RWA セクター分析：DTCC パイロットから見る Ondo、Centrifuge と Maple の機関向けインフラ競争

2026年5月4日、アメリカの信託・清算会社（DTCC）は、業界ワーキンググループの設立を発表し、アメリカの資本市場におけるトークン化推進を進めた。選出リストには、Ondo Financeがブラックロック、ゴールドマン・サックス、JPモルガン、モルガン・スタンレー、NYSEなど50以上の機関と並び、暗号ネイティブのプロトコルの中で数少ない存在となった。この発表は、DTCCが7月にトークン化証券の限定試験運用を開始し、10月に全面展開を発表した重要なタイミングと重なり、市場はRWA（現実世界資産）分野の格局再評価を即座に促した。

しかし、この出来事の意義は、単一のプロトコルレイヤーの価格変動を超えている。より深いシグナルは、アメリカの資本市場の中核インフラが、標準策定のパートナー選定を進めていることであり、その選択自体が、RWAプロトコルの「機関資格」に対する集団的な投票行為であることだ。この背景の下、Ondo Finance、Centrifuge、Maple Financeの三つのルートの差異と競争は、現在のRWA分野において最も注目すべき構造的命題を構成している。

DTCC、トークン化試験運用を開始、Ondoが標準策定ワーキンググループに選出

2026年5月4日、DTCCは正式にトークン化サービスの推進スケジュールを発表した。2026年7月に子会社の信託・信託管理会社（DTC）を通じて、現実世界資産のトークン化による限定的な取引を開始し、10月に全面展開を目指す。このサービスはComposerXプラットフォームスイート上に構築され、最初のトークン化資産には、ラッセル1000指数構成銘柄、主要指数ETF、米国債が含まれる。

同時に、DTCCは業界ワーキンググループを設立し、50以上の金融機関を集めた。これには、信託銀行、資産運用会社、証券会社、取引所、アプリケーションやバックエンドサービス提供者など、伝統的金融とDeFi（分散型金融）の広範な代表が含まれる。Ondo Financeはこのワーキンググループに選出され、ブラックロック、ゴールドマン・サックス、JPモルガン、フランクリン・テンプルトン、モルガン・スタンレー、バンク・オブ・アメリカ、Citadel Securities、NYSE、Circle、Robinhoodなどと共に、米国資本市場のトークン化標準の設計に参加している。

DTCCは、資産総額が114兆ドル超、年次清算額が3.7兆ドルに達し、米国金融市場の中核をなす清算・決済インフラである。Frank La Salla最高経営責任者（CEO）は、発表の中で次のように述べている。「我々は、トークン化が市場の運営方式を大きく変革し、投資家に新たな流動性、透明性、効率性をもたらすと信じている。」

以前、ナスダックは2025年9月に米国証券取引委員会（SEC）に対し、トークン化株式と従来株式の並行取引を可能にし、DTCのブロックチェーンシステムを通じて決済できるよう規則改正案を提出した。これに対し、Ondo FinanceはSECに書簡を送り、提案の延期または拒否を求めた。その理由は、ナスダックが取引後の決済プロセスにおけるDTCシステムの具体的な運用メカニズム（照合、記録保存、リスク管理など）を十分に開示していない点にある。Ondoは書簡の中で、「ナスダックが非公開情報を引用していることは、情報の不平等を生み出し、他の企業が公平な審査を受ける機会を奪っている」と指摘し、規制当局に対し、承認前の透明性向上を求めている。

トークン化、実験の端からコアインフラへ

現在の三強の格局の背景を理解するには、RWA分野の三度にわたる重要な進化を振り返る必要がある。

2021～2022年：芽生え期。 DeFiの利回り低下に伴い、市場は伝統的金融の「リスクフリー金利」をオンチェーンに導入し始めた。初期のプロトコルは短期米国債のトークン化を試みたが、規模は非常に小さく、流動性も限定的だった。Maple Financeはこの時期に設立され、機関信用の貸付を通じてRWA分野に参入した。

2023～2024年：検証期。 ブラックロックはSecuritizeを通じてBUIDLファンドを立ち上げ、フランクリン・テンプルトンはBENJIなどの製品を展開し、国債のトークン化は伝統的金融機関の信用を獲得した。Ondo Financeはこの期間にOUSGなどのコア製品をリリースし、Centrifugeはプライベート・クレジットのトークン化を深耕した。規制の明確化、資産の信託・保管、法定通貨の入出金チャネルの整備が進んだ。

