興証戦略：大幅上昇の背後で、誰が香港株に追加買いをしているのか？持続性はどのようなものか？

香港証券取引所の信託機関の分拆によると、5月以降（5.4-5.6）、ハンセン指数は3.3％上昇し、恒科指数は5.1％上昇した。期間中（ETFを除く）、南下による純流出は35.4億香港ドル、国際仲介は40.6億増加し、中国資本仲介は0.1億増加、中国本土仲介は12.9億増加した。

業界別では、南下による金・貴金属、石油・天然ガス、工業工程への加仓が多く、ソフトウェアサービス、情報技術機器、医薬品・バイオテクノロジーからの流出が主だった。国際仲介は半導体、情報技術機器、専門小売に加仓し、銀行、家庭電器・用品、メディア・エンターテインメントからの減仓が中心だった。

個別銘柄では、南下で泡泡玛特、テンセント、小米、中国人寿、中海油を多く買い、中国移動、紫金鉱業、アリババ、中国宏橋、信达生物を主に売却した。国際仲介はアリババ、中国移動、英诺赛科、紫金鉱業、中国宏橋に加仓し、テンセント、小米、泡泡玛特、快手、B站は多く減仓した。

最近の業界と個別銘柄の配置において注目すべき変化と傾向は以下の通り：1）外資は恒科の反発の主力買い資金であり、内資は引き続きインターネットの減仓を継続している；2）新薬の底値での震蕩は南下による減仓により、信达と石薬を中心にしている；3）株価の底値反発にもかかわらず、内外資は泡泡玛特を同時に売却している；4）内外資は半導体に共振して加仓している；5）外資は引き続き寧徳時代の減仓を続けている。

外資について、EPFRデータによると、今週は受動的外資が38億ドルの減仓に転じた。背後には、ヘッジファンドなどの柔軟な資金が4月に蓄積した多くの浮き益を実現した可能性がある。一方、アクティブファンドは過去2ヶ月で初めて香港株に資金を回帰し、規模は4.2千万ドル（グローバルファンドは引き続き増配し、主に海外のChinaファンドの回流によるもの）。

外資流入の持続性について、二つの注目点がある。第一に、2019-2021年において、Chinaファンドの香港株流入規模は約180億ドルであり、他のタイプのファンドを大きく上回っている。これは中国投資に特化した海外ファンドが外資の「増量」の鍵であることを示している。第二に、2023年以降、Chinaファンドの加仓は市場の高値にほぼ一致している（今年1月末、昨年10月初旬、昨年3月中旬、2024年10月初旬、2025年5月中旬、23年6月下旬）。したがって、持続しない利益効果により、その流入の持続性は弱い。

内資については、南下資金は株価反発の中で売却し、ETFの高い機関保有比率も純解約（主にテクノロジーの減仓）されていることから、香港株に対する信頼はまだ回復途上であることが示されている。

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（出典：興業証券）