ちょうどビタリックの最近のイーサリアムのスケーリングロードマップに関する考えを追ったところで、正直なところ、私たちがエコシステムについて考えるべき根本的な変化だと感じています。

何年も前から、L2が未来だというストーリーが主流でした—すべてをそこにオフロードし、無限にスケールさせると。しかし、現実はもっと複雑です。L2の分散化は期待より遅れており、今やメインネットのスループットが実質的に増加していることで、その前提自体が見直されつつあります。議論は「L2をコアキャリアとする」から、もっと興味深い方向へ移っています：イーサリアムを世界で最も信頼される決済層と位置付けることです。

実際に何が変わっているのか：

イーサリアムはL1優先のパラダイムにシフトしています。メインネットが直接スケールすることで手数料が下がっています。ロールアップがすべての取引量を処理するという当初の賭けは、再定義されています。L2はなくならないですが、もはや同じスケーリングソリューションとして扱われていません。代わりに、信頼レベルやセキュリティ保証の異なるスペクトルとして考えられています。いくつかはイーサリアムのセキュリティを完全に継承し、他は異なるトレードオフを行います。これは憲法制度のようなものであり、シャーディングモデルよりもむしろ構造的な枠組みです。

コアの価値提案は、取引スループットから決済の主権へと移行しています。ETHの価値はもはやガス料金やブロブ収益だけではありません。デジタル経済全体の決済層としての不可欠な役割—最終性、セキュリティ、制度的信用を提供する資産としての役割です。これは全く異なる評価フレームワークです。

特に巧妙なのは、これが米国連邦制度にどのようにマッピングされるかです。1787年以前、13州は独立したL2のようなもので、それぞれ独自の通貨を持ち、流動性は断片化し、効果的に調整できませんでした。その後、憲法が制定され、統一通貨、連邦税制、州間貿易規制が導入されました。突然、市場は統一され、規模の経済が働き、世界最大の経済圏が生まれました。

イーサリアムは、ネイティブロールアップのプリコンパイルと同期的な合成性を用いて、これと似たことを行っています。すべての重要なクロス-L2インタラクションがL1に戻って決済されると、イーサリアムは再び決済ハブとなります。流動性は個別のチェーンに閉じ込められなくなります。これが本当のネットワーク効果を生む瞬間です。

さて、ここで評価が面白くなるポイントです。従来の企業モデル（P/E比率、DCF）はこの本質を完全に見落としています。イーサリアムは利益最大化を目指す企業ではなく、セキュリティ、中立性、スケールを最適化するインフラです。実際、プロトコルの収益（EIP-4844やブロブデータの可用性を通じて）を犠牲にして、L2コストを下げ、その中立的な決済層としての地位を強化しています。

新しいフレームワークでは、セキュリティと決済のプレミアムがはるかに重視されており、価値の約45％を占めています。通貨的属性（決済燃料、DeFiやステーブルコインの担保）はさらに35％です。ネットワーク効果やプラットフォームの成長は小さな部分となり、プロトコルの収益はベアマーケットの安全弁のような役割です。

実務的に言えば、ETHの価格付けはキャッシュフローモデルから資産プレミアムモデルへと移行しています。あなたが買うのは、その生成する手数料のためではなく、最も信頼できる決済層であり、制度的採用、長いセキュリティの実績、そしてますます明確になる規制の道筋を持つからです。

本当の構造的変化は、機関投資家が単にETHを保有するだけでなく、実務的に使い始めるときに訪れます。ステーキングETFは単なる商品ではなく、オンチェーンの利回りを伝統的な金融に導入する初めての例です。それにより、ETHは非利息の変動資産から、予測可能なリターンを持つ配分資産へと変貌します。これにより、年金基金、保険会社、政府系資金も参入できる道が開かれます。まったく異なる買い手層です。

2026年5月の現状を見ると、市場はこれらすべてを明確に再評価しています。ボラティリティ、レバレッジ縮小、悲観論—これらは価値の崩壊ではなく、むしろ投機的成長プレミアムを取り除き、決済の確実性と制度的合意によって支えられる構造的価値に収束しているのです。それは実は、以前よりも健全な土台です。

長期投資家にとっての問いは、イーサリアムがまだ上昇できるかどうかではなく、これらのレベルでどのコア価値層を買っているのかを認識できるかどうかです。決済の主権とオンチェーンインフラの制度的採用を信じるなら、今のレンジは興味深いものです。これこそが、すべてのノイズの下で起きている本当の議論です。