アメリカでは、数千万の給与所得者が401（k）プランに依存して退職後の資金を計画している。しかし長年にわたり、投資選択肢は非常に保守的であり、暗号資産やプライベートエクイティなどの代替資産へのアクセスは制限されており、参加者の投資選択の幅を狭めてきた。2026年3月、米国労働省（United States Department of Labor、DOL）は、提案規則を発表し、401（k）などの個人口座プランの受託者が「指定投資代替案」（designated investment alternatives、DIAs）を選択する際に、暗号資産、プライベートエクイティ、不動産などの代替資産を含む商品を投資メニューに組み入れることを明確にし、手続きに基づくセーフハーバー（process-based safe harbor）を設けた。 この規則は依然としてパブリックコメント段階にあるが、文面から見ると、米国の規制当局は暗号資産などの代替資産投資オプションの評価基準についてより明確なシグナルを発している。
401（k）プランは、米国で最も主要な退職貯蓄手段の一つであり、1986年の《国内税収法》（Internal Revenue Code of 1986）の第401（k）条に由来する。この制度は、従業員が税前控除で給与を貯蓄に回すことを可能にし、雇用主は通常、従業員の拠出額の一定割合をマッチングして資金を投入する。従業員は、プランの投資メニューから株式ファンドや債券ファンドなどを自主的に選択できる。これらの拠出金は、独立した信託口座に保管され、雇用主の企業資産と完全に分離され、プランの受託者が管理を担当する。デフォルトの受託者は通常雇用主である。投資メニューの具体的な選択肢は、最終的にプランの受託者が決定・承認し、第三者の記録保持機関がプラットフォーム、行政サービス、助言を提供し、受託者は最終決定権と法的責任を負う。2025年末までに、このプランの資産規模は10.1兆ドルを超え、同種の退職プランの大部分を占め、約7000万人のアクティブ参加者をカバーし、総計で1億人以上の米国人に影響を与えている。
社会保障の主要な補完手段として、401（k）プランは米国居住者の退職後所得の重要な源泉であり、投資メニューの選択は、参加者の退職資産の蓄積にとって極めて重要である。これは、長期的な貯蓄においてリスク調整後のリターン最大化と多様化を実現できるかどうかを直接左右する。しかし、既存の規範体系においては、《従業員退職所得保障法》（Employee Retirement Income Security Act of 1974、ERISA）が、プランの受託者に対して厳格な善管義務を課しており、受託者は慎重かつ忠実に職務を履行すべきとされている。具体的には、「善管義務」は、「受託者は、参加者と受益者の利益のみを出発点として、当時の状況下で同等の能力と経験を持つ者が同種の事業を行う際に用いるであろう注意、技能、慎重さ、勤勉さをもって、その職務を履行しなければならない」（a fiduciary shall discharge his duties with respect to a plan solely in the interest of the participants and beneficiaries and……with the care, skill, prudence, and diligence under the circumstances then prevailing that a prudent man acting in a like capacity and familiar with such matters would use in the conduct of an enterprise of a like character and with like aims）と規定している。この規範は原則的な表現にとどまり、具体的な運用指針に乏しいため、実務においては合規義務の履行に大きな不確実性が伴う。
