ビットコインマイニングで今、かなり重要な動きが起きているが、多くの人が思っていることとは違う。真のストーリーはハッシュレートや難易度調整の話ではなく、バランスシートに何が現れているかに関するものだ。

最新の業界データを見ていると、伝統的なマイニングにとって数字は正直かなり厳しい。公開企業のマイナーが1BTCを生産するための加重平均現金コストは、2025年第4四半期に約80,000ドルに達した。一方、ビットコインは約68,000ドルから70,000ドルで取引されており、つまりマイナーは1コインあたり約19,000ドルの損失を出していることになる。これは持続可能ではなく、業界の誰もがそれを知っている。現在の価格が81,000ドル付近で推移している中、計算は根本的に変わっていない—マージンは依然として圧縮されたままだ。

では、何が起きているのか？これらの企業は単に損失を受け入れているわけではない。はるかに根本的に radical な行動を取っている。公開マイニングセクター全体で700億ドル以上のAIと高性能コンピューティング（HPC）契約が発表されている。Core ScientificはCoreWeaveと aloneで102億ドルの契約を締結した。TeraWulfは128億ドルのHPC収益契約を持つ。Hut 8は70億ドルの15年リースでAIインフラを確保した。これは段階的な変化ではなく、完全なピボットだ。

このシフトは急速に進行している。2026年末までに、上場マイナーの収益の最大70%がAIから得られる可能性があり、現在の約30%から大きく増加している。Core Scientificはすでに39%のAI収益を上げている。TeraWulfは27%だ。これらの企業は文字通り、ビットコインをマイニングしながらもデータセンター運営者へと変貌を遂げている。経済性は明らかだ：AIインフラは構造的により高く安定したリターンを提供し、マージンは85%以上、数年にわたる見通しもあるのに対し、現状の難易度レベルではマイニングのマージンは非常に薄い。

しかし、ここで面白く、かつ懸念すべき点が出てくる。この変革は二つの方法で資金調達されている。まず、巨額の借金だ。IRENは37億ドルの転換社債を抱えている。TeraWulfは総額57億ドルの負債を持つ。Cipher Digitalは11月に17億ドルのシニア担保債を発行し、四半期の利息支出は3.2百万ドルから33.4百万ドルに急増した。これらはインフラ規模の賭けであり、マイニング規模の負債ではない。

第二に、ビットコインの売却だ。上場マイナーはピーク時から総計で15,000BTC以上のBTCを削減している。Core Scientificは1,900BTCを1月に売却し、2026年第1四半期には残りの保有分をほぼ全て清算する予定だ。Bitdeerは2月に保有BTCをゼロにした。Riot Platformsは12月に1,818BTCを売却した。最大の公開保有者であるMarathonは53,822BTCを持つが、静かに全体のバランスシートからの売却を許可する方針に拡大した。

さて、誰もあまり話していない緊張関係がある。それは、これらのマイナーがビットコインネットワークのセキュリティを担っているという事実だ。マイニングが採算割れし、AIが儲かるとなると、合理的な行動は資本をマイニングから他に振り向けることだ。しかし、多くのマイナーが同時にそうすれば、ネットワークのセキュリティ予算は縮小する。

すでにハッシュレートのデータがこれを示している。ネットワークは2025年10月初旬に約1,160エクサハッシュ/秒でピークを迎え、その後920EH/sまで低下し、3連続の難易度調整のマイナスが続いている—これは2022年7月以来初めての連続だ。これはリアルタイムでネットワークのセキュリティ予算が縮小していることを意味する。

市場はすでにこの二分化を織り込んでいる。HPC契約を確保しているマイナーは、次の12ヶ月の売上の12.3倍で取引されている。純粋なマイナーは5.9倍だ。投資家はAIエクスポージャーに対して2倍以上のプレミアムを払っており、これがさらにピボットを促進している。

地理的にも変化が起きている。米国、中国、ロシアは現在、世界のハッシュレートの約68%を支配しており、米国は第4四半期だけで約2ポイント増加した。しかし、新興市場も台頭している。パラグアイとエチオピアは、HIVEやBitdeerが運営する大規模なBTCマイニングサイトを通じて、世界トップ10のマイニング国に加わった。

今後の見通しとして、2026年末までにハッシュレートは1.8ゼタハッシュに達すると予測されている。ただし、それはビットコインの価格が年末までに約10万ドルに回復することに完全に依存している。価格が80,000ドル以下にとどまる場合、ハッシュ価格は下落し続け、多くのマイナーが退出するだろう。70,000ドルを下回る持続的な動きは、より大きなキャピチュレーションを引き起こす可能性がある。

次世代ハードウェアは理論上、命綱になり得る。BitmainのS23シリーズとBitdeerの独自SEALMINER A3はともに10ジュール/テラハッシュ以下で動作し、2026年前半には大規模に供給される見込みだ。これらのマシンは、現行の機器と比べてビットコインあたりのエネルギーコストをほぼ半減させるだろう。しかし、それらを展開するには、多くのマイナーがAIに資金を振り向けているため、資本が必要だ。

根本的な変化は明らかだ。ビットコインマイニング業界は、このサイクルにおいて、ネットワークを守りビットコインを蓄積してきた企業群として始まり、今やAIデータセンターを構築し、ビットコインを売って資金を調達する企業群へと変貌を遂げている。これは一時的なものなのか、永続的なものなのかは、ビットコインの価格次第だ。10万ドルならマイニングのマージンは回復し、AIへのピボットは鈍化するだろう。70,000ドル以下なら、移行は加速し、過去10年続いたマイニングセクターは完全に別のものへと消え去る。