最近華爾街見聞の分析記事を読んで、連邦準備制度の縮小資産バランスシートの議題が根本的に書き換わる可能性を感じました。

核心はこうです：長年、皆が連邦準備制度の縮小には上限があると考えてきました—準備金が尽きれば停止せざるを得ないと。しかし、ミランと彼のチームが最近発表した論文は、その認識を覆しました。彼らは、準備金の需要自体が政策によって形成可能であると指摘しています。つまり、規制枠組みを調整することで、連邦準備制度は「十分な準備金」を維持しつつも、資産負債表を明らかに縮小させることが完全に可能だというわけです。この思考は非常に興味深いです。

ウォッシュ・イングルは間もなく連邦準備制度の議長に就任しますが、彼はQE以降の資産拡大政策に対して不満を持っています。この論文は、彼の将来の政策方針を道筋付ける一助となる側面もあります。市場では、ウォッシュ時代に縮小資産バランスシートを再考する動きが出てくると予想されていますが、そのスピードとペースのコントロールが鍵です。

論文は具体的な数字も示しています。今年3月の連邦準備制度のデータに基づき、準備金需要は8,250億ドルから1.75兆ドルまで減少し得るとし、それに伴い資産負債表は1.15兆ドルから2.125兆ドル縮小可能としています。これは、現在のGDP比約21%の資産負債表を、2012年や2019年の水準に戻すことに相当します。論文は明確に述べており、危機前の10%未満の水準に戻すのは「非現実的であり、また必要もない」としています。

どう縮小させるのか？ 論文は15の選択肢を挙げていますが、単純に合計するわけではありません。私の見解では、実現可能性が高いのは、LCR基準の緩和、常備回購手段の改革、決済システムのアップグレードなどです。一方、準備金の層別利払いやTGA管理の調整といった選択肢は、複雑な調整を伴い、推進が遅れる可能性が高いです。中信証券の評価も同じ趣旨で、これらのメニューは実用的ではありますが、実際の実行速度は理論的な潜在能力を大きく下回ると見ています。

市場への影響を考えると、縮小は本質的に基礎通貨の供給を減らすことになり、結果として民間部門が引き受ける米国債の規模が増大します。これにより、ボラティリティが拡大し、尾部リスクも上昇します。ただし、面白いのは、論文や講演では、金利引き下げが縮小の収縮効果を相殺できると強調されている点です。ミランは明確に、「縮小は連邦基金金利の下落幅を基準シナリオより拡大させる可能性がある」と述べています。

したがって、現時点の論理はこうです：縮小資産バランスシートの改革が進めば、金利のパスもそれに応じて調整される。中信の予測では、米国のCPIは今年内に3.0%から3.5%の範囲で変動し、今年後半の利下げ25bpの判断は維持されるものの、縮小と利下げの決定は直接的に結びついていません。

異なる資産クラスへの示唆としては、米国債は今が取引の好機であり、短期債の方が長期債より優れている可能性があります。米株は調整局面でより良い安全マージンを探るのに適しており、金の中長期的な配分価値は依然として高いです。これは、世界の中央銀行が金を増持している背景には、地政学リスクやドルの多様化戦略があり、縮小政策がこの大きな流れを変えることはできないからです。

興味深いのは、論文が見落とされがちな問題点も指摘している点です。それは、銀行が準備金を積み増す理由は、単に規制要件だけでなく、準備金利が短期国債より高いこと、貼現窓口が長らく汚名を着せられていること、多重の流動性指標による「スパイラル効果」なども関係しているということです。これらは政策調整によって改善可能な部分です。

総じて、この論文は新たな思考の枠組みを提示しています。すなわち、準備金の不足を受け身で待つのではなく、需要側のメカニズムを積極的に調整する方向です。ただし、改革には時間がかかり、連邦準備制度の行政手続きは1年以上、場合によっては数年を要する可能性もあります。したがって、短期的にはこの論文を理由に即座に縮小を再開することはなく、むしろ議論の少ない、技術的に実現可能な選択肢から始め、市場に先行きの指針を提供していくことになるでしょう。