最近看到ナヴァルがまた新しい動きを始めた。今回はかなり大掛かりだ。彼が共同創設したAngelListは、USVCというファンドを立ち上げ、私募投資の民主化を掲げている。500ドルから参加でき、OpenAI、Anthropic、xAIといったシリコンバレーのトップ企業に投資できるという。最初は金融の平等化の勝利のように見えるが、蓋を開けてみると、その論理ははるかに複雑だ。

まず魅力的な部分から。ナヴァルは過去に自ら400社以上に投資してきた。Uber、Twitter、Notionもその中にあるが、これらは門戸が高く、一般人には手が届かないものだった。今のUSVCは、「適格投資家」という壁を回避し、1940年投資会社法に基づくクローズドエンドファンドとして登録し、誰でも参加できるようにしている。ファンドの規模は巨大で、AngelListプラットフォームは1兆2500億ドルの資産を管理し、4500人以上のファンドマネージャー、2万5000以上のファンドを抱えている。この数字だけでも、ナヴァルには十分な自信があることがわかる。

しかし、ここからが面白くなる。公式ウェブサイトのトップには大きく「管理費1%、パフォーマンスフィーなし」と書かれている。これは伝統的なVCの2%の手数料に対抗しているようだ。聞こえは良いが、詳細な費用内訳を見ると、実際の総費用は2.50%（免除期間中）であり、期間終了後は3.61%に跳ね上がる。なぜか？それはUSVCが本質的にFOF（ファンド・オブ・ファンズ）だからだ。大部分の資金は他のファンドマネージャーに投資され、そのマネージャーたちは自分たちで2%の管理費と20%の成功報酬を取る。これらのコストは最終的に投資家に転嫁される。

さらに興味深いのはファンドの規模だ。SECの開示によると、昨年末時点でのUSVCの総規模はわずか830万ドル。うち56%は政府の貨幣市場ファンドに預けられ、年利はわずか3.66%。あなたはOpenAIやxAIの華やかな組み合わせを見ているが、実際には半分以上の資金は国債に投じられている。

ナヴァルのチームは、ファンド設立直後であり、現金の展開には時間が必要だと説明している。パイプラインにはまだプロジェクトがあるとも。しかし、問題はこのタイミング自体が非常に微妙だということだ。過去10年で私募の評価額は大きく上昇してきた。OpenAIは3年で860億ドルから5000億ドルに、xAIは18ヶ月で240億ドルから2000億ドル超に膨れ上がった。一方、公開市場はすでに警告を発している。Figmaは上場後2週間で私募の評価額の半分に下落し、Klarnaは460億ドルから67億ドルにまで落ちている。このタイミングで既に値上がりしたものを投資家に売りつけるのは、まるで「すでに上がりきったもの」を配るようなものだ。

流動性の問題もある。四半期の買い戻し上限はわずか5%だ。表面上は親切に見えるが、市場が調整局面に入れば、基礎となる私募の評価額は下がる。理性的な取締役会は買い戻しを行わない選択をするだろう。つまり、あなたの500ドルは実質的に現金化できないことになる。

あるアナリストは鋭い質問を投げかけた。「あなたが買っているのは本当にファンドなのか、それともナヴァルの数年間の注目なのか？」ファンドの運用期間は、彼が投資委員会の議長としてどれだけ長く座っているかに依存している。これはナヴァルに問題があるというわけではないが、この構造自体が依存性を内包している。

「民主化」は金融史上何度も登場したが、そのたびに問われるのは、「それは機会の民主化なのか、それともリスクの民主化なのか」ということだ。今回のUSVCは、その両方かもしれない。