もし受託者が善管義務に違反したと認定されれば、厳格な事後責任を負い、違反により生じたプランの損失について賠償責任を負うことになる。これは、「違反行為がなかった場合にあったはずの状態にプランを復元」することを意味し、実損だけでなく、未実現の投資収益も含まれる可能性がある。さらに、違反により不当な利益を得た場合は、その利益をプランに返還しなければならない。必要に応じて、裁判所は衡平的救済措置を課すこともあり、受託者の役職停止や投資配置の是正を求めることもある。例えば、Tussey v. ABB, Inc.事件では、受託者が善管義務に違反し、約3500万ドルの賠償責任を負った。このような背景の下、潜在的な法的リスクを回避するため、多くの受託者は投資判断においてより慎重、あるいは保守的な戦略を採用し、伝統的な株式や債券などのリスク構造が明確で、市場の評価体系も成熟した資産クラスを選好する傾向にある。暗号通貨やプライベートエクイティなどの代替資産は、その高い変動性、複雑な評価メカニズム、規制の不確実性などの要因から、投資メニューからほぼ排除されており、プラン参加者の多様な収益獲得の機会を制限している。
マクロ的に見ると、本提案規則は、トランプ政権下での退職分野における暗号資産政策の制度的実施の一環である。2025年8月7日、トランプ大統領は行政命令EO 14330「401（k）投資者のための代替資産アクセスの普及」（Democratizing Access to Alternative Assets for 401（k） Investors）に署名した。この命令は、退職準備を進める米国人一人ひとりが、受託者が適切と判断した場合に、代替資産によるリスク調整後リターンの向上と多様化の機会を得るべきだと規定している。ここでいう「代替資産」には、プライベートマーケット投資、不動産、デジタル資産に投資するアクティブ運用型投資商品などが含まれる。命令は、労働省に対し、既存の規制ルールを再検討し、立場の明確化やセーフハーバーの設置を通じて規制負担や訴訟リスクを軽減し、401（k）参加者が機関投資家と同様にこれら資産の潜在的利益を公平に享受できるように求めている。提案規則は、まさにこの行政命令の具体的な実施であり、暗号資産などの新興資産を正式に退職制度の枠組みに組み入れる政策軌道を示している。
このトランプ政権の暗号政策の一環として、本提案規則の役割は、ERISAの善管義務を完全に排除したり、新たな強制的義務を創設したりすることではなく、既存の規制枠組みを明確化・補完することにある。規則中の29 CFR §2550.404a-6条項は、《投資義務規則》（Investment Duties、29 CFR Part 2550）の404a条項を基盤とし、受託者の投資選択に関する具体的な指針を提供している。
401「k」プランは暗号資産に開放されるのか、アメリカ人の年金は仮想通貨を購入できるのか？
執筆：FinTax
アメリカでは、数千万の給与所得者が401（k）プランに依存して退職後の資金を計画している。しかし長年にわたり、投資選択肢は非常に保守的であり、暗号資産やプライベートエクイティなどの代替資産へのアクセスは制限されており、参加者の投資選択の幅を狭めてきた。2026年3月、米国労働省（United States Department of Labor、DOL）は、提案規則を発表し、401（k）などの個人口座プランの受託者が「指定投資代替案」（designated investment alternatives、DIAs）を選択する際に、暗号資産、プライベートエクイティ、不動産などの代替資産を含む商品を投資メニューに組み入れることを明確にし、手続きに基づくセーフハーバー（process-based safe harbor）を設けた。 この規則は依然としてパブリックコメント段階にあるが、文面から見ると、米国の規制当局は暗号資産などの代替資産投資オプションの評価基準についてより明確なシグナルを発している。
暗号資産は徐々に機関化・主流化を実現しており、もし暗号資産などの代替資産が投資リストに組み入れられれば、一般米国人の退職口座に多様性の扉を開く可能性がある。しかしながら、代替資産の導入は、一般市民や市場機関の間でリスク管理とイノベーションのバランス、参加者保護についての議論も引き起こしている。本稿では、この提案規則の背景から、そのコアメカニズムと適用状況を整理し、トランプ政権下の暗号資産に関するマクロ政策体系の中で制度的意義を理解し、その潜在的影響を分析する。
1 提案規則の制定背景
