スタグフレーションの幽霊が再び現れる：1970年代の資産シナリオ、今日どれが依然有効ですか？

“これは外生的なショックであり、金融政策は過度に反応する必要はない。”

1973年の石油価格ショック後、FRB議長バーンズは議会でこう述べた。 その後、インフレは制御不能となり、米国経済は次の7年間で史上最も長い利益率圧縮を経験し、長期国債の実質価値は大幅に縮小し、金は1オンス35ドルから850ドルへと上昇した。

53年後、新任のFRB議長ウォッシュは就任聴聞会で、ほぼ同じ論理枠組みを用いて現在の状況を説明した：油価ショックは外生変数に属し、AIの生産性向上は新たな緩衝材を提供している。金融政策は過激に反応する必要はない。

この二つの発言の間には、一世代分の投資教訓が横たわっている。4月のCPI前年比予想はすでに3.7%に達し、WTI原油は1バレル100ドル超、非農業雇用は既に弱まり始めている。1970年代の資産運用シナリオ——金や実物資産の買い、債券のデュレーション圧縮、広範な株式の回避——が、ますます多くの機関によって再び議論の俎上に載せられている。

このシナリオの今日の成立性、既に市場に織り込まれている要素、そして真の配置チャンスは、今最も明確にすべき判断である。

三つの条件が同時に成立すれば、1973年の類推は避けられない

中東戦争によるエネルギーショック、インフレが目標超過で推移、経済成長の同期鈍化——これら三つの条件が今日同時に成立している。

ホルムズ海峡封鎖は今回のエネルギーショックの物理的な原因だ。現在、通過船は戦前の約70隻から2〜5隻に激減し、供給ギャップは週あたり約1億バレルのペースで蓄積されており、これまでの合計は約8.8億バレルに達している。トランプは最近、イランとの段階的交渉枠組みを拒否し、「完全に受け入れられない」と述べ、停戦交渉は行き詰まり、封鎖の継続期間の不確実性はさらに高まっている。

インフレ面では、米国のCPIは2月の2.4%から3月の3.3%に加速し、4月にはさらに3.7%〜3.8%に上昇予測されている。これは3月の勢いを維持したままで、エネルギー項目の寄与が主な増加要因だ。連邦基金金利の上限は3.75%に据え置かれ、年内は一度の利下げ予測のみ、実質金利はほぼゼロに近い。

1970年代の類推は数値面ではかなり正確に見える。過去6週間にわたり、多くの機関が二つの時期を並べて比較している。しかし、類推自体は資産の配分方法を教えてくれるわけではない——あくまで歴史的な参照枠を提供するに過ぎない。本当の問題は：今日の構造は五十年前とどれだけ似ているのか、また根本的に異なる点は何かだ。

三つの違いが、今日の境界を決定する

表面的に似ている中にも、三つの構造的差異が根本的に1970年代の完全なスタグフレーション伝導経路を制限している。

米国はすでに世界最大の石油生産国である。

1973年の油価ショックは、輸入石油に完全依存していた工業経済体に作用した。供給断裂は生産基盤を直撃した。現在の米国内生産量は、外部供給ギャップをヘッジできる規模に達しており、ホルムズ封鎖の米国経済への直接的な衝撃は、日本や韓国、欧州に比べて格段に低い。

賃金-価格螺旋のメカニズムは既に存在しない。

1970年代のインフレが自己強化できたのは、強力な労働組合と自動賃金指数化の仕組みがあったからだ。賃金が物価に自動追従し、コストを押し上げ、再び物価を高騰させる閉ループだった。今日の米国の労働報酬はGDP比で史上最低水準にあり、労組率も低下し続けている。この最も危険な伝導経路はすでに閉じている。

企業の利益率は史上最低ではなく、史上最高にある。

S&P500の第1四半期純利益率は14.7%、FactSetの記録ではピーク値だ。第1四半期の利益成長率は27.1%、84%の企業が予想を上回った。1970年代のスタグフレーションの核心的ダメージ経路——インフレによる利益率の侵食→利益率の低下によるリストラ→リストラによる消費抑制→消費のさらなる利益率圧縮——は、現状ではまだ始まっていない。

