前の記事では、StrategyがSTRCを通じてビットコインに新しい限界買い圧をもたらしたことを紹介しました。
しかし、新たな配当落ち周期で起きた二つの出来事により、一部のトレーダーはSTRCがビットコインにもたらす「供給と需要の新しいパラダイム」に不安を抱き始めています。
5月5日の取引後、マイクロストラテジーのQ1 2026年度決算電話会議で、セイラーは初めて会社が一部のビットコインを売却して配当支払いに充てる可能性を公に認めました。
セイラーの発言は、三つの解釈が可能です。
一つ目は、市場にこの可能性を事前に知らせて消化させることで、実際に起きたときの激しい反応を避けるための「広報」行動です。
二つ目は、単純明快な解釈：セイラーの「絶対に売らない」という約束は、MSTRのプレミアムとビットコインの財務戦略全体の基盤です。もしセイラー自身が一線を越えれば、市場は全体の安定性を再評価するでしょう。
三つ目は、マイクロストラテジーの以前の資金調達は主に二つの手段に依存していました。MSTR普通株の発行と転換社債です。優先株は最近一年で主力になったものの、その発行規模は二次市場の引き受け能力に制限されています。未来の義務を生まず、かつ規模の大きい実質的な資金調達手段は、MSTR普通株のATM（株価連動型）発行だけです。問題は、MSTRのmNAVが1.22倍以上でないと、新規普通株の発行が1株あたりのビットコイン含有量の希薄化を防げないことです。現在のMSTRのmNAVはその閾値に近づいています。セイラーは「売るかもしれない」という比較的穏やかな表現で市場の関心を引き続き惹きつけ、普通株の発行コストを相対的に低く見せようとしています。
資産負債表を見ると、マイクロストラテジーは今年度の配当と利息の合計が約15億ドルで、月次の配当と利息は約1.25億ドルです。そのうちSTRCは約9.78億ドルを占め、全体の65%です。今年のQ1時点で、同社は約22.5億ドルのドル準備金を保有しており、経営陣の見解では、これで18ヶ月分の配当支払いをカバーできるとしています。
もしSTRCの新規発行が停止し、先行準備金が尽きた場合、最後の手段はビットコインを売却して配当を支払うことだけです。$80k のビットコイン価格と、年間15億ドルの利息と配当を基に計算すると、Strategyは毎年約18,519ビットコインを売却する必要があり、これは総ポジションの約2.3%に相当します。
ビットコインが少なくとも年2.3%上昇すれば、この売却はポジションの価値増加によって吸収され得ます。長期的に見れば、ビットコインの複利年率リターンは通常二桁、三桁に達するため、2.3%はほとんど制約になりません。
しかし、ビットコインは2018年の-77%や2022年の-65%のような単年の大きな下落も経験しています。Strategyが底値で2.3%のビットコインポジションを売却した場合、同社の資産負債表は深刻に悪化します。
マイクロストラテジーは2026年までにSTRCを通じて約77,000ビットコインを純買いしていますが、もし売却シナリオが発動し、ビットコインがStrategyの平均コスト75,537ドル付近まで下落した場合、総ポジションの2.3%は今年の買い増し量の25%に相当します。
言い換えれば、セイラーの一年間の売却は、四ヶ月分の買い増しに相当します。
配当落ち日前にSTRCの価格が100ドルを超えていた期間
3月の配当落ち周期では、STRCは配当日前13日間、価格が常に100ドルを超えており、その間に合計3.42百万株の取引が行われ、約22,000ビットコインの買い入れに相当します。4月の配当落ち周期では、STRCは約47,000ドルの買い圧をもたらしました。
現在、5月15日の配当落ち日まで残りわずか5営業日であり、5月の配当落ち周期では、STRCは一度も100ドルの額面に戻っていません。つまり、対応するビットコインの買い入れはゼロです。
なぜこの配当落ち周期だけが突然異なるのか理解するには、STRCの買い手を四つに分けて考えると良いでしょう。
· 第一は、配当落ち日前の数日間に流入したアービトラージャーです。配当日前にSTRCを買い、配当を受け取った後に売却します。配当日には取引量のピークが見られ、これらの資金が主な推進力です。彼らの売り注文は、配当日後のSTRC価格下落の主な原因です。