401（k）プランは、米国で最も主要な退職貯蓄手段の一つであり、1986年の《国内税収法》（Internal Revenue Code of 1986）の第401（k）条に由来する。この制度は、従業員が税前控除で給与を貯蓄に回すことを可能にし、雇用主は通常、従業員の拠出額の一定割合をマッチングして資金を投入する。従業員は、プランの投資メニューから株式ファンドや債券ファンドなどを自主的に選択できる。これらの拠出金は、独立した信託口座に保管され、雇用主の企業資産と完全に分離され、プランの受託者が管理を担当する。デフォルトの受託者は通常雇用主である。投資メニューの具体的な選択肢は、最終的にプランの受託者が決定・承認し、第三者の記録保持機関がプラットフォーム、行政サービス、助言を提供し、受託者は最終決定権と法的責任を負う。2025年末までに、このプランの資産規模は10.1兆ドルを超え、同種の退職プランの大部分を占め、約7000万人のアクティブ参加者をカバーし、総計で1億人以上の米国人に影響を与えている。
社会保障の主要な補完手段として、401（k）プランは米国居住者の退職後所得の重要な源泉であり、投資メニューの選択は、参加者の退職資産の蓄積にとって極めて重要である。これは、長期的な貯蓄においてリスク調整後のリターン最大化と多様化を実現できるかどうかを直接左右する。しかし、既存の規範体系においては、《従業員退職所得保障法》（Employee Retirement Income Security Act of 1974、ERISA）が、プランの受託者に対して厳格な善管義務を課しており、受託者は慎重かつ忠実に職務を履行すべきとされている。具体的には、「善管義務」は、「受託者は、参加者と受益者の利益のみを出発点として、当時の状況下で同等の能力と経験を持つ者が同種の事業を行う際に用いるであろう注意、技能、慎重さ、勤勉さをもって、その職務を履行しなければならない」（a fiduciary shall discharge his duties with respect to a plan solely in the interest of the participants and beneficiaries and……with the care, skill, prudence, and diligence under the circumstances then prevailing that a prudent man acting in a like capacity and familiar with such matters would use in the conduct of an enterprise of a like character and with like aims）と規定している。この規範は原則的な表現にとどまり、具体的な運用指針に乏しいため、実務においては合規義務の履行に大きな不確実性が伴う。
もし受託者が善管義務に違反したと認定されれば、厳格な事後責任を負い、違反により生じたプランの損失について賠償責任を負うことになる。これは、「違反行為がなかった場合にあったはずの状態にプランを復元」することを意味し、実損だけでなく、未実現の投資収益も含まれる可能性がある。さらに、違反により不当な利益を得た場合は、その利益をプランに返還しなければならない。必要に応じて、裁判所は衡平的救済措置を課すこともあり、受託者の役職停止や投資配置の是正を求めることもある。例えば、Tussey v. ABB, Inc.事件では、受託者が善管義務に違反し、約3500万ドルの賠償責任を負った。このような背景の下、潜在的な法的リスクを回避するため、多くの受託者は投資判断においてより慎重、あるいは保守的な戦略を採用し、伝統的な株式や債券などのリスク構造が明確で、市場の評価体系も成熟した資産クラスを選好する傾向にある。暗号通貨やプライベートエクイティなどの代替資産は、その高い変動性、複雑な評価メカニズム、規制の不確実性などの要因から、投資メニューからほぼ排除されており、プラン参加者の多様な収益獲得の機会を制限している。
米国の401（k）システムにとって、労働省の提案規則の提示は、伝統的資産に依存した保守的な配分モデルが、暗号資産の主流化に伴い緩み始めていることを示している。最終的に新規則が施行されれば、暗号資産を含む代替投資商品が投資メニューに組み入れられる可能性が高まり、退職貯蓄の資産配分に新たな選択肢を提供することになる。
2 提案規則のコアメカニズム
