段永平の底値買いが損失に？oreWeaveが1日で11％下落、千億円の注文も1％の利益率の苦境を隠せず

原文作者：深潮 TechFlow

5 月 8 日、AI クラウドコンピューティング供給業者 CoreWeave（CRWV）が1日で11.4%急落し、114.15ドルで終値をつけた。これは昨年3月のIPO以来の「業績日下落」の再来である。しかし、これまでと異なるのは、この下落によりより強い対比が生まれたことだ。中国語圏でバフェットの弟子として広く知られる段永平が、2025年第4四半期に初めてCoreWeaveの建て玉を行い、約2000万ドルのポジションを持ったことだ。四半期平均と比較して建て玉時点は2025年12月のCoreWeaveの年内最低水準に近かった。

CoreWeaveは現在の米国株市場で最も意見が分かれるAI資産の一つだ。一方は、約1000億ドルの注文残高と、NVIDIAと深く結びついた「売り手」的なストーリー。もう一方は、規模拡大が逆に損失拡大を招き、内部者の継続的なキャッシュアウトもある財務実態だ。Q1の財務報告は、まるで多面鏡のようにこの対立を鮮明に映し出している。

Q1財務報告：売上倍増も損失拡大、Q2見通しが評価を突き破る

CoreWeaveのQ1売上高は20.8億ドルで、前年同期比112%、前期比32%増となった。LSEGの市場予想の19.7億ドルを上回った。しかし、調整後1株当たり損失は1.12ドルで、予想の0.90ドルを下回った。純損失は7.4億ドルに拡大し、前年同期の3.15億ドルを超える倍増となった。

売りを引き起こしたのは、前瞻的な見通しだ。会社はQ2の売上予想を24.5億ドルから26億ドルの範囲とし、中間値は25.3億ドルで、市場予想の26.9億ドルを大きく下回った。同時に、2026年の年間資本支出の下限を300億ドルから310億ドルに引き上げ、CFOのNitin Agrawalはその理由を部品価格の上昇にあると説明した。

利益構造の脆弱性も露呈している。Q1の調整後EBITDAは11.6億ドル（利益率56%）と好調に見えるが、調整後営業利益はわずか2100万ドル、営業利益率は1%に縮小した。原因は、技術とインフラコストが前年同期比127%増の12.7億ドルに膨れ上がったことと、販売・マーケティング費用が6倍超の6900万ドルに急増したことだ。売上は増加しているが、コストの伸びがそれを上回っている。

CEOのMichael Intratorは電話会議で、「我々は超大規模（hyperscale）に到達した」と強調した。彼は、現在10社の顧客が10億ドル超の消費を約束していると明かした。2024年の売上の62%がMicrosoftの単一顧客に依存していたことと比べ、集中リスクは大きく改善されたとも述べた。Intratorはまた、CoreWeaveは2027年末までに年次化売上高が300億ドルを超えると予測している。

ブル・ストーリー：1000億ドルの注文とNVIDIAとの深い結びつき

ブル派の論理を支えるのは、注文残高だ。Q1末時点で、CoreWeaveの契約未履行残高（RPO）は994億ドルに達し、前期比で約330億ドル増加、前年比ではほぼ4倍に拡大した。Intratorは、Q1だけで新規契約が400億ドル超だったと述べた。

顧客リストも市場認識を変えつつある。Q1にAnthropicを新たな顧客として獲得し、Claudeシリーズのモデルに計算資源を提供。Metaと21億ドルのAIクラウド契約を締結。トレーディング会社のJane Streetは約60億ドルの注文を約束し、さらに10億ドルの株式投資も行った。NVIDIAは今四半期にCoreWeaveのAクラス普通株を20億ドル再購入した。NVIDIAは世界最大のGPU供給業者であり、同時にCoreWeaveの投資家かつ重要顧客、三重の関係性が「親子」のように結びついていると称される。

資金調達の面では、CoreWeaveはQ1に85億ドルの投資適格HPC（高性能計算）担保付き遅延引き出し型ローン（DDTL）を完了し、金利は6%未満と低水準だと管理層は語る。年初からこれまでに200億ドル超の債権・株式調達を実施し、加重平均の負債コストは約80ベーシスポイント低下した。S&Pグローバルは、CoreWeaveの信用格付け見通しを「安定」から「ポジティブ」に引き上げた。