· 第二は、配当日後に参入したアービトラージャーです。STRCは配当日後、通常99.20ドルから99.50ドルの範囲に下落し、彼らは99.95ドルから99.99ドル付近に売り注文を出し、STRCが額面に戻るのを待ちます。この資金は、STRCが実際に100ドルに戻るのを待たずに利益を得られるため、売り注文の壁はSTRCが額面以下で何度も揉み合う根本的な原因です。
· 第三は、STRCを資産運用商品とみなす中長期保有者です。彼らは積極的にアービトラージしませんが、資金が必要なときに少量だけ償還します。このような突発的な売りは、第二のタイプのトレーダーとともに、STRCが100ドル付近の限界注文に張り付く原因となります。
· 第四は、真の長期保有者で、売却しません。彼らは各配当周期の価格動向にほとんど影響を与えません。
もしSTRCの増発資金源がアービトラージ型のトレーダーであれば、市場の行動は「100ドル付近で売る」方向に偏ることになります。
これが先月起きた状況です。
3月と4月、StrategyはSTRCを通じて約50億ドルの資金調達を行いました。この規模の資金流入は、長期保有者が突然これほど多くの資金を投入することはあり得ず、ほとんどがアービトラージャーによるものです。
これにより、4月のアービトラージャーの売り圧は過去最高レベルに達しました。
売り圧が強まると、4月の配当落ち後のSTRCの下落はこれまでより深くなり、100ドルへの回帰も遅くなります。一部の第一タイプの資金は、間に合わずに損失を被り、低値で捕まった可能性があります。この損失を被った資金は、5月のアービトラージには参加しなくなるかもしれません。
さらに、外部環境も変化しています。
S&P 500は絶えず新高値を更新し、固定収入資金のSTRC購入の機会コストは変わりつつあります。米国株の多くのセクターは、一日の上昇幅だけでSTRCの年間リターン（11.5%）を超えることもあります。
Strategyの経営陣はこの問題を予見しており、4月17日にSTRCの月次配当を2回に分ける修正案を提出しました。半月ごとの配当は、各配当日の下落幅を縮小し、アービトラージの利益を分散させることができます。しかし、この修正案は7月15日に施行されるため、次週の配当日は従来の月次ルールで行われます。
前の記事では、Strategyのフライwheel（回転メカニズム）について説明しました。STRCの購入資金は三倍のレバレッジでBTCに流入し、BTCの上昇はSTRCの担保の質を改善し、さらに資金がSTRCに流入します。各段階が次の段階をより高く押し上げる仕組みです。
もしこのフライwheelが逆方向に回ったらどうなるでしょうか？
STRCが額面に戻らず、StrategyのATM発行（額面価格での発行）窓口が閉じ、ビットコインを新たに買う資金がなくなり、BTCの限界買い圧が失われ、価格が圧迫され、STRCの担保基盤が弱まり、固定収入投資家は信用スプレッドをより高く要求します。スプレッドが拡大すれば、微策略は配当利回りを引き上げて利息負担を増やすか、投資家はSTRCを売り続けて価格の回復を妨げることになります。
各段階が次の段階をより低く押し下げる。
セイラーの「ビットコインを売るかもしれない」という一言は、実質的にこの逆回転の終わりを事前に価格付けしているのです。
具体的な数字で見ると、4月のStrategyはSTRCを通じて約41億ドルのビットコインを純買いしました。もし5月のSTRC発行規模が10億ドル程度に縮小し、ビットコインの価値上昇が2.3%未満であれば、Strategyは売却して利息を支払う計画を開始し、月次純寄与額は41億ドルから数億ドルに急落し、縮小率は90%以上に達します。
市場は過去数ヶ月、「STRCの買い圧」がビットコインの底値支えとみなす論点を否定し、ビットコイン価格も大きく修正される可能性があります。
ただし、これはあくまで一つのシナリオに過ぎません。次週、STRCが無事に100ドルに戻り、発行規模も十分であれば、これまでの懸念は先送りされるでしょう。
5月8日の米国株前場で、STRCの今周期の最初の発行が行われ、0.4ビットコインの買い入れに相当しました。
規模は微小ですが、ゼロから一への転換点に意義があります。
同時に、Coinbaseのプレミアムが短期間でプラスに転じ、4月の水準に戻っています。
上昇の勢いを失いつつあるビットコインが、2月のレンジに戻るのか、それとも9万ドルに攻め込むのか、次週のSTRCの動きが重要な役割を果たすでしょう。
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Saylorが折れ、STRCが軟弱になり、BTCは背水の陣に直面している？
