最近在思考一個問題：未來十年的加密創投圈，到底還有沒有中型基金的位置？

私の考えは：ない。もっと率直に言えば、その規模が1億から5億ドルの間で、投資ロジックが堅実な総合ファンドは、構造的に消滅の危機に瀕している。
我的答案是：沒有。更直白地說，那些體量在1億到5億美元之間、投資邏輯四平八穩的綜合基金，正在經歷結構性消亡。
看看今年Q1的數據就能明白。整個創投市場投出45.6億美元，看似還不錯，但仔細拆解就發現問題了——大額融資在吃掉絕大部分資金，早期項目反而在苦苦掙扎。Founders Fund光是去年上半年的募資規模，就超過所有新興創投管理人的1.7倍。老牌頭部基金的募資額更是新興基金的8倍。
この今年の第1四半期のデータを見れば理解できる。全体のベンチャーキャピタル市場は4億5600万ドルを投資したように見えるが、詳細に分解すると問題が明らかになる——大規模な資金調達がほとんどの資金を吸収し、初期段階のプロジェクトは苦闘している。Founders Fundは昨年上半期だけで資金調達規模が、すべての新興VCの1.7倍を超えている。老舗のトップファンドの調達額は、新興ファンドの8倍だ。
これ意味するのは何か？意味するのは、創投界が二極化していることだ。一端はa16zやDragonflyのようなプラットフォーム巨頭、もう一端は規模が5000万ドル未満で垂直セクターに集中する小規模の優良ファンド。中間層は最も居心地が悪く、無情にも押し出されつつある。
これ意味するのは何か？意味するのは、創投界が二極化していることだ。一端はa16z、Dragonflyのようなプラットフォーム巨頭、もう一端は規模低い5000万ドル未満の垂直セクターに特化した小規模ファンド。中間層は最も居心地が悪く、無情に押し出されている。
我認識的幾家2021年在高點募資的中型基金，現在的日子特別難過。帳面估值看起來還不錯，但實際現金分紅呢？幾乎沒有。有的基金投出60%資金後，帳面回報看似1.8倍，實際現金分紅卻只有0.15倍。更扎心的是，他們停止了新投資，二期基金募資也沒動靜，合夥人開始物色其他職位。
私の知るところでは、2021年のピーク時に資金調達した中規模ファンドの今は非常に厳しい状況だ。帳簿上の評価額は良さそうに見えるが、実際のキャッシュ配当はほとんどない。資金の60%を投じたファンドは、帳簿上のリターンが1.8倍に見えても、実際のキャッシュ配当は0.15倍しかない。さらに辛いのは、新規投資を停止し、二期ファンドの募集も動きがなく、パートナーたちが他の職を探し始めていることだ。
為什麼會這樣？我覺得有三個核心原因。
なぜこうなるのか？私の考えは、三つの核心的な理由がある。
首先，數位資產上市工具搶走了LP的錢。2025年光是上市公司和加密ETF就吸收了290億美元機構資金。LP想配置加密資產，為什麼還要通過創投基金，忍受十年鎖定期和高昂管理費？直接買ETF不香嗎？
第一に、デジタル資産の上場ツールがLPの資金を奪っている。2025年だけで、上場企業と暗号ETFは2,900億ドルの機関投資資金を吸収している。LPは暗号資産に配分したいのに、なぜ創投ファンドを通じて、10年のロックアップ期間と高額な管理費を我慢しなければならないのか？直接ETFを買った方が良くないか？
其次，市場一有風吹草動，LP就往頭部集中。這是每輪週期的規律。當機構感到不安，他們不會撤出賽道，而是把籌碼推向最安全的選項。投a16z，再差也沒人能問責；投一隻2億美元的普通基金卻虧了，那就是職業風險。
次に、市場にちょっとした動きがあれば、LPはトップに集中する。これは各サイクルの規律だ。機関投資家が不安を感じると、道から撤退せず、最も安全な選択肢に資金を集中させる。a16zに投資しても、最悪でも責任追及されることはない。普通の2億ドル規模のファンドで損失を出すと、それは職業的リスクだ。
最後，所有中型基金的路演PPT幾乎一模一樣。穩定幣、RWA、模組化公鏈、AI加密、DePIN……把十二家基金的Logo遮住，根本分不清誰是誰。當投資邏輯完全趨同，唯一的差異化就只剩品牌。但2021年才入局的這批基金，既沒有積累，也建立不了品牌。