これら三つの差異が合わさることで、現在の状況は「分化型戦争インフレ」により近くなり、1970年代の完全な再現ではない： マクロ的なショックは実在するが、インフレ制御不能の核心メカニズムは不完全である。

AIの守りはごく少数の企業にしか及ばない

しかし、上述の三つの差異は、1970年代の資産シナリオが完全に失効したことを意味しない。市場全体の数字が隠す、重要な内部分化が存在している。

第1四半期の14.7%の高利益率は、少数の企業に集中している。Google、Amazon、Microsoft、Metaの4大超巨大クラウド企業は、2026年の資本支出予算が7250億ドルに達し、前年比77%増となる。これらの企業の収益力が、指数全体の利益率の天井を実質的に支えている。

これらを除いた航空、物流、小売、飲食などエネルギーコストに敏感な業界は、全く異なる利益圧力に直面している。

新任のFRB議長ウォッシュは、聴聞会で、AIによる生産性向上が比較的緩やかな金融政策を支えると述べた。

この判断には、超巨大テック企業のデータが裏付けているが、技術拡散の歴史は、電力とインターネットが広範な経済の生産性を根本的に変革するのに、それぞれ15年以上を要したことを示している。今日のエネルギーコストショックとコアインフレの粘着性は、広範な企業に作用するまでの時間と、AIの全面的な拡散にかかる時間には、著しいズレが存在する。

もしCPIが予想通り3.7%〜3.8%に落ち着き、コア項目の月次が0.3%を維持すれば、ウォッシュは就任以来初のインフレの成績表に直面する：インフレは頑固で、コアの粘着性は消えず、連邦基金金利3.75%は3.7%のインフレに対応し、実質金利はほぼゼロになる。

彼の今後の政策方針——「AI生産性支援による低金利」支持を堅持するのか、それともより伝統的なデータ駆動型の道に転じるのか——が、今のマクロ環境で最も注目すべき唯一の変数だ。

長期国債：五十年前の教訓は今も利息をもたらす

1970年代、長期国債を保有することは最もコストのかかる配置だった。

インフレは固定クーポンの実質購買力を侵食し続け、実質金利の中心値が上昇するにつれて、債券価格も同時に下落した。10年国債の利回りは1968年の5.65%から1981年の13.92%へと上昇し、長期債を持つ投資家は、実質的な資産価値の縮小を経験し続けた。

今日の論理もこれと非常に似ている。

10年国債の利回りは現在4.24%、30年債は4.87%、利回り曲線は熊市の急峻化を示し、長期側の上昇速度は短期側を上回っている。

今年3月、30年債は5%の壁を試したが、その時の市場のシナリオは「政策の罠」と呼ばれた：インフレに抑制されてFRBは利下げできず、成長鈍化が長期金利のプレミアムを高める。

この圧力構造は、今や3月よりも明確になっている。インフレが名目金利に対して相対的に高く、長期金利が超予想的なインフレを織り込んでいないシナリオ、そして曲線の急峻化は依然進行中だ。

ただし、失敗条件もある。もしウォッシュが急速にタカ派に転じ、大幅に利上げしてインフレを抑制すれば、長期金利も一段と跳ね上がり、債券価格は一時的に反発する可能性もある。しかし、現状のウォッシュの公の枠組みは、まったく逆の方向を示している。

金：インフレではなくウォッシュを賭ける

金は1970年代のシナリオで最も有名な勝者だが、今や最も再評価すべき資産でもある。

現在の価格は4672ドル/オンスであり、1980年1月のインフレ調整後の歴史高値を超えている。これは、金の価格にかなりのインフレと地政学リスクのプレミアムが織り込まれていることを意味し、未使用の切り札ではない。

その増加余地の核心条件は、「インフレがさらに高まる」ことではなく、ウォッシュの政策路線の選択次第だ。

彼が「AI生産性枠組み」を放棄し、タカ派的な利上げに転じれば、実質金利は大きく上昇し、金には逆風となる。逆に、彼がハト派を堅持すれば、金は高値を維持できるが、限界的な押し上げ力は限定的だ。今日の金の買いは、インフレの動向ではなく、金融政策の方向性に賭ける方向性の賭博である。