ベア・ストーリー：規模が大きくなるほど儲からず、負債は雪だるま式に膨らむ

しかし、財務報告のもう一つの数字が不安を煽っている。Q1の資本支出は68億ドルに達し、Q2には70億〜90億ドルにさらに増加する見込みだ。Q2の利息支出見通しは6.5億〜7.3億ドルで、負債規模の急拡大を反映している。

総負債額は驚くべき規模だ。Q1末時点で、CoreWeaveの総負債は約250億ドルに達している。この数字は、同社の現在の年次化売上規模と比べて、レバレッジ水準が伝統的なクラウドサービス企業よりも著しく高い。Morgan Stanleyのデータによると、2025年のCoreWeaveの負債調達規模は約118億ドルに達し、株式調達の約15億ドルを大きく上回る。同社の主要な拡大手段はDDTLであり、注文契約を担保に銀行からGPUの調達資金を借りる「先に契約して後に資金調達」モデルだ。

最も鋭い疑問は、利益の質に関するものだ。経営陣は56%のEBITDA利益率を繰り返し強調しているが、調整後営業利益率はわずか1%、技術とインフラコストを差し引いた「実質的な」粗利率は約4%に過ぎない。これは、規模拡大の段階的効果によるもので、1吉瓦の運用規模から急激に拡大した際に、新たな生産能力が利益率を希薄化させているとIntratorは説明した。彼はこれを「利益率の最低点」とし、今後の四半期で徐々に反発すると約束している。

しかし、市場はこの約束に対して今のところ支払う意欲を示していない。Morgan StanleyやJefferiesのアナリストは好意的な評価を出しているものの、CoreWeaveはこれまでの決算後に短期的な調整を繰り返しており、今回の下落は過去の決算後の中でも最も深いものとなった。

内部者の継続的売却と段永平の底値買いのミラーイメージ

決算発表前後、CoreWeaveの内部者による売却は止まらない。CEOのMike Intratorは4月末に30万7693株を売却。共同創業者のBrian Venturo、Chen Goldbergも売却記録がある。機関投資家のMagnetar Financialはすでに30億ドル超の売却を行っている。最新の開示によると、主要株主の一人が最近約120万株を再び売却したことが明らかになった。

これに対し、段永平の第4四半期の建て玉行動は鮮明な対照をなす。H&H International Investmentが2026年2月に開示した13Fによると、段永平は2025年第4四半期にCoreWeaveの29.99万株を初めて建てた。当時、株価は高値から65%以上下落し、市場は負債構造に対する懸念を最高潮に達していた。

注目すべきは、CoreWeaveは段永平のH&H総保有株の0.12%に過ぎず、「軽い試し買い」の性質だ。同時に、段永平はNVIDIAの買い増しを1110%以上行い、Credo Technology（高速インターコネクト）やTempus AI（医療用AI）にも新規に投資している。これらのAI関連新規ポジションは合計で全体の0.3%未満だ。つまり、段永平の本命はNVIDIAそのものであり、CoreWeaveはAI計算力産業の下流における小規模な延長戦略とみなせる。

今後の重要な問い：転換点か罠か？

Intratorは電話会議の質疑応答で、感情的な反問を投げかけた。「私はずっと、みんなが株価という木だけを見ていて、森全体を見失っていると思っている。」

この言葉は、現在の多空の対立を端的に表している。ブル派は、約1000億ドルの契約残高、多様な顧客基盤、NVIDIAとの三重の結びつき、信用格付けの引き上げを「森」と見ている。一方、ベア派は、1%の営業利益率、拡大する純損失、激しい資本支出、内部者の継続的売却を「木」と見ている。

CoreWeaveの株価は年初から約80%上昇し、IPO以来200%以上の上昇を記録している。しかし、株のブル・ストーリーは将来の展望に基づき、ベア・ストーリーは現状の数字に基づいているため、決算ごとにこの二つのストーリーの「修羅場」となる。段永平は以前、方三文のインタビューでこう語った。「AIは計算力の質的変革による巨大な革命であり、インターネットや工業革命を超える影響を持つ。今のAIバブルは明らかで、9割の企業は淘汰されるだろうが、生き残った企業は次世代の巨頭になるだろう。」彼の0.12%の軽いポジションは、この賭けの不確実性を自認している証拠だ。

次の試金石は明確だ：Q2の決算だ。もしこの時点で営業利益率が管理層の約束通りに反発しなければ、「森」のストーリーの信頼性は本格的な試練に直面するだろう。