個人投資家はいつから本当に「引き受け役」になり始めたのか？

実際にはある年に突然起こったわけではなく、価格決定権が徐々に公開市場から資金調達段階へと移行していったのだ。
最も早い例はEの一派で、ICOの価格は0.31ドル、二次市場でも0.4ドルちょっとで、一次と二次の差はほとんどなかった。最初のラウンドを逃してもコストはあまり開かず、その後の上昇余地は市場に完全に残されていた。2018年から2020年にかけて、例えばSOLのように明らかなコスト層が現れ始め、シードラウンドは0.04ドル、二次市場の最低価格は0.5ドルと、十倍の差がついていた。しかし当時はストーリーや成長がまだ過剰に消費されておらず、市場は評価を引き上げ続ける意欲を持っていたため、個人投資家は少し高めの価格で参入しても、その後の大きな上昇を享受できた。
真の変化は2020年以降に起きたもので、プロジェクト自体が悪化したわけではなく、遊び方が変わったのだ。資金調達のラウンドが増え、評価額が次第に前倒しされ、価格は上場前に「設計」されるようになった。OPやSTRKのように、本質的には上場して価格を発見するのではなく、あらかじめ決められた価格を市場で実現させることになった。プライベートセール段階でFDVはどんどん引き上げられ、上場時には二次市場に空間ではなく、すでに過剰に消費された評価額が提示される。見える値動きはあくまで変動に過ぎず、実際の利益は見えない段階ですでに分配されているのだ。
こうして構造は完全に変わった：以前は一次市場が安く、二次市場と一緒に大きなケーキを作る形だったが、今は一次市場で価格を決め、二次市場が流動性を提供する役割を担うようになった。さらに、その後は流通量が少なくFDVが高い状態が標準となり、価格の引き上げや売却が容易になった。エアドロップは安定策となり、TGEはむしろ流動性解放のポイントとなり、出発点ではなくなった。
したがって問題は個人投資家が弱くなったことではなく、上昇余地が公開市場に残されなくなったことにある。もし今の構造を過去の「ホールドして牛市を待つ」という論理で遊ぼうとすれば、高評価の中で自分を消耗するだけだ。今もなお利益を得ている人々は、本質的には別の戦略を実践している：リズムを見極め、ロック解除を監視し、流動性のウィンドウを探し、退出を先に考えてから参入を決める。要するに、この市場は目利き勝負から、誰がこの配分ゲームをより理解しているかの勝負に変わっている。