公告文中、労働省は「関連事実を適切に考慮し、それに基づいて行動する」義務規定を維持しつつ、個人口座プラン（participant-directed individual account plans）の中で「指定投資代替案」（designated investment alternatives、DIAs）の選択段階において、より具体的な判断フレームワークを明示した。これにより、ERISA第404（a）（1）（B）条の下での善管義務を履行するための手続き的セーフハーバー（process-based safe harbor）が設定された。この枠組みは資産の中立性原則を堅持し、特定の資産クラス（暗号資産を含む）に対して禁止や強制を課すものではなく、意思決定過程の客観性、徹底性、分析性を求めている。以下では、まず手続き型セーフハーバーの構造と要素を詳述し、その後、暗号資産を指定投資選択肢に組み入れる具体的な規範的経路について議論する。
2.1 手続き型セーフハーバーの構造と要素
セーフハーバーとは、特定の条件を満たす場合に、その行為者が一定の法的義務を果たしていると推定され、法的不確実性を低減させる仕組みである。提案規則において、セーフハーバーは「許可または禁止される投資タイプ」の列挙ではなく、意思決定過程を中心とした判断基準を確立し、受託者の善管義務の履行範囲を間接的に規定している。具体的には、参加者指示型の個人口座プラン（participant-directed individual account plan、計画受託者が設計・提供する限定的な投資選択肢リストに基づき、参加者が自己の口座資産の投資を指示できるタイプのプラン）において、各指定投資代替案（designated investment alternative）について、列挙された六つの関連要素に関し、必要かつ客観的、全面的かつ分析的な評価（necessary objective, thorough, and analytical analysis）を行い、それに基づいて判断を下すことが求められる。これらの要素は、受託者が善管義務を履行する際の核心的分析フレームワークを構成し、上記の手続きに従い、必要な評価と判断を行えば、その判断（各要素の関係の衡量を含む）はERISA第404（a）（1）（B）条の善管義務を満たすと推定され、司法審査においても高い尊重を受ける（significant deference）。すなわち、受託者がこれらの手続き的要件を遵守すれば、「善管推定」（presumption of prudence）が成立し、投資結果の不振に伴う責任追及のリスクを低減できる。
この仕組みが「手続き型セーフハーバー」と呼ばれるのは、投資結果や資産クラスそのものを評価の中心とせず、受託者が投資選択を行う際に合理的かつ十分で、かつ審査可能な意思決定過程を踏んでいるかどうかを重視しているためである。提案規則は、第404（a）（1）条で規定された適切な考慮（appropriate consideration）の基準を継承・強化し、単なる原則的な規範から、実務に適用可能な枠組みへと具体化している。これにより、善管義務の強度を維持しつつ、その適用過程における不確実性を低減させている。
具体的には、セーフハーバーの評価要素は、投資パフォーマンス（Performance）、費用（Fees）、流動性（Liquidity）、評価（Valuation）、パフォーマンス基準（Performance Benchmark）、および複雑性（Complexity）の六つである。
①投資パフォーマンス（Performance）
この要素は、計画受託者が合理的な数の類似候補を適切に考慮し、その指定投資代替案の「リスク調整後期待リターン」（the risk-adjusted expected returns）を特定し、適切な期間内に費用と支出を差し引いた上で、計画の目的達成に寄与することを求める。ここでのリターン最大化は、必ずしも最高の収益を追求することではなく、適切なリスク水準下での最大化を意味する。連邦公報でも、低リスクの低収益戦略を選択することが慎重な判断とされている。長期的な投資の性質を踏まえ、長期の実績に重きを置くことも重要なポイントである。
②費用（Fees）
受託者は、合理的な数の類似代替案を考慮し、指定投資代替案の費用と支出が適切であると判断し、そのリスク調整後期待リターンや付加価値を考慮しなければならない。ここでの「価値」には、リスク調整後の収益以外の利益や特性、サービスも含まれる。たとえば、複数の候補の中で、費用が最も高いが、顧客サービスやコミュニケーション評価が最も高いプランを選択した場合、その付加価値により高コストも妥当とみなされることがある。投資のシェアクラス、終身収入、リスク緩和戦略、アクティブ運用も費用評価の重要な要素である。
