広発証券：アメリカ4月の非農就業者数は堅調で、賃金の伸び鈍化が経済のソフトランディング確率を高める

要約

第一に、米国労働省が4月3日に発表したデータによると、3月の非農業部門雇用者数は予想を上回る反発を示し、3月の新規非農業雇用は11.5万人（予想6.2万人、前回18.5万人）、民間部門は12.3万人（予想8.4万人、前回19万人）増加し、雇用拡散指数（1か月）は53.8で、50を超えると半数以上の産業が採用を拡大していることを示す。ヘッドラインの3か月移動平均は4.8万人、民間部門の3か月移動平均は5.5万人。政府部門の0.8万人の引きずりを除いたデータから、民間部門の雇用増加は総数よりも良好である。

第二に、産業別に見ると、運輸倉庫（+3万人）、医療保健（+5.4万人）、小売（+2.2万人）が4月の雇用増の三大エンジンであり、情報産業（-1.3万人）と金融活動（-1.1万人）が最大の引きずりとなる。データから、マイクロ情報のシリコンバレーのリストラ加速などの現象がマクロで裏付けられ、高AI露出産業の生産増速が進む一方、全体として雇用の体系的な代替はまだ見られない。民間サービス業は11.3万人増、商品生産はわずか1.0万人。臨時雇用（Temporary Help Services）は+0.79万人で、以前の継続的な減少傾向が底打ちしつつある可能性を示す。

第三に、失業率は4.3%で横ばいだが、内部構造は弱化している。家庭調査による雇用は22.6万人減少し、失業者は13.4万人増加、労働参加率は61.9%から61.8%に低下；参加率変化を考慮しなければ、潜在失業率は約4.5%に上昇する。失業原因は、新規就業者、臨時雇用の完了と失業、永久失業が主な要因。U6は8.0%から8.2%に上昇し、経済的理由によるパートタイム就労者の激増（44.5万人）が背景。4月のデータに基づき、V/U比率は依然としてバランス寄りの緩和域にある。最新のJOLTS（3月）データは、求人686.6万件に対し失業者は723.9万人で、V/U比率は0.95、すなわち失業者1人に対して0.95の求人がある。

第四に、賃金の伸びは鈍化し、労働時間はわずかに回復している。平均時給は前月比+0.16%（予想+0.3%、前回+0.3%）、前年比+3.6%（予想+3.8%、前回+3.4%）。生産性の伸びを考慮すると、現状の賃金増加はインフレ圧力の源ではない。労働時間は、週平均が34.2時間から34.3時間に増加し、製造業の週労働時間は40.3時間から40.4時間に上昇、残業時間は3.0時間で横ばい。労働時間の回復は、企業が既存従業員の労働量を増やす一方で、大規模な新規採用は控えていることを示し、経済が穏やかに成長しつつも先行き不透明な段階でよく見られる。

第五に、米国の中期失業率の動向を見ると、今回の低水準は2022-2023年の利上げサイクルの時期であり、平均値は約3.6%にすぎない。2024年には4.0%に上昇し、2025年にはさらに4.3%に上昇、今年第1四半期以降はおおむね4.3%を維持している。AI高露出産業の雇用緩みが全体の失業率の中枢の変動を引き起こすとの予測もあり、重要なのは変動の斜率である。失業率が急上昇すれば、「経済-企業収益-資本支出」の連鎖に懸念が生じ、資産価格の仮定が崩れる可能性がある。前述の週次レポート「米国経済は雇用、中国経済は投資を見よ」でもこの論理に触れている。

第六に、非農業部門のデータが概ね安定し、賃金増加の鈍化と相まって、市場の米国経済のソフトランディング期待が高まっている。年内の政策金利据え置き確率はやや上昇し、CME FedWatchによると12月のFOMCで金利維持の確率は80%、前回70%。米国債の利回りはやや低下し、2年債利回りは2bp下落し3.9%、10年債は3bp下落し4.38%。ドル指数は97.86にやや低下。米国株の主要3指数は上昇し、ダウ工業株30種平均は0.02%、S&P500は0.84%、ナスダックは1.71%、ラッセル2000小型株指数は0.76%上昇。セクター別では、半導体・メモリが好調で、ネットワーク/通信、医療管理、精製、石油サービス、百貨店も市場平均を上回った。下落したのは、ソフトウェア、総合エネルギー、大手銀行、財産・事故保険、クレジットカード、取引所、決済、医療技術、防衛、必需品小売など。

