去年の初め、国投瑞銀の銀LOFという商品が爆発的に流行しました。所謂LOFとは上場オープンエンドファンドのことで、簡単に言えば、ファンドのように申出・換金できると同時に、株式のように取引所で売買できる商品です。この銀LOFは国内唯一の白銀先物に投資できるファンドで、1年で263％上昇し、トップの成績を収めました。聞こえは魅力的ですよね？

問題はここにあります。当時の状況は皆さんも見たことがあると思います：証券会社のフォーラム、小紅書（Xiaohongshu）、各種資産運用アカウントにはアービトラージ（裁定取引）のチュートリアルが溢れていました。論理は非常にシンプルです——100元で銀LOFを購入し、2日後に株のように売却して、50元の割引差益を得る。これを1ヶ月続ければ六七百元の利益になり、アルバイトよりも早く稼げる。だから毎日400万人がこの「盛宴」に参加していたのです。

しかし、このすべての前提条件は、多くの人に無視されていました：白銀価格が大きく変動しないこと。

結果は想像通りです。先月、白銀の現物価格は1日で26％暴落し、史上最低値を記録しました。銀LOFは取引停止後に再開したが、すぐにストップ安になりました。さらにショックだったのは、国投瑞銀がその夜に評価方法を変更し、国際先物価格に基づいて純資産価値（NAV）を計算した結果、純資産価値は-31.5％に直ちに下落したことです。これは公募ファンドの歴史上最大の一日下落幅です。従来の評価方法では最大でも17％の下落でした。この変更により、14.5％の損失が一気に生じたのです。

アービトラージで儲けようとした人たちは完全に混乱しました。さらに絶望的だったのは、前日まではルールに従って換金できたのに、翌日にはルールが変わったことです。これはまるでチャンピオンズリーグの決勝途中で突然オフサイドルールが廃止されたような荒唐無稽さです。

ファンド会社の説明はこうです：事前に告知すれば、換金を妨害しようと解釈され、投資家のパニックや取り付け騒ぎを引き起こす可能性がある。さらに、従来の評価方法で換金を続けさせると、大口のアービトラージャーが迅速に売り抜けてしまい、流動性リスクを招く恐れがある。だから彼らは夜10時に突然ルールを変更したのです。理屈は一応通っていますが、すでに注文して換金した人にとっては、これは裏切りに他なりません。

この光景は2015年を思い出させます。その年のレバレッジETF（B株）は似たような悪夢を経験しました。多くの人はLOFの意味や各種レベル分級ファンドの仕組みを知らず、当時レバレッジファンドのB株が爆発的に流行しました。なぜなら、利益を拡大できるからです。しかし、誰もが気づかなかったのは、利益を拡大する一方でリスクも拡大していることです。

2015年6月のバブル崩壊後、多数のB株は連続ストップ安になりました。さらに悪いことに、B株の純資産価値は毎日20％から30％下落しているのに、取引価格は10％しか下がらない（値幅制限）。結果として、割引率は100％超に急上昇しました。保有者はストップ安の価格に閉じ込められ、売ることができませんでした。しかも、B株には下落ペアリング（マッチング）メカニズムがあり、純資産価値が0.25以下になると強制清算されます。あなたが買った0.5元のB株は実際の純資産価値で清算され、一瞬で消滅します。

当時、どれだけの人がこの仕組みを知っていたでしょうか？恐らく、ファンド会社自身もこれほど多くの個人投資家が殺到するとは思っていなかったでしょう。リスク警告はすべてお決まりの文句、「市場リスク、流動性リスク」など、言っても意味がありません。本当の危機の時には、これらの警告は紙くずと化します。

今の銀LOFのアービトラージも、当時のB株のアービトラージと似ています——どちらも「仮定が成立するか」に賭けているのです。銀LOFには内蔵レバレッジはありませんが、白銀の高い変動性自体がレバレッジのようなものです。さらに、取引所の値幅制限や国際先物の自由な変動によって、この商品設計にはすでに地雷が仕込まれています。

面白いのは、これら二つの事件の背後にある推進力はどちらもFOMO（恐怖感・取り残される恐れ）です。2015年にはレバレッジファンドの規模が5000億に達し、41本のレバレッジファンドが半年で倍増しました。プライベートエクイティの大物たちの創業板B株も何倍にもなりました。朋友圈（WeChatのタイムライン）には儲かった話ばかりで、羨ましくなってつい飛び込んでしまう。今の銀LOFも同じです——小紅書のチュートリアル、朋友圈のスクリーンショット、グループ内の議論、みんな自分がどれだけ儲けたかを語っています。

しかし、これがブルマーケットの本質です：流動性過剰、感情が極度に高まること。こうした感情がピークに達すると、どんな購入制限も抑えきれなくなる。2016年の不動産の規制が厳しかったにもかかわらず、離婚や収入証明の偽造をしてまで買おうとする人がいた。2021年のファンドの購入制限も、借金して申し込む人が続出した。

各時代にはそれぞれの「レバレッジ商品」があります。2015年はB株、今は銀LOF、次は何になるかわからない。重要なのは、私たちが歴史から何かを学べるかどうかです。「規制も抑えきれない狂熱」のシグナルを見たら、まず自分に問いかけてください：私は本当にこの商品を理解しているのか？50％の損失に耐えられるのか？そして最も良い方法は、スマホを置いて、SNSを見ずに、自分に理性的な空間を与えることです。

大学入試の問題は毎年違いますが、過去五年の真题や模擬試験を繰り返し解くことは役立ちます。投資も同じです——歴史は異なる形で繰り返すが、規則は変わらないのです。

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