2024年以降、BlackRock、Franklin D. Roosevelt、JPMorganなどの伝統的金融機関が、現実世界資産（RWA）を切り口にブロックチェーン市場に参入している。彼らの運用モデルは、米国国債、マネーマーケットファンド、プライベートクレジット、金、不動産などの実体資産をトークン化し、ブロックチェーン上で流通させることだ。
現在、市場をリードする機関向け製品は、BlackRockのBUIDLとFranklin D. RooseveltのBENJIだ。両者は基礎資産のタイプは類似しているが、運用モデルに差異がある：BUIDLは厳格に機関投資家向けだが、BENJIは最低20ドルの最低投資額で、米国の一般個人投資家にも開放されている。
WisdomTreeは、Plume上で14のトークン化ファンドを発行済み。Apollo Global Managementは5,000万ドル規模のクレジット戦略を展開し、Invescoは6,300万ドルの高級ローン戦略をオンチェーンに移行した。Nestは、こうした機関資産と個人投資家をつなぐ重要な入口となっている。
Tiger Research：万字解析DeFi收益下降，RWA有哪些真实价值？
核心要点
分散型金融（DeFi）はもはや高利回りの製品ではない。
2022年以降、DeFiの利回りと国債の利回りの差は縮小し、ほぼゼロに近づき、一部の期間では逆イールドも見られる。2026年4月時点で、Aave V3のUSDC預金金利は約2.7％であり、米国連邦基金金利（3.5％）や米国10年国債（4.3％）を下回っている。
かつて、ユーザーはリスクを負うことで明確なリターンを得ていた。
当時、オンチェーンの収益は銀行預金をはるかに上回り、比類なき優位性があった。しかし、今や状況は逆転している。ハッキングやステーブルコインのデペッグなどのオンチェーンリスクを考慮すると、DeFiの実質的なリターンは伝統的な金融商品を下回ることもあり、一般の個人投資家のDeFiへの積極的な参加意欲は大きく削がれる。
しかし、業界全体は新たな方向へと進化し続けている。DeFiのネイティブ収益は継続的に低下しているが、 **現実世界資産（RWA）**とステーブルコイン市場は伝統金融と深く融合し、規模はすでに数千億ドルに達している。機関資金の流入がこの変化の核心要因だ。
ただし、機関はDeFiの歴史やネイティブコミュニティのエコシステムをしばしば見落とし、従来の金融ルールやパラダイムをそのまま踏襲しようとする。大規模な参入前、DeFiはトークンインセンティブを核とした市場だった。多くのプロトコルはインセンティブを通じて市場の知名度を高め、業界の運営ロジックを再構築してきた。このモデルは今も深くDeFiに影響を与えている。DeFiサマーに誕生したリーディングプロトコルAaveは、今やDeFi全体の基準金利の指標となっている。
新規機関参加者にとって、長きにわたり市場を牽引してきたコアプレイヤーを深く理解することは、参入前の必須の基礎課題である。本稿では、DeFiの完全な発展サイクルの中で、業界のコアナラティブを形成した重要なプロトコルを整理し、市場がそこから学んだ教訓をまとめる。
DeFiは最初からトークンインセンティブに依存して構築されたわけではない。すべての始まりは非常に素朴な問いだった：ブロックチェーン上で、仲介なしに、自律的に資産の貸借、交換、担保化を完結できるか？
当初、業界はむしろ金融実験の域にあった。コアバリューはモデルそのものにあった：**銀行を介さない貸借、中央集権型取引所を介さない資産交換、担保資産を持つユーザーは誰でも流動性を提供できる。**しかし、2020年以降、市場の方向性は急速に変わり、トークンインセンティブが資金誘引の主要手段となった。膨大なプロトコルと革新的なアイデアが次々と登場したが、最終的には少数のプロジェクトだけがサイクルを乗り越えて存続した。業界は繰り返されるナラティブの変遷の中で教訓を学び、発展の方向性を修正してきた。
Compoundはネイティブトークン$COMP を収益インセンティブ体系に組み込み、大規模な流動性を吸収した。しかし、類似のプロジェクトがこの手法を模倣し始めると、新規資金の流入が枯渇し、そのモデルの構造的脆弱性が露呈した。
Curveはガバナンス投票メカニズムを、資金プールの収益分配のギャンブル場に変え、収益競争をプロトコルの支配権争奪に変えた。これにより、市場は気づいた：DeFiのガバナンスもまた、権力とインセンティブの独占の道具になり得る。
