いくつかの分析によると、ブラックロックのトークン化国債ファンドBUIDLは、機関専用の製品を超え、DeFiのコア「基礎資産」になりつつある。Tiger Researchは最近のレポートで、BUIDLの拡大は単なる製品販売を超え、Ethena、Ondo、Frax、Sparkなど主要なDeFiプロトコルのドル建て製品供給チェーンを再構築していると診断している。今回の分析の核心は、BUIDLの意義は「ブラックロックが発行するトークン」そのものではないことにある。この機関投資家向けに設計された資産は、オンチェーン化された後、DeFiプロトコルによってリザーブ、担保、投資ポートフォリオ資産に再構成され、新たなドル建て製品の原材料として機能し始めている。BUIDLは、ブラックロックとSecuritizeが共同で提供する機関向けのトークン化ファンドであり、構造上は現金と米国債に投資している。資格のある投資家のみが参加でき、最低申込金額は500万ドルに達する。従来の金融の文法に従えば、これは機関資金をターゲットとしたクローズドエンド型の製品に近いが、実際に初期の需要を喚起している主体は機関ではなく、DeFiプロトコルである。Tiger Researchは、BUIDLを採用するプロトコルの背景として三つのポイントを挙げている。第一は「法的請求権」の明確性。BUIDLは米国証券法のRule 506(c)私募規定に基づいて発行されており、投資者の権利や償還構造は比較的明確である。第二は規制適応コストの低減。ステーブルコインや実物資産（RWA）を巡る規制がますます厳格化する中、制度基準を満たした資産を利用することで設計負担を軽減できる。第三はオンチェーンの組み合わせ性。BUIDLは単なる資産保有にとどまらず、担保、リザーブ、流動性層の資産に再加工可能である。実例を見ると、BUIDLの地位はより明確になっている。Ethenaは合成ドル製品USDeとそのステーキング版sUSDeを運用する際、派生市場の資金費率が不利な局面でも支えとなる防御的資産を必要とした。この過程で、USDtbのリザーブ金、すなわちBUIDLとUSDCを活用している。重要なのは高いリターンを追求することではなく、構造的な安定性を強化することにある。これは、派生商品戦略が揺らいでも、システム全体をドルに連動させる安全マージンが必要であり、その中にBUIDLが投入されていることを意味する。OndoのOUSGも、BUIDLの運用例を示す代表的なケースだ。OUSGは、オンチェーン上で機関専用の国債や貨幣市場製品のアクセス障壁を低減する「中間商品」である。これは、個人や小規模参加者が直接アクセスしにくいブラックロックのBUIDLやフランクリン・ダンプトンの機関向けMMF構造を、OUSGが再パッケージ化し接続している状態に相当する。このとき、BUIDLの役割は最終消費品ではなく、より広範なユーザーレイヤーに伝達される原材料としての役割だ。Fraxが設計したfrxUSDは、BUIDLを鋳造・償還の準備資産に組み込む構造を採用している。ユーザーから見れば普通のステーブルコインのように見えるが、裏側ではBUIDLが1対1の発行と償還を支えている。つまり、BUIDLはユーザー体験の前面には現れないが、DeFiドルシステムの信頼基盤として浸透している。Skyの流動性層Sparkは、より伝統的な資産運用に近い道を選んでいる。Sparkは「Tokenization Grand Prix」と呼ばれるプログラムを通じて、合計100億ドル規模のRWA資産を取り込む計画を実行し、そのうち5億ドルをBUIDLに配分し、残りは他のトークン化国債資産に分散している。これは、BUIDLが単なる代替品ではなく、オンチェーン投資ポートフォリオの中核的支柱として内在化されつつあることを示している。このトレンドの中で重要なのは、BUIDLは最終的な製品ではないという点だ。各プロトコルは直接BUIDLを消費するのではなく、それを基に新たなドル資産や流動性製品を組み立てている。供給チェーンはさらに拡大している。例えば、MegaETHエコシステムのステーブルコインUSDmは、EthenaのUSDtbをリザーブ金として用い、USDtbはBUIDLを基礎資産として取り込んでいる。結果として、新たなエコシステム内でUSDmの需要が増加すれば、BUIDLの需要も間接的に増加し、多層構造を形成している。これは、従来の金融では見られない「オンチェーン供給チェーン」モデルだ。従来の金融商品は販売チャネルやブローカー、機関販売チームを通じて投資家を獲得するが、BUIDLはまずDeFiプロトコルという新たな顧客層を獲得し、これらのプロトコルが自身の製品の上にBUIDLを重ねることでネットワーク効果を生み出している。Tiger Researchはこれを次のように解釈している：「販売を通じて知った顧客ではなく、設計によって惹きつけられた顧客だ。」最終的に、BUIDLの事例はトークン化資産市場への参入戦略そのものを変えている。単に機関ブランドやトークン化だけで需要を創出できると考えるのは限界が明らかだ。むしろ、法的安定性、規制適合性、オンチェーンの組み合わせ性を満たす資産は、DeFiインフラの中で繰り返し利用され、新たな需要を生み出すことができる。市場は現在、BUIDLの次のホットスポットを模索している。本レポートの結論は、次のトークン化資産が成功するためには、従来の金融の販売手法ではなく、DeFiプロトコルという未知の顧客層を理解することが必要だということだ。ブラックロックのBUIDLは、機関ファンドのオンチェーン移行を実現しただけでなく、DeFiサプライチェーンの出発点にもなり得る。ある見解は、次のトークン化資産の勝者は、誰がより多くの投資家を惹きつけるかではなく、より多くのプロトコルの「基礎資産」になれるかどうかにかかっていると支持を得ている。
BlackRock BUIDL，DeFiドル供給チェーンの基礎資産として…Tiger Research、オンチェーン再編診断