2025～2026年：規模拡大とインフラ整備期。 トークン化資産の市場規模は、2023年の約4億ドルから2026年第1四半期末には193億ドルに急増し、15か月で約256％増加した。国債のトークン化は約226％増、約90億ドル増加し、この分野最大の資産クラスとなった。この成長の鍵は、「トークン化できるか」から「誰が標準を設定し、パイプラインを敷くか」へと焦点が移った点にある。

2026年4～5月には、次の三つの象徴的な出来事が集中した。DTCCの試験運用とワーキンググループの選出、CoinbaseによるCentrifugeへの戦略的投資と、Maple Financeによる機関レベルのリスク管理強化策の発表だ。これらが重なることで、RWA分野は「個別の物語」から「インフラ競争」への転換点を迎えた。

データと構造分析：三つのルートの機関間の駆け引き

市場全体：機関資金の流入はもはや物語ではなく、データの事実

2026年5月初旬時点で、米国国債のトークン化市場規模は152億ドルに達し、過去30日間で10.6億ドル増加した。ブラックロックとCircleが主要発行者だが、Ondo Financeも国債のトークン化製品で上位に位置している。

より広範なRWA市場を見ると、CoinGeckoの2026年第1四半期レポートによると、トークン化資産の総規模は193億ドルで、そのうち国債が約67.2%、商品（主に金）が約28.7%、トークン化株式が約2.5%、トークン化ETFが約1.5%を占める。GrayScaleは、トークン化を「潜在的に300兆ドルの市場規模を持つスーパー・トレンド」と定義し、インフラ層が最も恩恵を受けると指摘している。

しかし、規模の急速な拡大は、重要な問題も覆い隠している。RWA分野は一様なケーキではなく、資産カテゴリー、コンプライアンス構造、収益源、リスク構造の違いが、機関資金の配分において根本的に異なる役割を決定している。

Ondo Finance：DTCC入場券を武器に規制標準の発言権を獲得

Ondo Financeのポジショニングは、単なるトークン化製品の発行者から、資本市場のインフラ標準策定者へと進化している。2026年5月4日現在、Ondoの総ロックアップ価値は約35.3億ドル、2026年第1四半期の収益は約1326万ドルに達している。トークン化株式の分野では、市場シェアは約60～70％と推定される。

Gateのデータによると、2026年5月6日時点で、ONDOの価格は0.3201ドル、24時間の上昇率は約1.93％、時価総額は約15.5億ドル、24時間取引量は約1.66億ドル。総供給量は100億枚で、流通量は約48.6億枚。

Ondoの競争力の源泉は、次の三つの柱にある。

一つ目は、規制と標準策定への参加。 DTCCのワーキンググループに選出されたことで、Ondoは米国資本市場のトークン化インフラの設計に正式に関与できる立場を得た。暗号ネイティブのプロトコルとして、伝統的金融の巨頭とともに標準を策定することは、「制度的認証」の重みが単なる商業提携を超えることを意味する。これが、ONDOがDTCC発表後に連続五日間上昇し、取引量も急増した市場の反応の背景だ。

二つ目は、多チェーン展開の製品ラインナップの拡大。 5月5日に、OndoはEthereum、BNB Chain、Solanaの三つのチェーン上に、Strategyの永続優先株のトークン化版をリリースした。基礎資産の利回りは11.5%、純利回りは8.03%。伝統的金融機関の参入も深まっており、FidelityはOndoのOUSG製品をトークン化ファンド戦略に組み込み、PayPalは2,500万ドルのクレジットラインを獲得し、PYUSDとOndoの収益商品を連携させている。

三つ目は、規制を先行させた制度戦略。 OndoはSECに対し、ナスダックのトークン化証券取引提案の延期を要請する書簡を送った。この動きは、一見競合他社の妨害のように見えるが、実際には「標準は誰が定めるか」の制度的な駆け引きだ。Ondoは情報公開と標準の透明性を強調し、「責任ある規制推進者」としての立場を示している。この戦略は、機関資金がリスクを評価する際の信頼プレミアムに転化し得る。

Centrifuge：プライベート・クレジットとエコシステムのロックインによる差別化

Centrifugeのコアは、プライベート・クレジットのトークン化インフラだ。2026年5月5日、CoinbaseはCentrifugeに対し、七桁規模の戦略投資を行い、Baseの主要トークン化パートナーに指定した。これにより、Centrifugeは、Base上でETFやクレジットファンド、構造化商品などのRWAを発行するためのコアインフラ提供者となる。資産構造設計、トークン化ツール、収益API、コンプライアンス支援など、全てのチェーンリンクをカバーする。