最後、すべての中規模ファンドのピッチ資料はほぼ同じだ。ステーブルコイン、RWA、モジュール化されたパブリックチェーン、AI暗号、DePIN……12のファンドのロゴを隠せば、誰が誰か区別できなくなる。投資ロジックが完全に同じになれば、唯一の差別化はブランドだけだ。しかし、2021年に参入したこの一群のファンドは、経験も積み重ねもなく、ブランドも築けていない。
那頭部基金為什麼還那麼強？說實話，他們的優勢根本複製不了。一筆3000萬美元的A輪，對4億美元基金來說就是常規動作，但對8000萬美元的小基金就會嚴重拉偏組合。頭部有四五十人的平台團隊，創業者優先對接。就算組合裡60%項目表現平平，靠著80個項目的冪律效應也能跑出超額收益。
なぜトップファンドはそんなに強いのか？正直に言えば、その優位性は完全に模倣できない。3000万ドルのシリーズAは、4億ドルのファンドにとっては標準的な動きだが、8000万ドルの小規模ファンドにとっては、ポートフォリオの偏りを引き起こす。トップクラスのチームは50人規模のプラットフォームを持ち、創業者との優先的な接触を行う。たとえポートフォリオの60％が平凡でも、80の案件のべき乗効果で超過リターンを生み出せる。
而且Paradigm發布個研究，全行業都在讀；普通8000萬基金發個報告，只有自家項目轉發，然後就沒然後了。
さらに、Paradigmが研究レポートを公開しており、業界全体が読んでいる。一方、普通の8000万ドル規模のファンドは、自社の案件をリツイートするだけで、それ以上の動きはない。
但這裡有個有趣的反轉。正因為小基金體量小，反而成了優勢。
しかし、ここには面白い逆転がある。規模の小ささが逆に優位性となるのだ。
一隻4000萬美元的專項基金，投8到12個項目，只要其中1到2個項目就能覆蓋整檔基金成本。想要整體回報翻3倍，只需要回籠1.2億美元現金。只要投中一家估值10億美元的公司、持股5%到10%，單個項目就完成目標。而4億美元的綜合基金需要回籠12億美元才能翻3倍，難度呈現幾何級上升。
一つの4000万ドルの専用ファンドは、8から12の案件に投資し、そのうち1〜2つだけでファンドのコストをカバーできる。全体のリターンを3倍にしたいなら、12億ドルの現金を回収すれば良い。10億ドルの評価額の企業に5〜10％の株式を持てば、単一案件で目標を達成できる。一方、4億ドルの総合ファンドは、12億ドルを回収しなければ3倍にならず、難易度は指数関数的に上昇する。
換個角度，同樣押注下一個Polymarket，小基金只需項目做到40億估值就能拉動整體收益；大型基金要等到400億才有明顯貢獻。同樣的投資標的，小基金的難度直接低10倍。這就是我說的「逆向寒武紀效應」——規模小反而成了紅利。
別の視点から見ると、次のPolymarketに賭ける場合、小規模ファンドは40億ドルの評価額に達すれば全体のリターンを牽引できる。一方、大規模ファンドは400億ドルにならないと明確な貢献は得られない。同じ投資対象でも、小規模ファンドの方が難易度は10分の1に抑えられる。これが私が言う「逆向きカンブリア紀効果」だ——規模が小さいほど、むしろ恩恵となる。
但光靠規模小遠遠不夠。專業的小基金必須具備四大能力。
しかし、規模だけでは不十分だ。専門的な小規模ファンドは、四つの能力を備える必要がある。
第一，決策速度。雙人合夥制的專業基金，6小時就能完成打款；頭部基金要過投資委員會、法務、合夥人對齊，往往要六週。很多優質早期項目就這樣被小基金的速度拿下了。
第一に、意思決定のスピードだ。二人のパートナー制の専門ファンドは、6時間以内に資金を送金できる。一方、トップクラスのファンドは、投資委員会や法務、パートナー間の調整に6週間かかることも多い。多くの優良な早期案件は、このスピードの差で小規模ファンドに奪われている。