エネルギー買い：インフレヘッジか、地政学リスクか

エネルギー資源は、1970年代のスタグフレーション対策の中心だった。

供給の政治的抑制、油価の上昇、産油国の直接的恩恵——この論理は完結している。現在、原油は100ドル超であり、エネルギーセクターは今年のS&P500の中でも最も好調なセクターの一つだ。

しかし、今日の油価の動きの根源には、1970年代と本質的に異なる点がある。それは、供給側の経済的利益に基づく自主的な減産ではなく、戦争状態下のホルムズ封鎖——交渉の進展次第で迅速に逆転可能な地政学的変数だ。

サウジアラビアのアブドラCEOは、ホルムズが再開しても、在庫の再構築と契約の再締結に時間がかかるため、市場の正常化は2027年までかかると述べた。

これは物理的な修復のタイムラインであり、価格の再調整のタイムラインではない。価格の再評価は、物理的な修復よりも先に起こる——停戦の実質的な突破があれば、市場は和解期待を先取りし、油価は急速に下落し、現在のエネルギー買いの論理的支えも崩れる。

エネルギー買いをインフレヘッジとして持つ前提は、停戦交渉が行き詰まることだ。これは独立した投資判断になり得るが、インフレヘッジとリスクの次元は異なるため、分けて評価すべきだ。

米国株：圧力はまだ来ていないが、道筋は明確

広範な株式の現在の価格設定は、「AIの守りが十分に広い」という前提に基づいており、第1四半期の利益データがこれを支えている。

しかし、第1四半期の数字は、油価ショックの全面伝導前の企業の状態を反映している。エネルギーコスト上昇に耐える業種——航空、外食、耐久消費財など——は、インフレが3.5%以上持続すれば、需要側の縮小に直面し、実質購買力の低下による支出調整が先にエネルギー感応型セクターに影響を与える。超巨大テック株の利益率低下は、まだ始まっていない。

1970年代のスタグフレーション螺旋の本当の兆候は、広範な利益率のピークからの系統的な下落だ。現状、その指標は依然高水準だが、7月末に発表される第2四半期の利益データが、利益率の反転の最初の重要なタイミングとなる。これまでのところ、広範な株式の配置は比較的堅実だが、下振れリスクは明確になっている。

次に何を見るか

ウォッシュの本日のCPI発表後の公の発言は、短期的に最も直接的な市場のシグナルとなる。

彼が「AI生産性支援による緩和的」立場を維持すれば、長期債の利回りは圧迫され、利回り曲線の急峻化は一時的に鈍化する。逆に、タカ派的なトーンに変われば、30年債の利回りは再び5%超を試すだろう。6月のFOMCのドットチャートは、ウォッシュの任期中における政策路線の予判定の最初の重要なタイミングとなる。

ホルムズ交渉は、マクロストーリー全体の中で最も影響が大きく、予測が難しい変数だ。7月末の第2四半期決算シーズンは、「分化型戦争インフレ」が完全なスタグフレーションへと進展するかどうかを判断する重要なデータウィンドウとなる。その時、エネルギーコストの上昇とインフレの粘着性が、広範な企業の利益にどれだけ実質的に浸食しているかが、決定的に示される。

最も重い過去の歴史の部分は、油価そのものの上昇量ではなく、政策判断の誤りがどれだけ長く続いたかだ。バーンズが1973年に最初に誤った判断を下し、その後、1979年にウォーカーが大幅利上げで締めくくった結果、1980〜1982年の深刻な景気後退を招いた。間にはちょうど6年の空白があった。

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市場にはリスクが伴うため、投資は慎重に。この記事は個別の投資助言を意図したものではなく、特定の投資目的、財務状況、ニーズを考慮していない。読者は、本文の意見、見解、結論が自らの状況に適合するかどうかを判断し、その責任は自己負担である。