このエコシステムのバインディング戦略の価値は次の通りだ。BaseはCoinbaseの自社の規制Layer 2ネットワークであり、資産発行のチャネルをコントロールできることから、Centrifugeは「公式指定」のインフラ地位を獲得し、機関資産管理会社のBaseアクセスの「優先チャネル」となる。Coinbaseのブランドバッジは、伝統的金融機関のCentrifugeに対するデューデリジェンスコストを低減させる。

製品面では、Centrifugeは最近、Monadチェーン上に国債、商業貸付義務（CLO）、Apolloクレジット商品を拡張した。Resolvと協力し、最大1億ドルのAAA級クレジットファンド（JAAA）を展開し、Aave Horizonのレバレッジ担保として利用している。これまでのDeFi分野最大規模のRWA循環取引だ。さらに、CentrifugeはBase上に、最初の規制準拠のS&P 500指数ファンドも展開し、製品ラインナップを拡充している。

Maple Finance：機関信用貸付の「リスク管理者」

Maple Financeは、OndoやCentrifugeと性質が異なる。資産のトークン化ではなく、機関レベルのオンチェーン信用貸付を中心とする。Pool Delegateによる信用審査を導入し、信用評価を満たす借り手には低抵当または無抵当の融資を提供し、資本効率を高めている。

事業規模は、これまでに150億ドル超の貸付を行い、1億ドル超の利息を分配し、損失ゼロを達成している。これは暗号分野で二番目に大きい機関貸付者だ。最近では、単一貸付の上限を5億ドルに引き上げ、より大規模な機関顧客に対応している。

Mapleの差別化は、そのリスク管理体系にある。2026年4月の暗号市場の約3億ドルの担保攻撃事件の際、Mapleのオンチェーン監視システムは脆弱性の展開時に異常を検知し、24時間以内に影響を受ける可能性のある全てのエクスポージャーを退出させた。72時間以内に8億ドル超の償還要求を処理し、サービスを停止しなかった。事後、貸付基準を引き締め、借り手に対し、年次の独立監査財務諸表や月次財務状況報告を含む法的契約を締結させている。

また、Mapleは製品アーキテクチャも進化させ、Syrupプロトコルを導入し、高品質の収益商品をDeFiに導入した。これにより、非機関投資家も機関レベルの貸付収益に参加できるようになった。この「BtoCの貸付＋CtoCの顧客獲得」モデルは、資金供給側の入口を拡大している。

三強の核心的差異を比較

読者がビジネスのポジショニング、機関関係、リスク構造の根本的な違いを直感的に理解できるよう、以下に主要な差異を表にまとめる。

出典：公開情報と公式発表に基づく整理

この比較から、Ondoは標準策定の推進に最も積極的であり、Centrifugeはエコシステム連携を通じてLayer 2の資産発行チャネルをロックインし、Mapleはリスク評価と信用管理において防御的な壁を築いていることがわかる。三者は直接的に同一市場を争うのではなく、RWAの大きな流れの中で、異なる機関ニーズに沿った差別化競争を展開している。

市場の声：何が議論されているのか

RWA分野の三強格局を巡る現状の議論は、次の四つの主なラインに分かれる。

第一線：DTCCの後押しはOndoの「守りの時」か？

市場は一般的に、DTCCの関与をOndoの長期的な追い風とみなす。制度的な後押しにより、機関の信頼性が高まると考える向きもある。ただし、50以上の機関が参加するワーキンググループの中で、Ondoは一員に過ぎず、「独占的な協力関係」と解釈するのは過度な推論だ。より慎重な見方は、標準策定は両刃の剣であり、ルール設計に関与することは、より高いコストと規制の審査を伴うことを指摘している。

第二線：CoinbaseのCentrifuge投資はBaseがRWAインフラの「勝者」になる証か？

Coinbaseの投資額は七桁規模だが、その戦略的意義は財務規模を超える。市場はこれを、「Base＋Centrifuge」ルートが伝統的金融機関の標準的なオンチェーン接続経路になると解釈している。ただし、EthereumメインネットやSolana、他のLayer 2も同じ市場を争っており、Baseが排他性を築けるかは未確定だ。DTCCのComposerXプラットフォームはクロスチェーンの相互運用性もサポートしており、インフラの競争は未だ決着していない。

