マイニング分野でかなり重要な出来事をつかんだところで、それが転換点のように感じられる。ビットコインマイニング企業セクターは基本的に再発明の途中にあり、バランスシートを見るとそれは明らかだ。

上場しているマイナーは今、打撃を受けている。昨年第4四半期の生産コストは1BTCあたり$80K に達し、価格は$68,000〜70,000の間だった。これはおよそ$19K の損失に相当する。これらの数字は成り立たないため、業界は当然経済的に合理的な方向に舵を切っている—AIインフラに大きく転換している。

ここからが面白いところだ。セクター全体で700億ドル以上のAIとHPCの契約が発表されている。Core Scientificだけでも102億ドルのCoreWeaveとの契約がある。TeraWulfは128億ドルのHPC収益契約を持つ。Hut 8は70億ドルのAIインフラ契約を締結済み。これらはもはや副次的なプロジェクトではない。2026年末までに、上場マイナーの収益の70%がAIからのものになる可能性があり、現在の約30%から増加する見込みだ。Core Scientificはすでに39%がAI収益だ。つまり、ビットコインマイニング企業のモデルは、側でビットコインを掘るデータセンター運営者に近づいている。

経済性はかなり明確だ。ビットコインマイニングのインフラコストは700,000ドル〜$1M /メガワットだ。一方、AIインフラは8〜15百万ドル/メガワットで運用される。しかし、ここでの決め手は—AI契約は85%以上のマージンを提供し、複数年の見通しが立っているのに対し、ハッシュ価格は3月に半減後の最低値の28〜30ドル/ペタハッシュ/日を記録したことだ。マイナーはこれらのレートでキャッシュ利益を出すために、電気代を0.05ドル/kWh以下に抑える必要がある。選択は明白だ。

しかし、彼らはこの移行を二つの方法で資金調達している。そして、その両方がデータに見て取れる。まず、大規模な債務発行だ。IRENは37億ドルの転換社債を持つ。TeraWulfは総債務57億ドルを抱える。Cipher Digitalは11月に17億ドルのシニア担保債を発行し、四半期ごとの利息支出は3.2百万ドルから33.4百万ドルに跳ね上がった。これらはインフラ規模の賭けであり、マイニング規模の負債ではない。

第二に、ビットコインの売却だ。上場マイナーはピーク時から15,000BTC以上を清算している。Core Scientificは1,900BTCほどを1月に売却し、今四半期には残りの保有分をほぼ全て売却する計画だ。Bitdeerは2月に財務をゼロにした。Riot Platformsは12月に1,818BTCを売却した。最大の上場保有者であるMarathonは、53,822BTCを持ち、3月に全バランスシートの準備金をカバーするために売却許可を静かに拡大した。彼らのビットコイン担保のクレジットファシリティは、価格下落に伴い87%の貸付比率に達した。

しかし、ここに緊張がある。これらのマイナーはビットコインネットワークを守っている。彼らが赤字でAIに転換すると、資本をマイニングのセキュリティから再配分していることになる。ハッシュレートのデータもそれを示している。ネットワークは2025年10月に1,160エクサハッシュ/秒にピークを迎え、その後、約920EH/sに低下し、3回連続の難易度調整が行われている。これは2022年7月以来初めての連続低下だ。

市場はすでにこの二分化を織り込んでいる。HPC契約を確保しているマイナーは、次の12ヶ月の売上の12.3倍で取引されている。純粋なマイナーは5.9倍だ。市場は、AIエクスポージャーに対して実質的に2倍以上のプレミアムをつけている。

CoinSharesは、2026年末までにハッシュレートが1.8ゼタハッシュに達し、2027年3月には2ゼタハッシュに到達すると予測しているが、それはビットコインが約10万ドルに回復することに依存している。現在は81,310ドルなので、まだ余地がある。価格が80,000ドル以下にとどまれば、ハッシュ価格は下落し続け、より多くのマイナーが退出する。$175M を下回ると、より大きな降伏が引き起こされる。

BitmainのS23シリーズのような次世代ハードウェアは、ビットコインあたりのエネルギーコストをほぼ半減できるが、それを展開するには資本が必要であり、多くのビットコインマイニング企業はそれをAIに振り向けている。

この業界は、ネットワークを確保しビットコインを蓄積した企業としてこのサイクルに入り、AIデータセンターを構築しビットコインを売って資金を調達する企業として退出しつつある。この一時的なものか永続的なものかは、ひとつだけにかかっている：ビットコインの価格だ。10万ドルならマイニングの利益率は回復し、AIへの転換は鈍化する。$162M 以下なら、移行は加速し、私たちが知っていたマイニングセクターは、まったく別の何かへと消え去っていく。