OlympusDAOはその中でも最も極端な例だ。超高年利を謳い、DeFiが外部資本なしで流動性を自律的に管理できるかを検証しようとした。しかし、その大部分の収益は実際のキャッシュフローではなく、トークンの増発と新規資金投入に依存していた。資金流入が鈍ると、ガバナンストークンOHMの価格は崩壊し、市場の信頼も一気に崩れた。
これら3つのプロジェクトは、業界に警鐘を鳴らした：収益の主要な源泉がプロトコルのネイティブトークンに依存している限り、そのビジネスモデルは持続し得ない。この過去の経験は、一般ユーザー、開発者、機関投資家のDeFiに対する認識を根底から変えた。
そして、このモデルのバブル崩壊後、新たなセクターが台頭した：EigenLayer、Pendle、YBS、そしてRWA。
2.1. Compound：トークン配布のバブル
2020年6月、Compoundはガバナンストークンをユーザーに配布開始。預金者と借入者の両方がトークン報酬を得られる仕組みだった。一部の期間では、COMPの報酬が借入コストを上回り、「借金をすれば利益になる」という奇妙な現象も生まれた。
これにより、新たな業界パラダイムが生まれた。ユーザーが大量に流入し、イーサリアムのガス代は急騰、単一取引の手数料は数十ドルに達することも珍しくなくなった。預金と借入は単なる金融操作から、マイニングやインセンティブ獲得のツールへと変貌し、資本は各種プロトコル間を高速に流動した。
この時期は、いわゆる**「DeFiサマー」**と呼ばれる。**Uniswap、Aave、Yearn Financeなどのプロジェクトが次々と台頭し、オンチェーン金融は本格的に定着、独立したセクターへと成長した。**しかし、Compoundが構築したモデルは本質的に、トークンインセンティブを用いて資金を引き込み、その資金がトークン価格を押し上げる正の循環を生み出すものであった。今日のDeFiユーザーが利回りや流動性、報酬メカニズムに敏感になる行動習慣は、まさにこの時期に徐々に固まった。
2.2. CurveとveCRV：Curve戦争の始まり
Curveはもともと安定コイン交換に特化した取引プラットフォームだったが、veCRVの登場により、その根底のロジックが一変した。ユーザーはCRVを長期間ロックするほど、多くのveCRVを獲得できる；veCRVは投票権を表し、各資金プールのCRV報酬配分を決定できる。
これにより、業界の競争の焦点はもはや利回りの高さではなく、収益分配の支配権に移った。大量のveCRVを保有する主体は、より多くのトークン報酬を自社の資金プールに偏らせることができる。各種プロトコルは次々とveCRVを蓄積し、激しい攻防戦が繰り広げられ、Curve戦争が勃発した。
当初、この仕組みは個人投資家やプロジェクトにとって魅力的だった：長期ロックすればするほどリターンが高まり、プロジェクト側はこれを利用してトークンの流通量を抑制し、特定の資金プールに流動性を誘導できた。こうしたロック型ガバナンスは、BalancerのveBALやFraxのveFXSなど、エコシステム内に急速に普及した。
しかし、次第にガバナンス権は一般ユーザーの手から離れ、Convexなどのメタガバナンスプロトコルが登場し、CRVを集めてロックし、より高いリターンを得るためにveCRVの投票権を集中させる動きが加速した。Curveの戦争は、最終的にConvexに主戦場を移した。
veCRVは、収益の支配権が利益そのものよりも遥かに魅力的であることを証明した。ユーザーは直接ガバナンス権を持つのではなく、Convexのような効率的な中間機関に委任する。Curveはまた、市場に対して、DeFiのガバナンス権もまた、収益資産になり得ること、そしてこの権力は容易に集中化し得ることを明示した。
2.3. OlympusDAO：ゲーム理論に基づく黄金時代
CurveのveTokenメカニズムが登場した後も、流動性はDeFiの長期的な最大の課題だった。外部から流動性を導入しても、他の場所でより高いインセンティブがあればすぐに撤退される。こうした資金は本質的に利益追求の投機資本だった。
2021年後半に登場したOlympusDAOは、この問題の解決策として一時期注目された。核心設計は三つの要素からなる：自前の流動性（POL）、自身が直接流動性を保有する仕組み；(3,3)ゲーム理論モデル、すべてのユーザーがステーキングとロックを選択すれば、全体最適が実現できるとする考え方；そして、超高年利（当初200,000％超）を実現する仕組み。