第二，敢於逆勢重倉。投資委員會的層層篩選會過濾掉所有非主流、有爭議的標的。等到八位合夥人達成共識，投資邏輯早已成為市場共識，超額收益消失了。Dragonfly的Haseeb也說過，他們最成功的幾筆投資都是當年無人敢碰的非主流標的。
第二に、逆境でも積極的に重めの投資を行うことだ。投資委員会の多層の審査は、主流でない、議論のある案件を排除する。8人のパートナーが合意に達したとき、投資ロジックはすでに市場のコンセンサスとなり、超過リターンは消滅している。DragonflyのHaseebも言ったが、彼らの最も成功した投資は、当時誰も手を出さなかったニッチな案件だった。
第三，合夥人沒有職業後顧之憂。平台合夥人押注冷門項目一旦失敗，會影響前途；而小型基金合夥人本身就是核心，決策只看對錯，在非主流標的上反而能做出更理性判斷。
第三に、パートナーは職業的な後ろめたさを持たないことだ。プラットフォームのパートナーがマイナーな案件に賭けて失敗すると、将来に影響するが、小規模ファンドのパートナーは、決定の正誤だけを見ているため、ニッチな案件でもより合理的な判断ができる。
第四，公開清晰的賽道邏輯會自然吸附精準創業家。綜合基金賽道太寬，吸引不了垂直創業者；而專項基金一旦公開堅守某個細分賽道，比如「拉美穩定幣分發通道」或「應用鏈L2的MEV緩解層」，賽道內創業家會優先投遞。
第四に、公開された明確なセクターのロジックは、正確な起業家を自然に惹きつける。総合ファンドはセクターが広すぎて、垂直的な起業家を引き付けられない。一方、専門ファンドは、例えば「ラテンアメリカのステーブルコイン配布チャネル」や「アプリケーションチェーンL2のMEV緩和層」など、特定の細分化されたセクターを公開し、そこに属する起業家が優先的に投資を申し込む。
これら四大優勢，不靠資金、不靠品牌、不靠資歷，只靠營運紀律和決策魄力。
これら四つの大きな優位性は、資金やブランド、経験に頼ることなく、運営の規律と決断力だけで成り立つ。
那中型基金的出路在哪？說實話，只有兩條。要麼主動收縮，退回未承諾資金，圍繞2到3條核心賽道做聚焦式運作；要麼直接清盤。最不負責任的做法，就是被動躺平，合夥人暗中另謀出路，只會讓LP再多白白承受4到6年的分成損耗。
中規模ファンドの未来はどこにあるのか？正直に言えば、二つだけだ。積極的に縮小し、未約束の資金を返し、2〜3のコアセクターに集中して運営するか、あるいは清算するかだ。一番責任感のないやり方は、受動的に放置し、パートナーが裏で別の道を模索することだ。そうするとLPは、さらに4〜6年の分配損失を無駄に背負うことになる。
もしあなたがこの種のファンドのLPなら、私のアドバイスは早めに二次市場での持ち分処分を検討せよ。2028年まで待つ必要はない。
このタイプのファンドのLPなら、早めに二次市場での持ち分処分を検討すべきだ。2028年まで待つ必要はない。
對於那些決心做專項小基金的管理人，我總結了六條實戰法則。
専用小規模ファンドを目指すマネージャーに、私が実践的な六つのルールをまとめた。
第一，死守單一垂直賽道。賽道要窄到極致，12個月內成為領域權威。不要只說「穩定幣基建」，要精準到「拉美穩定幣分送通道」或「非美機構代幣化私人信貸」。
第一に、単一の垂直セクターに固執せよ。セクターは極限まで狭くし、12ヶ月以内にその分野の権威となること。単に「ステーブルコイン基盤」と言うだけでなく、「ラテンアメリカのステーブルコイン配布チャネル」や「非米国機関のトークン化されたプライベートクレジット」まで精密に絞ること。
第二，高度集中持倉。最多投8到15個項目，單筆平均100到300萬美元。克制「再看一個優質項目」的衝動，分散投資是小基金收益的最大殺手。
第二に、高度に集中したポートフォリオを持つこと。最大で8〜15案件に投資し、1案件あたり平均100万〜300万ドルに抑える。次の優良案件を見たい衝動を抑え、分散投資は小規模ファンドの最大の敵だ。
第三，把投資邏輯變成獲客武器。持續輸出深度長文、投資複盤、已投和錯過項目的複盤。優質內容輸出的價值遠超四十人平台團隊。
