最近、イーサリアムの上海アップグレードに関するデータを振り返り、皆さんといくつかの面白い観察を共有したいと思います。当時、アップグレード前に最も懸念されたのは、引き出しの波が価格を崩すのではないかということでしたが、今のところこの問題はそれほど簡単ではないようです。

まず数字からお伝えします。アップグレード前、信標チェーンには約56.2万のバリデーターがステーキングし、合計1800万ETHを超えていました。平均して一人のバリデーターが34.01ETHを保有しています。これらのステーキングされたETHの分布は非常に不均一であり、流動ステーキングプロトコルが市場シェアの33.3%を占めており、最大のプレイヤーであるLidoは93.78%の流動ステーキング市場を支配し、567万ETH以上をステーキングしています。その他の大手取引所も参加しており、合計で400万ETH以上を処理しています。

面白いのは、当時利益を得ていたバリデーターは28.7%に過ぎず、逆に損失を抱えている者が71.3%を占めていたことです。これは、実際にすぐに引き出して売却したい動機のある人は少なく、多くのバリデーターは損失を抱えていることを意味します。

イーサリアム上海アップグレードの時間的影響についての分析では、いくつかのシナリオが予測されていました。最悪の場合、理論上、毎日28.4万ETHの売却圧力が生じ、当時の24時間取引量の5.27%に相当します。しかし、流動性、利益分布、新規ステーキングなどの要素を考慮すると、実際の売却圧力は5.9万ETH程度、取引量の1.1%にとどまる可能性が高いです。この差はかなり大きいです。

アップグレード自体がもたらした変化は何でしょうか？最も重要なのは、EIP-4895という改善提案で、これによりバリデーターはついにステーキングしたETHと蓄積した報酬を引き出せるようになったことです。以前は信標チェーンは一方向で、入ったら出られませんでした。アップグレード後は二つの引き出し方法が可能になりました。一つは部分引き出しで、32ETHを超える報酬部分だけを引き出し、バリデーターは引き続き検証に参加します。もう一つは全額引き出しで、完全にステーキングから退出します。

技術的に注意すべき制限もあります。完全退出は1日あたり最大1800人のバリデーター、つまり57,600ETHに相当します。一方、利益の引き出しはキューの制限がないため、理論上は1日あたり11.52万のバリデーターの収益を引き出すことが可能です。この設計は市場への衝撃をバランスさせるためのものです。

ステーキングの分布を見ると、53.7%のETHはすでに流動ステーキングを通じて流動性を得ており、stETHやbETHといった派生品があります。これらのユーザーはすでに市場で取引可能な状態にあり、引き出し後の売却圧力はそれほど大きくないと考えられます。本当に注目すべきは、46.3%の非流動ステーキング部分です。

当時の結論としては、短期（アップグレード後最初の五日間）には大きな変動がある可能性がありますが、長期的にはあまり心配しなくて良いというものでした。結局、新たなステーキングの動機も高まっており、特に引き出し機能の導入後、多くの人がステーキングに参加したいと考えています。今振り返ると、この判断はほぼ正しかったと言えます。市場操作やパニックの感情こそが、アップグレード当日の本当のリスク要因でした。