しかし、このモデルは最終的に持続不能となった。OHMの収益は、実際のキャッシュフローではなく、トークンの増発に大きく依存していた。債券メカニズムは、多くの模倣プロジェクトを生み出し、OHMの価格は最終的に90％超の暴落を記録。これにより、開発者とユーザーの思考は根底から変わった：単に「どれだけ高い収益が得られるか」を追い求めるのではなく、その収益の実態に目を向けるようになった。
2.4. EigenLayerとPendle：横断的な収益掘りと縦のレバレッジ
この崩壊は、個人投資家の行動パターンを根本的に変えた。2020〜2022年のやり方はシンプルで荒っぽかった：まずインセンティブを掘り、次に現金化。同じ資金を複数のプロトコルに分散して投入するのは常態だった。その時期のマイニングは横断的アービトラージ：資本は異なるプロトコル間を高速に流動し、より高い年利を追い求めた。
**2022年以降、このモデルの効率は著しく低下した。トークンインセンティブは持続不可能と証明され、エアドロップ競争も激化した。**複数のプラットフォームに分散して預金しても、収益の限界は次第に低下。市場の方向性は変わり、資本は単一資産の多層的な収益に集中し始めた：ステーキングしたETH（stETH）の再ステーキング、流動性担保品（LRT）のDeFiへの再投資、収益の所有権分割によるポイントや潜在的リターンの獲得。
EigenLayerとPendleは、この変革の中心的代表例だ。2024年以降、EigenLayerは再ステーキングの仕組みを導入し、既にステークされたETHやLSTに追加の報酬を付与できるようになった。わずか半年で、ロックされた資産の総額（TVL）は4億ドル未満から188億ドルに急増し、資本が単なる預金から再ステーキングへと大規模にシフトしていることを明確に示している。
Pendleは、収益資産を**本金証券（PT）と収益証券（YT）**に分割した。PTはほぼ元本保証の資産権益を表し、YTは満期までの全利息、マイニング報酬、ポイント権益を含む。満期時には価値がゼロになるが、保有期間中にポイントや収益を最大化できる。底層の複雑な仕組みを理解しなくても、YTを買うことは、時間と資金のレバレッジを同時に利用した主流のマイニング戦略に進化している。
こうした業界の戦略は、資金を散らす従来のやり方から、単一資産に集中し、多層的な収益を複利で積み上げる方向へと変わりつつある。
過去、プロジェクトはトークンインセンティブに依存し、ロックされた資産（TVL）を拡大してきた。ロック規模が拡大すれば、表面的にはプロトコルは拡大し、トークン価格も上昇した。しかし、根本的な問題は常に存在した：外部からの流動性は流動的で、定着しにくい。
今や、ロック規模は重要な指標であるが、業界の焦点は完全に変わった：手数料収入、実体資産の裏付け、規制適合性だ。背後にある重要な変数は、機関資金の参入だ。機関は収益の出所や担保資産の実体を厳格に審査する。新世代の製品は、個人投資家のニーズと規制要件の両方に適合するよう進化している。
3.1. 現実世界資産（RWA）：機関の大規模参入
2024年以降、BlackRock、Franklin D. Roosevelt、JPMorganなどの伝統的金融機関が、現実世界資産（RWA）を切り口にブロックチェーン市場に参入している。彼らの運用モデルは、米国国債、マネーマーケットファンド、プライベートクレジット、金、不動産などの実体資産をトークン化し、ブロックチェーン上で流通させることだ。
オンチェーンのRWA市場規模は、2022年の数十億ドルから、2026年4月には数百億ドルに拡大している。国債のトークン化とプライベートクレジットがこの成長を牽引している。
現在、市場をリードする機関向け製品は、BlackRockのBUIDLとFranklin D. RooseveltのBENJIだ。両者は基礎資産のタイプは類似しているが、運用モデルに差異がある：BUIDLは厳格に機関投資家向けだが、BENJIは最低20ドルの最低投資額で、米国の一般個人投資家にも開放されている。
さらに、Apollo、Hamilton Lane、KKRなどの資産運用大手は、Securitizeなどのオンチェーン発行プラットフォームと連携し、プライベートファンドやプライベートクレジットのトークン化を加速している。
**伝統的な機関にとって、オンチェーン市場は未知の領域ではなく、新たな資産流通チャネルだ。**したがって、機関顧客向けの各種プロトコルは、規制対応の顧客認証（KYC）やアンチマネーロンダリング（AML）システム、信託インフラ、法域適合性、リスク管理フレームワークの整備を進めている。
3.2. 収益性のあるステーブルコイン（YBS）：利回りを内包したドル資産