前の記事では、StrategyがSTRCを通じてビットコインに新しい限界買い圧をもたらしたことを紹介しました。
しかし、新たな配当落ち周期で起きた二つの出来事により、一部のトレーダーはSTRCがビットコインにもたらす「供給と需要の新しいパラダイム」に不安を抱き始めています。
セイラーの発言
5月5日の取引後、マイクロストラテジーのQ1 2026年度決算電話会議で、セイラーは初めて会社が一部のビットコインを売却して配当支払いに充てる可能性を公に認めました。
セイラーの発言は、三つの解釈が可能です。
一つ目は、市場にこの可能性を事前に知らせて消化させることで、実際に起きたときの激しい反応を避けるための「広報」行動です。
二つ目は、単純明快な解釈：セイラーの「絶対に売らない」という約束は、MSTRのプレミアムとビットコインの財務戦略全体の基盤です。もしセイラー自身が一線を越えれば、市場は全体の安定性を再評価するでしょう。
三つ目は、マイクロストラテジーの以前の資金調達は主に二つの手段に依存していました。MSTR普通株の発行と転換社債です。優先株は最近一年で主力になったものの、その発行規模は二次市場の引き受け能力に制限されています。未来の義務を生まず、かつ規模の大きい実質的な資金調達手段は、MSTR普通株のATM（株価連動型）発行だけです。問題は、MSTRのmNAVが1.22倍以上でないと、新規普通株の発行が1株あたりのビットコイン含有量の希薄化を防げないことです。現在のMSTRのmNAVはその閾値に近づいています。セイラーは「売るかもしれない」という比較的穏やかな表現で市場の関心を引き続き惹きつけ、普通株の発行コストを相対的に低く見せようとしています。
資産負債表を見ると、マイクロストラテジーは今年度の配当と利息の合計が約15億ドルで、月次の配当と利息は約1.25億ドルです。そのうちSTRCは約9.78億ドルを占め、全体の65%です。今年のQ1時点で、同社は約22.5億ドルのドル準備金を保有しており、経営陣の見解では、これで18ヶ月分の配当支払いをカバーできるとしています。
もしSTRCの新規発行が停止し、先行準備金が尽きた場合、最後の手段はビットコインを売却して配当を支払うことだけです。$80k のビットコイン価格と、年間15億ドルの利息と配当を基に計算すると、Strategyは毎年約18,519ビットコインを売却する必要があり、これは総ポジションの約2.3%に相当します。
ビットコインが少なくとも年2.3%上昇すれば、この売却はポジションの価値増加によって吸収され得ます。長期的に見れば、ビットコインの複利年率リターンは通常二桁、三桁に達するため、2.3%はほとんど制約になりません。
しかし、ビットコインは2018年の-77%や2022年の-65%のような単年の大きな下落も経験しています。Strategyが底値で2.3%のビットコインポジションを売却した場合、同社の資産負債表は深刻に悪化します。
マイクロストラテジーは2026年までにSTRCを通じて約77,000ビットコインを純買いしていますが、もし売却シナリオが発動し、ビットコインがStrategyの平均コスト75,537ドル付近まで下落した場合、総ポジションの2.3%は今年の買い増し量の25%に相当します。
言い換えれば、セイラーの一年間の売却は、四ヶ月分の買い増しに相当します。
STRC「弱含み」
3月の配当落ち周期では、STRCは配当日前13日間、価格が常に100ドルを超えており、その間に合計3.42百万株の取引が行われ、約22,000ビットコインの買い入れに相当します。4月の配当落ち周期では、STRCは約47,000ドルの買い圧をもたらしました。
現在、5月15日の配当落ち日まで残りわずか5営業日であり、5月の配当落ち周期では、STRCは一度も100ドルの額面に戻っていません。つまり、対応するビットコインの買い入れはゼロです。
なぜこの配当落ち周期だけが突然異なるのか理解するには、STRCの買い手を四つに分けて考えると良いでしょう。
· 第一は、配当落ち日前の数日間に流入したアービトラージャーです。配当日前にSTRCを買い、配当を受け取った後に売却します。配当日には取引量のピークが見られ、これらの資金が主な推進力です。彼らの売り注文は、配当日後のSTRC価格下落の主な原因です。