第三線：Mapleの「ゼロ損失」記録は高金利環境下で持続可能か？

Maple Financeのゼロデフォルト記録は、暗号貸付の中では突出しているが、その持続性には疑問もある。積極的な評価は、Mapleが貸付基準を引き締め、監査や月次報告を導入したことで、リスク管理の成熟度が高まったとみる。一方、慎重な見方は、信用貸付のリスクは「隠れたもの」であり、信用サイクルの変動時に集中爆発する可能性を指摘する。ゼロ損失は、近年の良好な市場サイクルの恩恵による側面も大きい。

第四線：152億ドルのトークン化資産規模は、始まりかバブルか？

2026年5月時点で、米国国債のトークン化市場は152億ドルに達し、2023年初の約4億ドルから約37倍に拡大した。CoinGeckoのレポートによると、RWAのトークン化全体は15か月で約256％増の193億ドルに達した。楽観派は、Grayscaleの「300兆ドルの潜在市場」フレームワークを引用し、現状は早期段階に過ぎないと論じる。一方、慎重派は、国債のトークン化は少数の機関商品に偏り、拡大は内部資金の再配置によるもので、零細投資家の参加は限定的と見る。

市場の議論の核心は、「RWAの成長は構造的な移行の始まりか、それとも低金利環境下の一時的な利回り追求か」という点に集約されている。この答え次第で、三強の評価も持続性を持つかどうかが決まる。

産業へのインパクト：機関資金の選択ロジックは変わりつつある

「製品選び」から「インフラ選び」へ

2025年以前、機関資金はRWAプロトコル選択において、「どこが高利回りか」「流動性はどうか」といった「製品志向」が中心だった。しかし、DTCCの試験運用開始は、根本的な変化を示す。今や、資金は「標準策定とインフラの位置付け」に重きを置き始めている。

DTCCのトークン化サービスは、DTCに登録された現実世界資産のトークン化を支援し、伝統的な権益と投資者保護を提供する。これにより、コアな金融インフラがトークン化サービスを提供し始めると、プロトコルの価値は単なる製品規模だけでなく、標準策定やインフラとの接続性に依存するようになる。

Ondoの制度的優位性

OndoがDTCCのワーキンググループに選出されたことは、米国資本市場のトークン化「操作マニュアル」の作成に関与できる機会を得たことを意味する。伝統的金融の標準策定者は、数年から数十年にわたり優位を保つことが多い。もしOndoが、ワーキンググループで蓄積した制度資源を、製品の規制護衛壁に転換できれば、標準の実現とともに、製品競争力も高まる可能性がある。ただし、その持続性は、製品拡大と規制コストのバランスをどう取るかにかかる。

Centrifugeのエコシステムバリア戦略

Coinbaseの戦略投資は、「Baseチェーン資産発行チャネル」の独占効果を生む。Baseを通じて資産を接続したい機関にとって、Centrifugeは最も直接的なルートだ。ただし、リスクも明白だ。Baseエコシステムの成長が期待外れなら、Centrifugeの「エコシステムバインド」優位は、「エコシステム依存」に変わる可能性もある。インフラの競争は、多チェーンの標準統一に向かう可能性が高く、単一エコシステムの排他性は長続きしない。

Mapleの信用専門家ポジション：逆周期的価値

Maple Financeの信用貸付モデルは、ブル市場では「保守的」に映るかもしれないが、信用事象時には逆に防御壁となる。2026年4月の暗号信用市場の動揺時、Mapleは影響を受けず、5億ドル超の機関借入需要を新たに獲得し、1億ドルのビットコイン担保の新規貸付も実施した。この「乱世の信用」は、圧力テストを通じて積み上げられた信用ブランド資産であり、競合に簡単に模倣されにくい。

結び

Ondo、Centrifuge、Mapleを単純に同一座標系に置いて「どちらが強いか」を比較することは、RWA分野の核心を見逃すことになる。三者は、資産トークン化の標準（Ondo）、信用貸付インフラ（Centrifuge）、機関信用貸付（Maple）という異なる軸で、それぞれ壁を築いている。

DTCCの参入は、RWA分野が暗号業界の「物語競争」から、伝統金融の「標準競争」へと本格的に移行したことを意味する。この新たな段階では、機関資金の選択は「勝者を選ぶ」ことではなく、「自らのニーズに合った」—規制対応の発行チャネル、信用インフラ、貸付収益ツール—を、三者の中から選び、機能を配置していくことになる。次の注目点は、7月のDTCC試験運用開始後に、これら三つのルートと規制資本市場インフラの連携度合いだ。それこそが、現状のどんな物語よりも説得力のある検証となるだろう。