**最も注目すべき細分セクターは、収益を内包したステーブルコイン（YBS）だ。**YBSは、利回りメカニズムをトークンに直接組み込んだステーブルコイン商品である。Ondo USDY、Sky sUSDS、Ethena sUSDe、そして前述のBlackRock BUIDLやFranklin BENJIもこのカテゴリーに属する。
これらの資産を保有するだけで、底層の資産が生み出す収益を自動的に蓄積できる。底層資産は米国国債、資金料収益、担保利息、マネーマーケットファンドなどを含む。全体の仕組みは、伝統的な貨幣市場基金（MMF）のオンチェーン移行にほぼ等しい。
StableWatchの累積収益（YPO）データによると、Ethena sUSDe、Sky sUSDS、BlackRock BUIDL、Sky sDAIは、市場全体の累積付息規模のトップに位置している。統計の取り方により差異はあるが、疑いなく、収益を内包したステーブルコインは、実利息を継続的に支払う成熟したセクターへと成長している。
ただし、貨幣市場基金を単にオンチェーンに移しただけでは、差別化の核心にはならない。本当の壁は、組み合わせの柔軟性にある。BlackRock BUIDLはEthenaのUSD準備金の90％を占め、USDはAaveの借入エコシステムに抵当としても利用できる。
言い換えれば、もともと現実世界資産のツールだった金融商品は、今やオンチェーン金融の安定した基盤コンポーネントへと変貌している。DeFiはもはや、内部の「内蔵電池」に頼るだけの運用から、外部の実価値エネルギーを取り込む段階へと進んでいる。
これまで、DeFiは常に一つのことを行ってきた：層状に連結し、自己ネストした延長コードの回路を「成長の回転木馬」と称してきた。
レバレッジやデリバティブを重ねて、すべての要素が閉ループで自己完結している。致命的な問題は、エネルギーが未来から外部に由来し、ほとんどの収益はプロトコルの自己開発トークンによる空虚なインセンティブから生まれることだ。Compoundはネイティブトークンを担保に貸出を行い、Curveは自社トークンで流動性提供者を引き留める。
表面上は、各部分が血液を循環させ、システムは回っているように見えるが、実際には、全体の体系は有限の共有電池を共用しているに過ぎない。一度市場に衝撃が走ると、基盤の価値が先に崩壊し、下層から上層へと伝播し、最終的に派生商品も停止し、機能しなくなる。この自己完結・自己担保のモデルは、耐久性に天然の上限を持つ。
一方、RWAはこの体系を、実際の外部価値電力網に接続した最初の例だ。債券の利息、不動産の賃料、売掛金などの実体経済のキャッシュフローが、オンチェーン金融の安定した電力源となる。金利の設定は、内部のトークンインセンティブではなく、市場の需給、マクロ金利、信用リスクによって決定される。
安定したキャッシュフローが継続的に流れると、発行、保管、担保化、貸出、決済といった各種金融モジュールは、この電力網に段階的に接続できる。従来のDeFiでは実現が難しかった複雑な金融商品も、RWAの基盤により実現可能となる。業界の核心命題は、無限に延長された延長コードや階層の積み重ねではなく、長期的に安定した価値の電流をどう獲得するかだ。
これが、オンチェーンRWAの本質だ：実体のある資産をオンチェーン化し、その継続的なキャッシュフローを基盤に、さまざまな金融業務を積み重ねること。旧来のDeFiは、トークンインセンティブという一時的な電池で流動性をつなぎ止めていたが、今やRWAは資産の内在するキャッシュフローを頼りに、流動性の長期沈殿を実現している。
現在の主要プレイヤーは、それぞれのセクターから出発し、次のようにこの新たな金融電力網を共同構築している：
この電力網は、エネルギー源（資産）と伝送（インフラ）、そして利用端末（金融サービス）が三者一体となって初めて完全な閉ループとなる。
4.1. Theo：ユーザ層戦略の再構築例
Theoは典型的な事例だ：底層資産の選定から出発し、顧客層の全面的な再構築を実現した。
Theoの旗艦商品は最初、戦略的金庫だったが、市場の変化に伴い、個人と機関のニーズの乖離が明確になった。Theoはこれに応じて、ターゲット層の再定義を行った。
現在のコア商品はthBILLだ。これは、規制された発行者が提供する機関向けの米国短期国債のトークン化ポートフォリオで、Theoエコシステムの中核となる底層資産だ。安定した収益を継続的に生み出す。今後、thGOLD（トークン化された金）も追加され、これを担保にした収益型ステーブルコインthUSDもまもなく登場予定だ。