本文

米国労働省4月3日発表のデータによると、3月の非農業部門雇用者数は予想を上回る反発を示し、3月の新規非農業雇用は11.5万人（予想6.2万人、前回18.5万人）、民間部門は12.3万人（予想8.4万人、前回19万人）増加し、雇用拡散指数（1か月）は53.8で、50を超えると半数以上の産業が採用を拡大していることを示す。Headline 3か月移動平均は4.8万人、民間部門の3か月移動平均は5.5万人。データから、政府部門の0.8万人の引きずりを除いた民間部門の雇用増は総数よりも良好である。

過去3か月のヘッドライン修正値は2月-15.6万人、3月+18.5万人、4月+11.5万人で、3か月移動平均は4.8万人。2025年の年間平均は月4.9万人であり、現在の3か月平均とほぼ同水準。Breakeven payroll paceと比較すると、サンルイーズ連邦準備銀行が推定する雇用の盈亏平衡水準は月1.5万から8.7万人。現在の3か月平均4.8万人は盈亏平衡域の中段に位置し、労働市場は概ね供給と需要のバランスにある。

修正データでは、2月は2.3万人下方修正され-15.6万人、3月は0.7万人上方修正され+18.5万人となり、2か月合計で1.6万人の純下方修正となる。

産業別に見ると、運輸倉庫（+3万人）、医療保健（+5.4万人）、小売（+2.2万人）が4月の雇用増の三大エンジンであり、情報産業（-1.3万人）と金融活動（-1.1万人）が最大の引きずりとなる。データから、マイクロ情報のシリコンバレーのリストラ加速などの現象がマクロで裏付けられ、高AI露出産業の生産増速が進む一方、全体として雇用の体系的な代替はまだ見られない。民間サービス業は11.3万人増、商品生産はわずか1.0万人。臨時雇用（Temporary Help Services）は+0.79万人で、以前の継続的な減少傾向が底打ちしつつある可能性を示す。

産業別に見ると、運輸倉庫は3万人増加、そのうち宅配とメッセンジャーは3.8万人増。医療保健は3.7万人増（看護と入院ケア施設1.5万人、家庭医療サービス1.1万人）、過去12か月の月平均は約3万人であり、今月はややトレンドを上回るが分布は広く、持続性は高い。小売は2.18万人増（倉庫会員店/超大型店/百貨店+1.8万人、建材・園芸+1.3万人だが、百貨店-0.7万人、電子・家電-0.2万人）。社会福祉は1.7万人増（個人・家庭サービス+2.4万人）。

最大の引きずりは情報産業の-1.3万人（通信-0.3万人、映画・録音-0.6万人、計算インフラ・データ処理-0.4万人）と金融活動の-1.1万人。情報産業は2022年11月以降、34.2万件の失業を蓄積しており、高AI露出産業の生産増速は認めるものの、雇用の体系的な代替はまだ見られず、裁員は業界内の再編を反映しているに過ぎない。

商品生産部門は1.0万人増。採掘・伐採は0.3万人増、過去12か月はほぼ横ばい。建設は0.9万人増で、非住宅専門の貿易請負業者が牽引し、AIインフラやデータセンター投資の継続的な拡大を反映。耐久財は-0.2万人（耐久財+0.2万人、非耐久財-0.4万人）、自動車・部品は-0.3万人で、製造拡散指数は47.2と50未満であり、縮小産業が拡大産業を上回る。

政府部門は0.8万人減少。連邦政府は-0.9万人で、DOGE推進の連邦縮小により2024年10月以降、3.48万人の削減が行われたが、ペースはピーク時より緩やか。州政府は+0.1万人（州教育+0.13万人、州非教育-0.03万人）、地方政府は横ばい（地方教育-0.49万人と地方非教育+0.49万人が相殺）。

失業率は4.3%で横ばいだが、内部構造は弱まっている。家庭調査による雇用は22.6万人減少し、失業者は13.4万人増加、労働参加率は61.9%から61.8%に低下；参加率変化を考慮しなければ、潜在失業率は約4.5%に上昇。失業原因は、新規就業者、臨時雇用の完了と失業、永久失業が主な要因。U6は8.0%から8.2%に上昇し、経済的理由によるパートタイム就労者の激増（44.5万人）が背景。4月のデータに基づき、V/U比率は依然としてバランス寄りの緩和域にある。最新のJOLTS（3月）データは、求人686.6万件に対し失業者は723.9万人で、V/U比率は0.95、すなわち失業者1人に対して0.95の求人がある。