第三に、投資ロジックを顧客獲得の武器に変えること。深掘りした長文や投資の振り返り、既投資と見逃した案件の分析を継続的に発信する。質の高いコンテンツの価値は、40人のプラットフォームチームのそれをはるかに超える。
第四，決策透明化，公開複盤錯過的項目。寫下「我為什麼在2億美元估值錯過某項目」，遠比「我為什麼投資某項目」更能體現投資框架。
第四に、意思決定の透明性を高め、見逃した案件の振り返りを公開すること。「なぜ20億ドルの評価額の案件を見逃したのか」を書き出すことは、「なぜ投資したのか」よりも、投資のフレームワークを示すのに効果的だ。
第五，重選人、輕產業分析。70%的加密Pre-Seed項目上線前都會經歷多次業務轉型。你投資的本質是押注創始團隊能否扛過策略調整。
第五に、人物選びを重視し、産業分析は軽視すること。暗号のPre-Seed案件の70％は、上場前に何度も事業の変革を経験している。投資の本質は、創業者チームが戦略の調整を乗り越えられるかどうかにかかっている。
第六，把募資當作24個月長跑。首次基金平均關閉週期長達17.5個月，每筆意向承諾背後平均要經歷5到10次拒絕。
第六に、資金調達を24ヶ月の長距離走とみなすこと。最初のファンドのクローズまでの平均期間は17.5ヶ月であり、各意向承諾の背後には平均5〜10回の拒否を経験している。
如果我的兩極化理論正確，未來24個月應該會看到：5到10家知名中型基金轉型或清盤；一批賽道聚焦、邏輯公開的專項小基金跑出黑馬；LP出現全新分析框架，用二級市場報價對標基金帳面淨值。
もし私の二極化理論が正しければ、今後24ヶ月で見られるのは：5〜10の著名な中規模ファンドの転換または清算、セクターに焦点を絞り、ロジックを公開した一群の小規模専門ファンドの台頭、そしてLPが新たな分析フレームワークを導入し、二次市場の価格を基準にファンドの帳簿純資産価値を評価することだ。
到2028年中，如果這些沒能兌現，我會公開複盤認錯。但我堅信核心趨勢不會偏離。
2028年までにこれらが実現しなければ、私は公開で反省し、誤りを認めるつもりだ。しかし、私は核心的なトレンドは逸れないと確信している。
對創投圈的各位，我想說的是：這不是情緒問題，這是結構性分化。卡在中間的基金還有時間自救，退回資金、收縮聚焦、接受做小而精。小基金的生存邏輯雖然嚴苛，但仍有路可走。中型綜合基金則只剩下無解的內耗。
創投界の皆さんに伝えたいのは、これは感情の問題ではなく、構造的な二極化だ。中間層にいるファンドにはまだ時間があり、資金を返し、縮小して焦点を絞り、小規模で洗練された運営を受け入れることだ。小規模ファンドの生存ロジックは厳しいが、道はある。一方、中規模の総合ファンドは、もはや解決不能な内紛に陥っている。
對於專項小基金管理人，未來十年本來就是屬於你們的時代。頭部永遠佔據流量頭條，但超額阿爾法收益終將流向專業玩家。
専用の小規模ファンドを運営する人たちにとって、未来の10年はまさにあなたたちの時代だ。トップは常にトラフィックのトップを占めるが、超過アルファのリターンは最終的にプロのプレイヤーに流れる。
對於LP，接下來的配置決策要用這套分化框架重新思考。你能否承受帳面看似普通的4000萬專項基金，蟄伏三年後交出驚艷回報？大多數人做不到，但敢於佈局的人終將跑贏同行。
LPにとって、今後のアロケーションはこの分化の枠組みを用いて再考すべきだ。帳簿上は普通に見える4000万ドルの専用ファンドが、3年間じっとして驚くべきリターンを出せるか？多くの人はできないが、挑戦を恐れずに仕掛ける者は最終的に仲間をリードするだろう。
對於創業者，看清分化再選擇融資對象。需要規模背書就找頭部平台；需要快速決策就找垂直基金。
起業者にとっては、分化を見極めて資金調達先を選ぶことだ。規模の裏付けが必要ならトッププラットフォームを選び、迅速な意思決定が必要なら垂直型のファンドを選ぶべきだ。
產業沒有消亡，只是在自我出清、重新排位。
産業は消滅しているのではなく、自己整理と再編の過程にある。