この変革は、単なる製品のアップデートにとどまらず、次のことを証明している：散户インセンティブを起点としたプロジェクトも、底層の構造を再構築し、規制や事業ニーズに適合させることができる。
4.2. Plume：RWAの実現と運用のための基盤エコシステム構築
Plumeはもう一つの典型例だ。資産流通のインフラと上層の市場ニーズを深く融合させ、一体的に構築している。
機関にとっては、資産をオンチェーンに載せるだけでは不十分で、発行、規制、流通、収益化までの全工程をカバーするインフラが必要だ。一方、オンチェーン投資家は、国債やファンドなどの機関資産に投資したい場合、充実した商品体系が不可欠だ。
Nestは、Plumeの基盤インフラを利用した収益プロトコルだ。ユーザーは安定コインを預けるだけで、機関の実体資産（RWA）から生じる収益を簡単に得られる。各種金庫商品にはnBASIS、nTBILL、nWisdomがあり、それぞれ異なる実体資産を底層に持つ。金庫トークンはDeFiエコシステム内で自由に送受信・流通できる。
WisdomTreeは、Plume上で14のトークン化ファンドを発行済み。Apollo Global Managementは5,000万ドル規模のクレジット戦略を展開し、Invescoは6,300万ドルの高級ローン戦略をオンチェーンに移行した。Nestは、こうした機関資産と個人投資家をつなぐ重要な入口となっている。
自社エコシステムのほか、Plumeは、機関資産とオンチェーン資金需要をつなぐ標準化された流通チャネルを提供する総合インフラでもある。
4.3. Morpho：機関資産に対する完全な金融機能の付加
Morphoは、資産を担保化、貸出、流動性供給に変換する方法を示す典型例だ。
機関にとっては、資産のオンチェーン登録は出発点に過ぎず、重要なのは、それらが担保として機能し、流動性を解放できるかどうかだ。貸出条件やリスクパラメータは明確に定義され、すべての操作は信託と規制の枠内で合法的に行われる必要がある。
代表例は、ApolloのACRED製品だ。Apolloは、Plume上にクレジット戦略を展開し、ACREDをMorphoで担保資産として利用できるようにしている。保有者は、基金の保有を維持しつつ、ステーブルコインを借り入れ可能だ。ACREDは、Apolloの多様なクレジット証券化基金を基盤としたトークン化された私的クレジット基金で、Securitizeによるオンチェーン発行を完了している。
資産が担保化され、貸出と流動性供給に使える状態になったとき、それらは本当にオンチェーン金融の有効な原料となる。
過去を振り返ると、DeFiの黄金時代は、トークンインセンティブとレバレッジの積み重ねによる蜃気楼のようなものだった。
一部の声は、ハッキング事件を理由にDeFiの復活を否定しているが、
**しかし、最近のKelp DAOのrsETH事件の対応やDeFi United連盟の設立は、まったく逆の業界の動きを示している。**2026年4月28日現在、AaveとDeFi Unitedは合計3億ドル超の資金調達に成功し、今回のハッキングによる被害1.9億ドルを大きく上回っている。
これは、業界が信頼基盤の構築に向けて着実に進んでいる証拠だ。より成熟した集団的責任とリスク分担の仕組みが芽生えつつある。
DeFiの発展過程を振り返ると、初期は完全に無責任な無秩序状態だった。ユーザーの唯一の目的は、高利回りのトークンを素早く獲得すること。プロジェクトはそれに乗じてさまざまな高収益メカニズムを設計し、資金調達目標を達成した後は、すぐに撤退するケースも多かった。
今や、業界は根本的に変わりつつある：**制度的な問責がシステム設計に積極的に組み込まれる。**成熟した金融システムはまだ完全には形成されていないが、共通認識は明確だ：共通リスクを正面から見据え、損失を合理的に分担し、責任の所在を明確にする。
多くの人が市場の弱さを懸念する理由は、安全性の脆弱性だけでなく、短期的な高利回りの消失や、新たなナラティブや成長の触媒の欠如にある。
**「DeFi」という概念の影響力は次第に弱まっている。**市場はより精緻な垂直セクターに細分化されている：貸借、ステーブルコイン、現実世界資産（RWA）、再ステーキング、オンチェーンクレジットなど。
概念名はもはや重要ではない。DeFi由来のさまざまな革新実験は、着実に成熟し、持続可能な基盤構造へと進化している。より多くの資産が実体経済に入り込み、実質的な価値を生み出している。