③流動性（Liquidity）
受託者は、指定投資代替案が計画および個人のニーズを満たす十分な流動性を持つかどうかを慎重に評価し、確認しなければならない。長期の退職貯蓄目的のため、完全な流動性を持つ商品だけを選ぶ必要はないが、流動性の犠牲とリスク調整後リターンのバランスを考慮し、必要に応じて一部流動性を犠牲にしてでも高リターンを追求する判断もあり得る。
④評価（Valuation）
受託者は、指定投資代替案が適時かつ正確に評価されるための十分な措置を講じているかを考慮し、確認しなければならない。公開市場の資産は取引所価格を参考にできるが、非公開資産は公認の評価基準に従い、独立性と利益相反の排除を確保すべきである。適切なデューデリジェンスを行い、疑わしい情報がなければ善管義務を果たしたとみなされる。
⑤パフォーマンス基準（Performance benchmark）
各指定投資代替案には意味のある基準が設定され、そのリスク調整後期待リターンと比較される必要がある。基準は、類似の委託、戦略、リスクを持つ投資や指数、または比較対象であり、その選定には戦略やリスクの整合性、利用可能性、実績に基づく混合基準の構築や専門家の助言も考慮される。
⑥複雑性（Complexity）
受託者は、指定投資代替案の複雑さを慎重に評価し、自身がその理解に必要な技能、知識、経験を有しているか、または専門家の助言を求める必要があるかを判断しなければならない。特に、プライベート資産や複雑なインセンティブ構造を持つ商品については、費用構造とサービスの価値を徹底理解し、適切な交渉や評価を行うことが求められる。
2.2 指定投資選択肢への資産組み入れの規範的経路
提案規則は、暗号資産の個別の参入・禁止を明示していないが、広く解釈されているのは、暗号資産の導入制限を緩和する方向性である。まず、序文で、バイデン政権時代に出された401（k）プランのガイダンスは撤回されたと明記されている。これまでは、暗号資産の導入には極めて慎重な対応（exercise extreme care）が求められ、ERISAの要件と合わない可能性も示唆されていた。しかし、その撤回により、責任リスクに基づく事実上の制約は解除された。次に、前述の手続き型セーフハーバーは、新たな資産を組み入れる際の合規性や責任リスクの不確実性を大きく低減させ、リスクとリターンのバランスを変化させている。これにより、暗号資産は従来の制約から解放され、「特定条件下で組み入れ可能な投資選択肢」として位置付けられる。
総じて、上記の手続き型セーフハーバーの枠組みの下では、暗号資産は個別の参入・禁止ルールを持たず、統一された善管義務の審査体系に組み込まれている。暗号資産が投資メニューに入るかどうかは、その資産の性質ではなく、受託者が既定の分析枠組みの下で合理性と適合性を証明できるかどうかにかかっている。
3 トランプ政権の暗号政策と本提案規則の継続性
マクロ的に見ると、本提案規則は、トランプ政権下での退職分野における暗号資産政策の制度的実施の一環である。2025年8月7日、トランプ大統領は行政命令EO 14330「401（k）投資者のための代替資産アクセスの普及」（Democratizing Access to Alternative Assets for 401（k） Investors）に署名した。この命令は、退職準備を進める米国人一人ひとりが、受託者が適切と判断した場合に、代替資産によるリスク調整後リターンの向上と多様化の機会を得るべきだと規定している。ここでいう「代替資産」には、プライベートマーケット投資、不動産、デジタル資産に投資するアクティブ運用型投資商品などが含まれる。命令は、労働省に対し、既存の規制ルールを再検討し、立場の明確化やセーフハーバーの設置を通じて規制負担や訴訟リスクを軽減し、401（k）参加者が機関投資家と同様にこれら資産の潜在的利益を公平に享受できるように求めている。提案規則は、まさにこの行政命令の具体的な実施であり、暗号資産などの新興資産を正式に退職制度の枠組みに組み入れる政策軌道を示している。
このトランプ政権の暗号政策の一環として、本提案規則の役割は、ERISAの善管義務を完全に排除したり、新たな強制的義務を創設したりすることではなく、既存の規制枠組みを明確化・補完することにある。規則中の29 CFR §2550.404a-6条項は、《投資義務規則》（Investment Duties、29 CFR Part 2550）の404a条項を基盤とし、受託者の投資選択に関する具体的な指針を提供している。