失業率が変わらない主な理由は、労働参加率の低下であり、約27.5万人が労働力統計から退出したため、分子（失業者数）と分母（労働力総数）がともに縮小し、分子の縮小割合が大きいため失業率が低く見える。BLSの四捨五入前の失業率は、3月の4.26%から4月の4.34%に実質上上昇している。

潜在失業率については、3月の参加率61.9%を基準とし、4月の適齢人口から推計すると、労働力人口は約17027万人（実際より27.5万人多い）となり、これらの追加分をすべて失業者と仮定すると、失業者は737.3万人から約764.8万人に増加し、潜在失業率は約4.5%となる。

失業原因は、構造的な圧力の高まりを示している。永久失業者（解雇されて再雇用見込みのない者）は188.1万人から190.9万人に増加（+2.8万人）、現在の水準は2019年のパンデミック前の平均（約110-120万人）より約60万人高い。臨時解雇は87.7万人から91.7万人に増加（+4.0万人）、一時的な仕事を終えた失業者は64.5万人から68.6万人に増加（+4.1万人）。新規就業者は9.1万人増え80.5万人に、再就業者は2.8万人増え228.2万人に。自主退職者は89.8万人から84.4万人に減少（-5.4万人）、これは負のシグナルであり、労働者の雇用見通しに対する信頼低下を示す。

V/U比率は引き続きバランス寄りの緩和域にある。3月のJOLTSデータは、求人686.6万件に対し失業者は723.9万人で、V/U比率は0.95。パンデミック前（2019年）は約1.2で、パンデミック後は一時2.0に急上昇したが、現在は0.95に落ち着いている。3月の雇用増は560万人、主动辞職は320万人、解雇は190万人で推移。

U6の広義失業率の上昇は今月最も警戒すべきシグナルである。U6は（失業者＋労働力の辺縁的依存者＋経済的理由によるパートタイム就労者）/（労働力＋辺縁的依存者）であり、8.0%から8.2%に上昇した。U6上昇の要因は、辺縁的依存者（194.4万人から179.2万人に減少、-15.2万人）ではなく、経済的理由によるパートタイム就労者（449.7万人から494.2万人に増加、+44.5万人）であり、就業時間不足による増加は18.2万人、パートタイムだけの就労者は126.7万人に増加している。

長期失業者（27週間以上連続失業者）は183.3万人で、総失業者の25.3%、前月とほぼ横ばい（+1.2万人）だが、2025年4月の167.2万人より16.1万人増加している。約4人に1人の失業者が再就職の障壁（技能の低下や雇用主の差別など）に直面している。

労働参加率は連続低下し、61.8%、雇用対人口比は59.2%から59.1%に低下。25-54歳のコア労働年齢層の参加率は4月83.8%、第1四半期の平均83.9%とほぼ同水準であり、2025年の年間平均83.6%を上回る。ヘッドラインの参加率低下は、人口の高齢化（ベビーブーマーの退職）と統計測定の困難さの複合的効果を反映しており、コア年齢層の参加率は依然として健全である。

賃金増加の鈍化と労働時間のわずかな回復。平均時給は前月比+0.16%（予想+0.3%、前回+0.3%）、前年比+3.6%（予想+3.8%、前回+3.4%）。生産性の伸びを考慮すると、現状の賃金増加はインフレ圧力の源ではない。労働時間は、週平均が34.2時間から34.3時間に増加し、製造業の週労働時間は40.3時間から40.4時間に上昇、残業時間は3.0時間で横ばい。労働時間の回復は、企業が既存従業員の労働量を増やす一方で、大規模な新規採用は控えていることを示し、経済が穏やかに成長しつつも先行き不透明な段階でよく見られる。

現在の前年比3.6%の増加率は、2025年年間平均の約3.8%を下回る一方、2017-2019年のパンデミック前の平均（約3.0-3.2%）よりも高く、0.4ポイント上回る。一般的に、時給の前年比増加率3.0-3.5%はFRBの2%インフレ目標と整合的とされ、現在の3.6%はその上限付近にあり、賃金インフレ圧力は依然として存在するが、方向性は正しい。もしこの伸びが継続して低下すれば、今後2-3か月でFRBの許容範囲内に収まる可能性がある。

生産・非管理職（Production and Nonsupervisory Workers）の平均時給は32.23ドルで、前月比+0.3%（+11セント）、前年比+3.7%、全従業員よりも高い。この指標は高給役員の給与を除外しており、生産職の賃金増加は、低賃金ポジションの労働市場が依然逼迫していることを示す。生産労働者の総労働時間は前月比+0.1%、年率換算で第1四半期比+1.1%、労働需要は堅調に推移している。

