正直に言うと、TVL（総ロックアップ価値）は非常に直感的に見える。プロジェクトがロックしている資金が多いほど規模が大きく、市值をTVLで割ることで評価額も推測できる。でも問題は、この数字は簡単に操作できることだ。これは静的なスナップショットであり、変動が大きい。プロジェクト側の短期的なインセンティブやトークン価格の変動によってTVLが大きく変わることもある。さらに重要なのは、異なるプロジェクトのTVLは直接比較できないということだ。

DEXやレンディングのような基本的な协议では、TVLは比較的信頼できる。UniswapのTVLは流動性そのもので、特に工夫はない。しかし、CurveやSushiのようにガバナンストークンを持つプロジェクトでは、ユーザーがトークンをステーキングして手数料分配を受け取る仕組みがあり、これらは「ステーキング」として別途計上されるため、計算方法に違いが出てくる。レンディング协议はさらに複雑で、CompoundのTVLは預金と借入の差額（総預金額から総借入額）で表される。AaveはAAVEトークンやLPトークンを担保にでき、MakerDAOは単純に総預金額を示す。

本当の問題は、他の协议の上に構築されたプロジェクトにある。YearnやConvex Financeのような収益集約器は、ユーザー資金を底層协议に預けて運用しているため、重複計算が起きている。例えば、ConvexはCurve上で大量のCRVをロックし、ユーザーに高いリターンを提供している。SolanaのTVLが105億ドルだった時、SaberやSunnyが75億を占めていたが、その比率は非常に異常だった。

流動性ステーキング协议も大きな落とし穴だ。Lidoが発行するstETHの派生品は、21.6%がAaveで担保として使われ、14.7%がCurveのETH/stETHプールの流動性として使われている。これらはすべて重複計算されている。InstaDappのようなミドルウェアツールも同様で、これはフロントエンド層であり、ユーザーのDeFiポジションを管理しているが、その資金はすでに他の协议に預けられている。TVLが最高時の135億ドルから今の26億ドルに減少しているが、これも公链のTVLに含めるべきではない。

重要な転換点は、DeFi Llamaが計算方式を変更し、协议の重複計算をデフォルトで除外したことだ。この変更により、链上TVLの数字は大きく下がったが、より正確になった。今見ているDeFiのTVLは数字は小さくなったが、その実態はより価値のあるものになっている。

結論は非常にシンプルだ：TVLに騙されるな。アプリケーション層では横断比較に使えるが、各プロジェクトのTVLが何を表しているのか理解する必要がある。パブリックチェーンのレベルでは、バブルが弾けた後のデータの方がむしろ価値がある。最近はGateで関連資産の動向も注目しているので、興味があれば自分で見てみるといい。

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