4 提案規則の今後の影響
提案規則は、単に特定資産の参入制限を緩和するだけでなく、セーフハーバーを通じて退職プランの受託者の善管判断基準を再構築するものである。最終的に規則が正式に施行されれば、その影響は投資選択肢の拡大だけにとどまらず、市場供給、商品標準化、機関投資家の参入、税制優遇など多層面に及ぶ可能性がある。
4.1 暗号資産市場全体への推進効果
規則が正式に施行されると、ERISAの枠組み下での退職プランの投資判断は、資産クラスの事実上の制約から、厳格なプロセス志向の善管審査へと移行し、暗号資産の401（k）への組み入れに明確な規制ルートを提供することになる。米国の401（k）や他の確定拠出型（DC）プランの資産総額は10兆ドルを超え、退職資産市場全体は約50兆ドルに迫る。規則が施行され、暗号資産がセーフハーバーの善管義務の審査を通過すれば、ビットコインなどの主流暗号資産や関連エコシステムに長期的かつ安定的な機関資本の流入が期待できる。これにより、暗号資産の長期的な機関投資資金の流入が促進され、市場の短期的な価格変動や投機依存を抑制できる。
また、規則の施行は、暗号資産市場の機関化と標準化を促進する。セーフハーバーの要件を満たすために、受託者は必要かつ客観的、全面的な評価を行い、より透明な費用構造、独立性と利益相反の排除された評価基準（公認会計基準に準拠）、意味のあるパフォーマンス基準、理解しやすく管理しやすい複雑性対策を提供する必要がある。これらの改善は、商品やサービスのコンプライアンスと審査基準を向上させ、資産運用者や専門的な托管機関、投資顧問の参入を促進し、暗号資産ファンドやETF、評価・報告・リスク管理サービスの成熟を加速させる。
4.2 セーフハーバーによる暗号資産投資の合規ルート
セーフハーバーは、受託者が暗号資産を指定投資選択肢に組み入れるための明確かつ実行可能な合規ルートを提供する。受託者が六つの核心要素について必要かつ客観的、全面的、分析的な評価を行い、その判断を記録に残せば、その判断は「善管合理性の推定」（prudent presumption）を得て、司法審査において高い尊重を受けることになる。ただし、暗号資産は高い価格変動性、24時間取引、非伝統的な評価モデル、技術的複雑性、規制の重複などの特性を持ち、受託者にとっては依然として課題である。十分なドキュメント化と分析、類似代替案の比較検討を行わなければ、裁判所はその合理性を審査し、セーフハーバーの保護は完全には適用されない可能性がある。
4.3 401（k）投資ポートフォリオの変更と税制優遇
米国の退職口座制度は、税収の繰延（tax deferral）を通じて長期貯蓄を促進している。従来、401（k）やIRAは、投資収益の非課税成長と、条件を満たした引き出し時の課税を可能にし、時間軸上で税負担を遅らせる仕組みである。提案規則により、暗号資産も適切な投資チャネルを通じて退職資産に組み入れられれば、その収益も同様に税収の繰延対象となる可能性がある。これにより、暗号資産の税負担は、投資チャネルの違いにより変動し、現行の課税口座では頻繁な取引により即時課税されるのに対し、退職口座では長期的な価格変動やポートフォリオ調整による税負担の遅延が可能となる。
ただし、税制上の優遇は投資者側に限定され、暗号資産の供給側には必ずしも反映されない。受託者が慎重に論証し、規範に従って組み入れを判断すればよいが、最終的な資産の採用は、六つの審慎要素の実質的な評価に依存する。税収の繰延は、短期取引の頻度や高い価格変動性のため、長期的な投資戦略においては、従来の資産と同様の長期税後収益評価の枠組みの中に位置付けられる。
結論として、規則の緩和は、暗号資産の制度的な長期的魅力を自動的に高めるものではなく、むしろ長期保有と分配時課税の制度設計の中で、他の資産と同じ評価基準に置かれることになる。
5 総括
米国労働省の提案規則は、手続き型セーフハーバーの導入により、ERISAの善管義務の適用を構造的に再編したものである。従来の結果責任型の原則的基準を、プロセス重視の実務的な合規ルートに変換し、暗号資産にとっても制度的な機会とともに、より厳格な合規審査の道筋を示した。ただし、規則の最終的な施行や内容の変更、また市場インフラの成熟や商品供給の標準化、受託者の専門性向上次第で、その実効性と影響は変動する可能性がある。