マイクロンについて、ほとんどの個人投資家が完全に見落としていることに気づいた。みんな従来のメモリーチップ株のように扱っているが、HBMメモリーのニュースサイクルは過去の半導体ブームとは根本的に異なる。実際に何が起きているのか解説しよう。

まず、供給側のストーリーから。サムスン、SKハイニックス、そしてマイクロンが今やほぼ全体のDRAM市場を支配している。しかし、ポイントは—HBMの生産は従来のメモリー容量を圧倒的に上回っていることだ。1つのHBMウェハは標準のDDR5の製造容量の3〜4倍を消費する。だから、スマホやPCの需要が回復しても、3つの寡占企業は意図的に従来のDRAM供給を絞り込み、HBMの供給量を増やしている。これは偶然ではなく、構造的な動きだ。

私が驚くのは価格メカニズムの変化だ。何十年も、メモリーのサイクルはビット容量の成長とわずかなASPの改善によって動いてきた。今回？ビット成長は中位の単一桁台だが、ASPは急騰している。なぜなら、HBMは標準のDRAMの何倍もの価格を要求しているからだ。HBMの取引は、Nvidiaやクラウド大手との長期契約によって固定されている。マイクロンはもはやスポット市場のプレイヤーではなく、AIインフラ向けの契約供給者だ。これはまったく異なるビジネスモデルだ。

Q2の数字を見てみよう。売上高は238億6,000万ドルに達し、前年同期比でほぼ3倍だ。しかし、真のストーリーは、ASPが60％も四半期比で上昇した一方で、ビット出荷はほとんど動いていないことだ。これは純粋に価格設定力の証拠だ。クラウドストレージ部門だけで66％の営業利益率を記録している。これはウェハーファブ会社としては、ソフトウェアレベルの収益性だ。

運用レバレッジは狂っている。半導体ファブの固定費は非常に高い—設備の減価償却だけで生産コストの40〜50％を占める。ASPが上昇し、固定費が変わらなければ、増加した収益のほぼ100％が純利益に直結する。これがメモリーストックが激しく揺れる理由だ。

次に、機関投資家が静かに注視している点だ。マイクロンの在庫は82億7,000万ドルに過ぎないのに、売上高は75％増なのだ。チップは売り切れ状態だ。一方、売掛金はほぼ倍増している。支払い条件が出荷速度に追いついていないからだ。これは次の四半期のキャッシュフローにとって非常に良い兆候だ。すでに配当を30％増やすと発表しており、「我々は現金に溺れている」と言っているようなものだ。

しかし、誰も十分に語っていないパッケージングのボトルネックがある。マイクロンのHBM3Eチップは直接顧客に出荷できない。TSMCに送ってCoWoSパッケージングとNvidiaのGPUと統合しなければならない。つまり、マイクロンのHBM収益は、実質的にTSMCのパッケージング能力によって制限されており、マイクロンのウェハ出荷量ではない。これはサプライチェーン全体で最も見落とされがちな変数だ。

技術的なタイミングも重要だ。マイクロンは意図的にEUヴの全面採用を1-gammaノードまで遅らせ、サムスンよりもコストを抑えたままにしていた。今や次元が縮小し、EUヴが必要な段階になったことで、マイクロンの歩留まり向上はよりスムーズになるだろう。最初のEUヴの混乱を避けられるからだ。資本効率の優位性だ。

評価面では、ウォール街は従来の価格純資産倍率（P/B）モデルを完全に捨て、サイクル株の評価に「パーツごとの合計（SOTP）」を採用している。AI/HBM事業には成長株のP/E倍率（20〜25倍）を適用し、レガシーDRAMにはより高いP/B倍率を付けている。Q2のガイダンスとQ3のEPSが19.15ドルに達すれば、年間利益は75億ドルを超える可能性がある。これにより、市場の評価方法が一変している。

注目すべき明確な指標は厳しいが明白だ。在庫日数（DIO）は130日以下に保つ必要がある。さもなければ価格戦争が始まる。デルやAWSなどの顧客のチャネル在庫も、マイクロンの倉庫レベルと同時に正常化しなければならない。フリーキャッシュフローはプラスに転じ、巨大化している。そして、HBM需要が固定されているため、デバイスあたりのメモリー内容量も増加している。

最大のリスクは何か？Nvidiaやクラウド大手がAIの設備投資回復に失望を示したり、TSMCのCoWoS容量が需要増を超えて急増した場合だ。そうなれば、全ての論理が崩壊する。HBMのスポット価格も既にやや緩やかに下落し始めている。これは注視すべきポイントだ。

面白いのは、メモリー企業が過去最高の利益を出しながら、従来のP/Eがまだ合理的な水準にある場合、通常はピークの売り時だということだ。しかし、このサイクルは異なる。HBMにはレガシーメモリーには存在しない構造的な供給制約があるからだ。問題は、その構造的優位性が持続するのか、それとも単なる別のサイクルブームのピークに過ぎないのかだ。正直なところ、次の6〜12ヶ月で、この動きが本物のパラダイムシフトなのか、それともいつものメモリーサイクルのステロイド版なのか、すべてが明らかになるだろう。