面白い観察結果：アメリカのビットコインETFは依然として約850億ドルを保有しており、BTCは10月のピーク時の約126,000ドルからほぼ半減しているにもかかわらずです。資産の引き出しはわずか85億ドルで、一見すると堅調さの兆候のように見えます。しかし、そこには落とし穴があります。

10xリサーチのマーカス・ティレンは、この所有構造を分析し、実際の長期投資家は思われているほど多くないことを明らかにしました。ETFの大部分はマーケットメイカーとアービトラージヘッジファンドによってコントロールされています。マーケットメイカーとは、基本的に仲介者であり、買いと売りのスプレッドから利益を得て、取引所に流動性を提供します。彼らはポジションをニュートラルに保ち、上昇にも下降にも賭けません。アービトラージャーも似たように行動し、異なる市場で逆のポジションを取り、価格差から利益を得ます。どちらも市場に方向性のある圧力をかけることはありません。

2025年末の13Fファイルのデータによると、最大のETFであるブラックロック（資産610億ドル）の55％から75％は、これらのヘッジポジションを持つプレイヤーに属しています。ティレンは、マーケットメイカーが第4四半期に1.6〜2.4億ドルのエクスポージャーを縮小したことに注目し、投機的な需要の減少を示唆しています。つまり、資産の安定性は強気の兆候ではなく、ETF市場の構造的特徴であり、多くの参加者がニュートラルにプレイしているだけで、実際にビットコインの上昇を信じているわけではないのです。