· 第二は、配当日後に参入したアービトラージャーです。STRCは配当日後、通常99.20ドルから99.50ドルの範囲に下落し、彼らは99.95ドルから99.99ドル付近に売り注文を出し、STRCが額面に戻るのを待ちます。この資金は、STRCが実際に100ドルに戻るのを待たずに利益を得られるため、売り注文の壁はSTRCが額面以下で何度も揉み合う根本的な原因です。
· 第三は、STRCを資産運用商品とみなす中長期保有者です。彼らは積極的にアービトラージしませんが、資金が必要なときに少量だけ償還します。このような突発的な売りは、第二のタイプのトレーダーとともに、STRCが100ドル付近の限界注文に張り付く原因となります。
· 第四は、真の長期保有者で、売却しません。彼らは各配当周期の価格動向にほとんど影響を与えません。
もしSTRCの増発資金源がアービトラージ型のトレーダーであれば、市場の行動は「100ドル付近で売る」方向に偏ることになります。
これが先月起きた状況です。
3月と4月、StrategyはSTRCを通じて約50億ドルの資金調達を行いました。この規模の資金流入は、長期保有者が突然これほど多くの資金を投入することはあり得ず、ほとんどがアービトラージャーによるものです。
これにより、4月のアービトラージャーの売り圧は過去最高レベルに達しました。
売り圧が強まると、4月の配当落ち後のSTRCの下落はこれまでより深くなり、100ドルへの回帰も遅くなります。一部の第一タイプの資金は、間に合わずに損失を被り、低値で捕まった可能性があります。この損失を被った資金は、5月のアービトラージには参加しなくなるかもしれません。
さらに、外部環境も変化しています。
S&P 500は絶えず新高値を更新し、固定収入資金のSTRC購入の機会コストは変わりつつあります。米国株の多くのセクターは、一日の上昇幅だけでSTRCの年間リターン（11.5%）を超えることもあります。
Strategyの経営陣はこの問題を予見しており、4月17日にSTRCの月次配当を2回に分ける修正案を提出しました。半月ごとの配当は、各配当日の下落幅を縮小し、アービトラージの利益を分散させることができます。しかし、この修正案は7月15日に施行されるため、次週の配当日は従来の月次ルールで行われます。
逆回転
前の記事では、Strategyのフライwheel（回転メカニズム）について説明しました。STRCの購入資金は三倍のレバレッジでBTCに流入し、BTCの上昇はSTRCの担保の質を改善し、さらに資金がSTRCに流入します。各段階が次の段階をより高く押し上げる仕組みです。
もしこのフライwheelが逆方向に回ったらどうなるでしょうか？
STRCが額面に戻らず、StrategyのATM発行（額面価格での発行）窓口が閉じ、ビットコインを新たに買う資金がなくなり、BTCの限界買い圧が失われ、価格が圧迫され、STRCの担保基盤が弱まり、固定収入投資家は信用スプレッドをより高く要求します。スプレッドが拡大すれば、微策略は配当利回りを引き上げて利息負担を増やすか、投資家はSTRCを売り続けて価格の回復を妨げることになります。
各段階が次の段階をより低く押し下げる。
セイラーの「ビットコインを売るかもしれない」という一言は、実質的にこの逆回転の終わりを事前に価格付けしているのです。
具体的な数字で見ると、4月のStrategyはSTRCを通じて約41億ドルのビットコインを純買いしました。もし5月のSTRC発行規模が10億ドル程度に縮小し、ビットコインの価値上昇が2.3%未満であれば、Strategyは売却して利息を支払う計画を開始し、月次純寄与額は41億ドルから数億ドルに急落し、縮小率は90%以上に達します。
市場は過去数ヶ月、「STRCの買い圧」がビットコインの底値支えとみなす論点を否定し、ビットコイン価格も大きく修正される可能性があります。
ただし、これはあくまで一つのシナリオに過ぎません。次週、STRCが無事に100ドルに戻り、発行規模も十分であれば、これまでの懸念は先送りされるでしょう。
楽観的な兆候
5月8日の米国株前場で、STRCの今周期の最初の発行が行われ、0.4ビットコインの買い入れに相当しました。
規模は微小ですが、ゼロから一への転換点に意義があります。
同時に、Coinbaseのプレミアムが短期間でプラスに転じ、4月の水準に戻っています。
上昇の勢いを失いつつあるビットコインが、2月のレンジに戻るのか、それとも9万ドルに攻め込むのか、次週のSTRCの動きが重要な役割を果たすでしょう。
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