物価格の持続的な上昇に伴い、その乖離はますます顕著になっている。
**さらに警戒すべきは、半導体オプションの左尾（低価格側）の価格設定が、レバレッジ解消のシナリオにおける単日ギャップリスクを完全に無視している可能性だ。**ゴールドマン・サックスの回帰分析によると、SMH（半導体ETF）を基準にした場合、1ヶ月満期のデルタ10の虚値プットの価格は歴史的に低い水準にあり、また、1ヶ月満期のアット・ザ・マネー（ATM）オプションの価格と3倍デルタ10の虚値プットの価格を回帰した結果も、尾部のオプション価格が低く見積もられていることを示している。現在のレバレッジ体系の規模を考慮すると、この過小評価は特に顕著だ。
Tutejaの結論は、半導体現物価格が下落すれば、レバレッジ商品は機械的にレバレッジ解消を余儀なくされ、その速度は日々の変動幅に依存する。変動が激しければ激しいほど、1日あたりのレバレッジ解消規模は大きくなるが、現行のオプション市場の価格設定はこのギャップリスクに対して明らかに不十分だ。
以上の分析に基づき、Tutejaは投資家に対し、半導体およびAIセクターの尾部リスクヘッジを検討し、システム内に蓄積されたレバレッジの潜在リスクに備えることを推奨している。特に、下落時の潜在的ギャップリスクが十分に価格付けされていない状況下での対策だ。
ゴールドマン・サックスは、SMHの下落オプションや、そのAIリーディング銘柄のバスケットGSTMTAIPの下落保護を具体的に推奨している。また、一部の顧客は半導体個別銘柄のバスケットを自ら構築しており、こうしたカスタムバスケットのインプット・ボラティリティは一般的にSMHより低く、市場が静穏な時期の保有コストも低い。一方、レバレッジ解消が起きた場合でも、これらのバスケットはSMHと高い相関を維持し、ヘッジ効果を発揮すると予想される。
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