最近考慮到一個有趣的問題：穩定幣市場裡，誰才是真正的勝利者？

看似簡單的穩定幣生意，背後其實藏著一場三方暗戰。Blockchain Capital 的投資人最近發文分析了這個現象，我覺得值得深入討論一下。

先說發行商的生意有多暴利。用戶把法幣給他們，他們就在鏈上鑄造數位美元，然後把這些法幣投進美債裡吃利息。說白了，就是零風險躺著賺錢。銀行還得放貸、管風險，保險公司還得賠償，但穩定幣發行商基本就是個純現金流機器。Tether 只有 300 人的團隊，2025 年利潤預計破 100 億美元，這種商業模式確實是歷史級別的。

但這麼大的利潤蛋糕，怎麼可能沒人眼紅？

應用層開始動作了。Phantom、Coinbase 這些大平台掌握著用戶，它們對發行商的議價能力其實很強。邏輯很直白：我幫你分銷資產、留住用戶，你得把一部分利潤分給我，否則我就推別的穩定幣。這種情況已經在現實中演上演了。Coinbase 和 Circle 的合作就是典型案例，據說 Coinbase 拿走了平台上 USDC 產生的全部利息，以及平台外 50% 的利息收入。

更激進的應用層乾脆自己發穩定幣，完全繞過發行商。Aave 的 GHO 就是這個思路。不過大多數應用層缺乏發行執照和基礎設施，所以他們轉向白標方案。Paxos 現在就在做這事，為 PayPal 的 PYUSD 提供技術支撐，這樣 PayPal 就能直接從浮息中獲利，不用跟大發行商談判。

話說回來，應用層也不能完全甩開發行商。USDC 和 USDT 這些成熟的穩定幣有強大的網路效應，它們是 DeFi 的儲備資產，流動性遠超自有穩定幣。而且白標穩定幣往往帶著發行方的色彩，在生態中容易被排斥。比如幣安早期可能不太願意全力推 USDC，因為那是 Coinbase 的東西，現在 USDT 在幣安的交易量是 USDC 的 5 倍。

最有意思的是，用戶的預期正在改變整個局面。在美國，無風險利率在 4% 左右，用戶自然會問：為什麼我的數位美元沒有收益？一旦某個錢包開始提供收益，用戶就會湧向那裡。應用層開始陷入兩難：要保持競爭力，可能得把部分收益分給用戶，這就得更強硬地跟發行商談判。如果拿不到分成，靠什麼向用戶支付利息？

但這種壓力在海外市場沒那麼大。在通膨嚴重的地區，用戶要的是穩定性而不是收益，一個正在對抗資產貶值的人，可能不會太在意 4% 的利息。Tether 在這些地區的優勢可能因此更明顯。

說到底，這場三方博弈中，應用層被夾在了中間。它們一邊要滿足用戶對收益的預期，一邊要對抗發行商死守利潤。穩定幣的商業邏輯正在快速演變，利潤分配還在不斷調整。我的直覺是，最後的贏家可能反而是用戶，他們會在各方的競爭中逐漸獲得更多收益。這場博弈越激烈，對普通用戶反而越有利。