アトランタ連邦準備銀行の賃金成長追跡器（Wage Growth Tracker）の3月報告によると、中央値の賃金増加率は3.9%、前月の3.7%から0.2ポイント上昇した。この指標は、同じ人々の12か月前後の賃金変化を追跡し、雇用構造の変化の影響を排除している。3月の転職者の賃金増加率は5.0%、現職者は3.8%であり、転職によるプレミアムは約1.2ポイントで、パンデミック後のピーク（約3ポイント）よりも大きく縮小している。これは、労働者の交渉力の低下を示す。

労働時間については、製造業の週労働時間は40.3時間から40.4時間に増加し、残業時間は3.0時間で横ばい。労働時間の増加は、企業が既存従業員の労働量を増やす一方で、大規模な新規採用を控える傾向と一致し、家庭調査での臨時雇用者増加と矛盾する可能性もある。これは、産業の分化を反映している可能性があり、運輸や医療など成長産業は労働時間を増やす一方、情報や金融など縮小産業は労働時間を削減している。

米国の中期失業率の動向を見ると、今回の最底値は2022-2023年の利上げサイクルの時期であり、平均は約3.6%。2024年には4.0%、2025年には4.3%に上昇し、今年第1四半期以降はおおむね4.3%を維持している。AI高露出産業の雇用緩みが全体の失業率の中枢の変動を引き起こすとの予測もあり、重要なのは変動の斜率である。失業率が急上昇すれば、「経済-企業収益-資本支出」の連鎖に懸念が生じ、資産価格の仮定が崩れる可能性がある。前述の週次レポート「米国経済は雇用、中国経済は投資を見よ」でもこの論理に触れている。

このレポートでは、米国の雇用と中国の投資は、現段階のグローバル資産価格形成において重要な指標であると指摘している。米国の雇用が安定すれば、産業動向を追跡できるが、米国の雇用が弱まれば、消費、企業のキャッシュフロー、資本支出意欲、市場リスクプレミアムなどのネガティブな変化に警戒し、FRBの政策による流動性拡大期待を待つ必要がある。国内の固定資本投資が安定すれば、金利は低水準を維持し、長期資産が活発になる。一方、投資が回復すれば、名目成長期待や景気循環資産への影響に注目すべきだ。

非農業部門のデータが概ね安定し、賃金増加の鈍化と相まって、市場の米国経済のソフトランディング期待が高まっている。年内の政策金利据え置き確率はやや上昇し、CME FedWatchによると12月のFOMCで金利維持の確率は80%、前回70%。米国債の利回りはやや低下し、2年債は2bp下落し3.9%、10年債は3bp下落し4.38%。ドル指数は97.86にやや低下。米国株の主要3指数は上昇し、ダウ工業株30種平均は0.02%、S&P500は0.84%、ナスダックは1.71%、ラッセル2000小型株指数は0.76%上昇。セクター別では、半導体・メモリが好調で、ネットワーク/通信、医療管理、精製、石油サービス、百貨店も市場平均を上回った。下落したのは、ソフトウェア、総合エネルギー、大手銀行、財産・事故保険、クレジットカード、取引所、決済、医療技術、防衛、必需品小売など。

堅調な非農業雇用データは、マクロ経済の弾力性を強化し、国債利回りの小幅低下と相まって、市場のリスク志向を支えている。地政学的リスクや市場の過熱懸念は依然存在するが、AIの資本支出需要の強さにより、市場は「最小抵抗の上昇路線」を選択している。

米国株の主要3指数は上昇し、ダウ工業株30種平均は0.02%、S&P500は0.84%、ナスダックは1.71%、ラッセル2000小型株指数は0.76%。半導体セクターの牽引により、テクノロジー株が再び好調となった。AIと資本支出需要が根本的な推進力だが、最近の半導体の「最強」パフォーマンスは、市場の過熱懸念を引き起こしている。ネットワーク/通信、医療管理、精製、石油サービス、百貨店も市場平均を上回った。下落したのは、ソフトウェア、総合エネルギー、大手銀行、財産・事故保険、クレジットカード、取引所、決済、医療技術、防衛、必需品小売など。

**リスク警告：インフレの予想外の低下や財政緩和による過熱、供給側ショックを引き起こす可能性のある関税政策の変動、マクロデータがソフトランディングの基準から乖離した場合、現在の資産価格に織り込まれた利下げや経済のソフトランディング期待は大きな評価修正リスクに直面する。

（出典：広発証券）