今週の原油市場で面白いことに気づいた—より詳しく見るとシグナルはかなり混在している。先物価格は急騰し、輸送コストも上昇しているし、オプション市場ではヘッジ需要が本格的に出ている。でも、実際の物理的供給指標はむしろ緩和傾向にある。近月のスプレッドは縮小していて、拡大していない。典型的なケースとして、市場が地政学的リスクを織り込んでいるが、実際の供給逼迫ではない。

では、実際に何が起きているのか？米イランの緊張は確かに現実的だ。湾岸で大規模な軍事増強が見られる—空母打撃群や先進戦闘機の部隊、あらゆる準備が整っている。でも、シナリオについて正直に言うと、ホルムズ海峡の持続的な封鎖はおそらく現実的ではない。閾値が高すぎるし、正直なところ、それはイランにとっても他の誰にとっても損になる。

私が考える4つの可能なシナリオがある。最も現実的で基本的なケースは、緊張緩和が外交と軍事的示威を通じて進むことだ。リスクプレミアムは消え、1バレルあたり約7-9ドルに縮小し、ブレント原油は再び60ドル台に下がるだろう。これが私の想定しているシナリオだ。市場が供給に実害がないと確信すれば、数週間以内に起こり得る。

次に、限定的な攻撃シナリオも考えられる。米国のターゲットを絞った行動に対し、イランは冷静に反応し、数週間の物流摩擦が生じる。供給の混乱は0-50万バレル/日程度で、一時的に75-80ドルに跳ね上がるかもしれない。でも、ここで重要なのは、中国が原油を異常に蓄積していることだ。価格が上昇したときに在庫積み増しを控えれば、その分だけ混乱を吸収できる。数週間の変動の後、油価は$60s に落ち着くだろう。

三つ目のシナリオは、イランの輸出インフラに広範な打撃を与えるが、航路は維持されるケースだ。4-10週間で80万から150万バレル/日が停止し、価格はより乱れた動きになる。スプレッドは長く高止まりしやすいが、サウジやUAEの予備能力がバッファとなる。正常化にはもっと時間がかかる—数週間ではなく、数ヶ月かもしれない。

そして、リスクの中でも最もスパイシーなのは、イランが本当に湾内の航行を妨害し始めるケースだ。封鎖ではなく、妨害行為を通じて全体の流れを遅らせることだ。タンカーの遅延、保険料の高騰、場合によっては海軍の護衛も必要になるだろう。計算上、海峡周辺の航路で航行時間が5日延びると、効果的な輸送能力の約17%を失うことになる。これは2-3百万バレル/日の供給喪失に相当し、2022年初頭のような急騰を引き起こすだろう。ただし、市場は今の方が適応が早いため、持続期間は短くなる可能性が高い。

私の見解はこうだ：基本シナリオは維持される。リスクプレミアムが消え、供給の混乱が最小限または全く起きないと市場が認識すれば、原油価格はおそらく60ドルに向かって緩やかに下落するだろう。根本的な状況は実はかなり弱い—2026年には過剰供給に向かっており、前半には1日あたり250万バレル程度の供給過剰が予想される。中国の在庫積み増しが本当の変動要因だ。ただし、地政学的リスクがより決定的に解消されない限り、価格が長期間60ドルを大きく下回ることはないだろう。今のところ、そこに最低ラインを置くプレミアムは十分に織り込まれている。輸送指標や中国の在庫データを引き続き注視しよう—それが本当の手掛かりだ。