STRCは昨年7月にStrategyの資金調達ツールとして登場しました。償還期限も元本返済もなく、月次配当だけを支払います。ポイントはフィードバックループです：STRCの価格が額面価値の$100を下回ると、配当利回りを引き上げて買い手を惹きつける仕組みです。現在の年率は11.5％で、米国債の3.7％を大きく上回っています。その利回りが引きつけるポイントです。

ここでmstr株のレバレッジが登場します。StrategyのCEOはこれを「スマートレバレッジ」と呼びます。STRCで調達した1ドルごとに、約33％のレバレッジを維持するために2ドルのmstr株を発行します。その計算から、1ドルのSTRCは3ドルのビットコイン購入に相当します。現在、STRCは85億ドル発行されており、世界最大級の優先株の一つです。Q1の大きな損失にもかかわらず、STRCは2.53のシャープレシオを維持し、流動性も良好です。mstr株の仕組みは、実質的にSTRCをビットコインの蓄積マシンに変えています。

しかし、ここが巧妙なポイントです。3つの主要なDeFiプロトコルがこの状況に目をつけ、構築を始めました。最初にSaturnが登場し、$800K を調達してSTRCの配当をオンチェーンのステーブルコイン流に変換しました。彼らはこれをUSDat（国債担保のベースレイヤー）とsUSDat（STRCに裏付けされた利回りバージョン）に分割しました。ローンチから1ヶ月でTVLは4000万ドルから1億2200万ドルに増加し、5月初旬にはsUSDatの利回りは9.51％に達しました。

次にApyxが登場します。彼らは配当の単なる通過だけでなく、レバレッジを使った利回りのアグリゲーションを行います。オンチェーンで約1億3000万ドルのSTRCを保有し、それをapxUSD（非利回りのステーブルコイン）とapyUSD（利回り証明書）に分割します。ポイントは、apxUSDの保有者だけがSTRCの配当をすべて受け取り、利回りが集中することです。期待利回りは13％に達しています。さらに、流動性の引き出しを防ぐために30日の償還クーリングオフ期間も設けています。これは非常に伝統的な金融の考え方です。

Pendleはさらに一歩進めて、利回り自体をトークン化しました。彼らはsUSDatとapyUSDをPT（元本トークン）とYT（利回りトークン）に分割します。PTは割引価格で取引され、固定リターンをロックできます。YTは非常に安価で、基礎資産価格の約4％です。つまり、配当の変動に対してレバレッジされたエクスポージャーを得られます。わずかな利回りの上昇でもYTの価値は大きく増加します。Pendleはビットコインに最初の暗黙の利回りカーブをもたらしました。これらのプロトコルからのPendle上の資産は、それぞれ2億ドルと5500万ドルに達しています。

この仕組みの驚くべき点はフィードバックループです。DeFiのプロトコルは現在、STRCに対して2億7000万ドル以上を保有しており、発行総量の約3％に相当します。これが客観的に二次市場の価格を支えています。STRCが額面以上を維持している限り、Strategyはmstr株を発行し続け、ビットコインを買い増しします。このエレガントなモデルは、オンチェーンの流動性がオフチェーンの信用を支えている状態です。

しかし、あまり語られていないリスクもあります。レバレッジを重ねるデギーたちがいます。Apyxに預けてapxUSDを得て、それをPendleのPTにラップし、Morphoで担保にしてUSDCを借り、さらにapxUSDを買い増す。レバレッジ5倍なら、基本的なリターンは60％以上に達します。問題は、STRCの配当は保証されていないことです。優先株の配当は停止や延期があり得ます。もしそうなれば、apxUSDは担保不足になり、3つのプロトコル全体で一連の清算が発生します。

つまり、ビットコインは「デジタルゴールド」からキャッシュフローを持つ信用資産へと移行しつつあります。資本効率の非常に面白い実験ですが、ネストされたレバレッジは脆弱です。配当停止一つで、この全体の仕組みがあっという間に崩壊する可能性もあります。引き続き注視が必要です。

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