いくつかの分析によると、ブラックロックのトークン化国債ファンドBUIDLは、機関専用の製品を超え、DeFiのコア「基礎資産」になりつつある。Tiger Researchは最近のレポートで、BUIDLの拡大は単なる製品販売を超え、Ethena、Ondo、Frax、Sparkなど主要なDeFiプロトコルのドル建て製品供給チェーンを再構築していると診断している。
今回の分析の核心は、BUIDLの意義は「ブラックロックが発行するトークン」そのものではないことにある。この機関投資家向けに設計された資産は、オンチェーン化された後、DeFiプロトコルによってリザーブ、担保、投資ポートフォリオ資産に再構成され、新たなドル建て製品の原材料として機能し始めている。
BUIDLは、ブラックロックとSecuritizeが共同で提供する機関向けのトークン化ファンドであり、構造上は現金と米国債に投資している。資格のある投資家のみが参加でき、最低申込金額は500万ドルに達する。従来の金融の文法に従えば、これは機関資金をターゲットとしたクローズドエンド型の製品に近いが、実際に初期の需要を喚起している主体は機関ではなく、DeFiプロトコルである。
Tiger Researchは、BUIDLを採用するプロトコルの背景として三つのポイントを挙げている。第一は「法的請求権」の明確性。BUIDLは米国証券法のRule 506©私募規定に基づいて発行されており、投資者の権利や償還構造は比較的明確である。第二は規制適応コストの低減。ステーブルコインや実物資産（RWA）を巡る規制がますます厳格化する中、制度基準を満たした資産を利用することで設計負担を軽減できる。第三はオンチェーンの組み合わせ性。BUIDLは単なる資産保有にとどまらず、担保、リザーブ、流動性層の資産に再加工可能である。
実例を見ると、BUIDLの地位はより明確になっている。Ethenaは合成ドル製品USDeとそのステーキング版sUSDeを運用する際、派生市場の資金費率が不利な局面でも支えとなる防御的資産を必要とした。この過程で、USDtbのリザーブ金、すなわちBUIDLとUSDCを活用している。重要なのは高いリターンを追求することではなく、構造的な安定性を強化することにある。これは、派生商品戦略が揺らいでも、システム全体をドルに連動させる安全マージンが必要であり、その中にBUIDLが投入されていることを意味する。
OndoのOUSGも、BUIDLの運用例を示す代表的なケースだ。OUSGは、オンチェーン上で機関専用の国債や貨幣市場製品のアクセス障壁を低減する「中間商品」である。これは、個人や小規模参加者が直接アクセスしにくいブラックロックのBUIDLやフランクリン・ダンプトンの機関向けMMF構造を、OUSGが再パッケージ化し接続している状態に相当する。このとき、BUIDLの役割は最終消費品ではなく、より広範なユーザーレイヤーに伝達される原材料としての役割だ。
Fraxが設計したfrxUSDは、BUIDLを鋳造・償還の準備資産に組み込む構造を採用している。ユーザーから見れば普通のステーブルコインのように見えるが、裏側ではBUIDLが1対1の発行と償還を支えている。つまり、BUIDLはユーザー体験の前面には現れないが、DeFiドルシステムの信頼基盤として浸透している。
Skyの流動性層Sparkは、より伝統的な資産運用に近い道を選んでいる。Sparkは「Tokenization Grand Prix」と呼ばれるプログラムを通じて、合計100億ドル規模のRWA資産を取り込む計画を実行し、そのうち5億ドルをBUIDLに配分し、残りは他のトークン化国債資産に分散している。これは、BUIDLが単なる代替品ではなく、オンチェーン投資ポートフォリオの中核的支柱として内在化されつつあることを示している。
このトレンドの中で重要なのは、BUIDLは最終的な製品ではないという点だ。各プロトコルは直接BUIDLを消費するのではなく、それを基に新たなドル資産や流動性製品を組み立てている。供給チェーンはさらに拡大している。例えば、MegaETHエコシステムのステーブルコインUSDmは、EthenaのUSDtbをリザーブ金として用い、USDtbはBUIDLを基礎資産として取り込んでいる。結果として、新たなエコシステム内でUSDmの需要が増加すれば、BUIDLの需要も間接的に増加し、多層構造を形成している。
これは、従来の金融では見られない「オンチェーン供給チェーン」モデルだ。従来の金融商品は販売チャネルやブローカー、機関販売チームを通じて投資家を獲得するが、BUIDLはまずDeFiプロトコルという新たな顧客層を獲得し、これらのプロトコルが自身の製品の上にBUIDLを重ねることでネットワーク効果を生み出している。Tiger Researchはこれを次のように解釈している：「販売を通じて知った顧客ではなく、設計によって惹きつけられた顧客だ。」
最終的に、BUIDLの事例はトークン化資産市場への参入戦略そのものを変えている。単に機関ブランドやトークン化だけで需要を創出できると考えるのは限界が明らかだ。むしろ、法的安定性、規制適合性、オンチェーンの組み合わせ性を満たす資産は、DeFiインフラの中で繰り返し利用され、新たな需要を生み出すことができる。
市場は現在、BUIDLの次のホットスポットを模索している。本レポートの結論は、次のトークン化資産が成功するためには、従来の金融の販売手法ではなく、DeFiプロトコルという未知の顧客層を理解することが必要だということだ。ブラックロックのBUIDLは、機関ファンドのオンチェーン移行を実現しただけでなく、DeFiサプライチェーンの出発点にもなり得る。ある見解は、次のトークン化資産の勝者は、誰がより多くの投資家を惹きつけるかではなく、より多くのプロトコルの「基礎資産」になれるかどうかにかかっていると支持を得ている。