ビットコインの市場は現在、まったく異なる二つの生き物にほぼ分裂しており、自分がどちら側にいるかを理解することは、実際の確信がどこにあるかをすべて教えてくれる。

六週間にわたり、戦争の見出し、清算の連鎖、2022年よりも悪いセンチメント指標など、すべての要因にもかかわらず、ビットコイン価格は比較的狭い$65,000から$73,000の範囲を維持していた。しかし、その表面上の安定性は欺瞞的だ。実際には、もっと面白いことが起きている：義務的な買い手を持つ少数の機関投資家グループが、実質的に底値を支えながら、文字通り他のすべての人が退出しようとしている。

まずは義務付けられた買い手から始めよう。彼らは通常の市場の仕組みとは構造的に異なることをしている。現在、ほぼすべての持続的な買い圧力を担っているのは三つのエンティティであり、重要なのは—彼らは価格の方向性について裁量的な判断を下しているのではなく、自分たちのビジネスモデルがそれを必要としているから買っているということだ。

マイクロストラテジーが最も目立つ。2024年4月初旬に、約$329.9百万ドルで4,871 BTCを平均$67,718で購入したことを開示した。同社の総保有量は現在766,970 BTCで、$58.02十億ドルで取得し、平均コスト基準は$75,644だ。そう、現在の価格では約8%の損失だが、重要なのは—彼らは平均以下で買い続けており、購入ごとに損益分岐点を下げていることだ。CoinDeskによると、彼らは3月だけで約44,000 BTCを蓄積したという。彼らのSTRC優先株式商品は、配当除外日周辺で数億ドルの新たな流入を見せており、その資金が継続的な蓄積を支えている。投資家のその利回り商品への需要が続く限り、買いは続く。

米国のスポットビットコインETFは、3月の30日間で約50,000 BTCを流入させた—2025年10月以来最高の月間ペースだ。しかし、面白いのはここからだ：週次データは、あまり強気ではないストーリーを示している。先週は、米国のスポットETFの流入はわずか$22百万ドルで、世界的なビットコインETPの総流入$107百万ドルのうちの一部に過ぎない。集中度は非常に高い—スイス上場の製品だけで$157百万ドルを引き出し、世界のETP総流入$224百万ドルの70%を占めている。機関投資家のチャネルは技術的には開いているが、流入は非常に集中しており、週ごとに減速している。

次に、裁量的な売り手—基本的には選択権を持つすべての人々だ。そして、彼らは皆退出を急いでいる。

1,000から10,000 BTCを保有するホエールは、市場最大の買い手から最大の売り手へと完全に逆転した。ホエールの保有量の1年変化は、2024年の強気市場のピーク時には約20万BTCのプラスだったのが、-18.8万BTCに逆転し、ほぼ40万BTCの反転となった。CryptoQuantはこれを記録上最も積極的な大口保有者の分散サイクルの一つと呼んでいる。365日移動平均は引き続き低下しており、これは一時的な反応ではなく、構造的な変化を示している。

100から1,000 BTCを保有する中規模ホルダーは、技術的にはまだ蓄積を続けているが、そのペースは2025年10月以降60%以上崩壊しており、年間追加分はほぼ100万BTCから429,000に減少している。彼らはまだ売りに転じていないが、その軌道はその方向を示している。

上場しているビットコインマイナーは、財務の流動性を売却している。Riot Platforms、MARA Holdings、Genius Groupは、1週間でそれぞれの財務から19,000 BTC以上を売却したと開示した。一部は、マイニング難易度が史上最高水準にあり、エネルギーコストも上昇しているため、運営に圧力を感じている。Core Scientific、Iris Energy、Hut 8のような企業は、契約収益がマイニングの変動性を置き換えるAIホスティングに能力をシフトしている。

国家の保有も物語を語っている。水力発電を背景にしたマイニングを通じてビットコインのポジションを築いた唯一の国、ブータンは、2024年10月以降、保有量の70%を売却した—約13,000 BTCから3,954 BTCに減少。今週だけで319.7 BTCを取引所連携のウォレットに移動した。1年以上前に$100,000を超えるマイニングの流入が記録された最後の時点は、完全に運用を停止した可能性を示唆している。マイクロストラテジーは、通常の週にブータンが残している量よりも多くのビットコインを買っている。

義務付けられた買い手の行動と、市場の残りの部分の感触との間には、歴史的に見ても異例の乖離がある。Fear and Greed Indexは、2022年の底値以来最も長く8から14の間に張り付いており、極度の恐怖を示している。Santimentのデータは、先週末、悲観的なソーシャルメディア投稿が楽観的な投稿の4倍あったことを示している。それにもかかわらず、ETFは毎月50,000 BTCを買い続け、マイクロストラテジーは44,000 BTCを蓄積し続け、ビットコインは$65,000を下回ることはなかった。底値は、義務付けられた買い手が裁量的な売り手の売却を吸収していたため、維持された。

火曜日の停戦発表は、1か月以上で最も急激な単日ラリーを生み出し、ビットコインは$72,000を超え、4億2700万ドルのショートポジションが清算された。BTCとETHの永久先物のオープンインタレストは、24時間でそれぞれ21億ドルと22億ドル拡大した。Coinbaseのプレミアムは、10月の史上最高値以来初めてビットコインとイーサリアムの両方でプラスに転じ、米国の買い手の本格的な再参入を示唆している可能性がある。

しかし、ここで重要なのは—停戦は根底にある構造的なダイナミクスを変えていないことだ。それがトレンドの反転に変わるかどうかは、休戦が恒久的になるかどうかと、機関投資家の流れが2月下旬以来拒否され続けている$73,000の天井を突破できるかにかかっている。

このすべてのデータの中で本当の物語は、ビットコインの買い手層が数か月間狭まってきたことだ。持続的な買い圧力を提供できるエンティティの数は、実質的に片手で数えられる。マイクロストラテジー、ETF、そして少しだけモルガン・スタンレーの新チャネルだ。その他のすべては売却、減速、または退出している。これが実際に重要な分裂だ。