原文作者：Sleepy.md2026 年 4 月 29 日、マイクロソフト、グーグル、Meta、アマゾンは同じ日に今年第1四半期の決算を発表した。これら4社の資本支出指針だけを取り出してみると、その数字はほぼ6500億ドルに達している。この規模は、すでにスウェーデンの年間GDPに匹敵する。言い換えれば、世界で最も裕福な4つのテクノロジー企業は、中程度の先進国の1年分の経済規模を使って、AGI時代への入場券を買おうとしている。今や全ての人の視線は、そのAGIへの船旅の切符に釘付けだ。この、いわば世界的なAI資産の「決戦の夜」と呼ばれる瞬間に、もし私たちがその壮大な物語から少し視線をずらし、目立たない隠れた角を見てみると、物理的な枷、資本の不安、産業の再構築に関する暗闘が、すでに白日の下に出てきていることに気づく。未だ決算を出していない企業が、どうやって米国株を崩壊させたのか？------------------市場の感情を最もコントロールできるのは、必ずしも帳簿上最も儲かっている企業ではなく、「信仰の象徴」としてすべての人に崇められる企業だ。4月29日は、米国株の決算シーズンで最も重要な日だったはずだ。しかし、上場企業が結果を出す前に、市場は予告なしの暴落を経験した。ゴールドマン・サックスのデータによると、これは今年以降で2番目にパフォーマンスの悪い取引日だった。引き金となったのは、特定の上場企業の業績の悪化ではなく、前日のウォール・ストリート・ジャーナルの記事だった。報道によると、OpenAIは2025年の収益目標を達成できず、日間アクティブユーザー数も依然として10億を超える見込みは立っていない。市場の神経を最も刺したのは、その中で、OpenAIのCFOサラ・フライアが内部で警告したとされる、「収益の伸びが予想を下回り続ける場合、同社は6000億ドルに及ぶ計算能力の調達約束を維持できなくなる可能性がある」という部分だった。上場もしておらず、決算発表も不要な企業が、ただ一つの噂だけで、オラクルの株価を4%下落させ、CoreWeaveを5.8%下落させ、さらには太平洋の向こう側にあるソフトバンクの株価を場外取引市場で12%も暴落させた。6000億ドルの計算能力の約束が、収益の伸びと同期しないまま市場に衝突したとき、突然、市場は気づく。AIの物語の最も危険な部分は、「未来を誰も信じていない」ことではなく、「未来があまりにも高価すぎる」ことだ。過去2年間、OpenAIはシリコンバレーの宗教のような存在だった。グラフィックカードの調達、データセンターの建設、クラウド事業者の拡大、スタートアップの評価など、多くの散らばった決定は、根底にある判断にすべて賭けている：モデルの能力は継続的に進化し続け、ユーザ規模は拡大し続け、AGIは最終的に今日のすべての高価な投資を未来の入場券に変える。この論理の最も強い点は、それが自己強化的であることだ。信じる人が多ければ多いほど、評価額は高まり、評価額が高まるほど、さらに多くの人が信じなくなるのを恐れる。しかし、4月29日前後、市場は初めて真剣にこの信仰のキャッシュフローの問題を問い始めた。たとえOpenAIであっても、顧客獲得コスト、ユーザ維持、収益成長率、計算能力のコストを直視しなければならなくなった。印刷機と冷却水=======インターネット時代の最も魅力的な点は、成長がほぼ無限に見えることだ。コードを書き、それを一千万のユーザーにコピーしても、限界コストは非常に低くなる。過去20年、シリコンバレーが「金を燃やして成長を得る」ことで伝統産業を覆したのは、この信念に基づいている。ネット効果が十分に強ければ、規模はコストを飲み込む。しかし、AI時代において、デジタル世界の印刷機は、物理的な世界の冷却水管によって首を絞められている。4月29日の決算説明会で、クラウド事業の驚異的な63%の成長（四半期売上が初めて200億ドルを突破）に直面したGoogleのCEOサンダー・ピチャイは、無念さをにじませながらこう語った：「需要を満たせれば、クラウド収入はもっと高くなったはずだ。」この言葉の裏には、AI時代の最も奇妙なビジネスのジレンマが隠されている。需要は供給をはるかに超えているのに、その成長は物理的な制約によって無情に制限されている。Googleは、4,620億ドルのクラウド注文の滞留を抱え、前期比でほぼ倍増している。AIソリューションの製品は前年比800%近く増加し、Gemini Enterpriseの有料ユーザーは40%増、APIトークンの使用量は1分あたり100億から160億に急増している。これらの数字は、どのインターネット企業にとっても喜ばしい成長だ。しかし、ピチャイの言葉から聞こえるのは、AI時代に新たに浮上した困難だ。顧客は列をなして待っている。資金はすでに動いている。しかし、サーバーはまだ建設中で、電力は未接続、先進的なチップはまだウエハーから作られていない。需要がないわけではない。むしろ、需要が多すぎて、成長を物理的な世界に引き戻しているのだ。マイクロソフトも同じ困難に直面している。Azureの成長率は40%、AIの年間収入は370億ドルを突破した。この数字は、2025年1月の130億ドルからほぼ3倍に増加した。しかし、マイクロソフトの資本支出は前期比で319億ドルに減少し、前四半期の375億ドルから60億ドル近く縮小している。決算資料では、「インフラ整備のタイミング」と説明されている。この言葉の裏には、資金は今日出せるが、データセンターは明日にはできあがらない、GPUは注文できても、電力や土地、冷却システム、建設期間は資本市場に急かされていない、という現実がある。私たちが仮に、仮想世界へと猛スピードで向かっていると思っていても、最終的に勝負を決めるのは、最も古い資産である重資産と物理法則だ。計算能力は、新たな「土地資源」に変わりつつある。短期的には有限で、建設は遅く、場所が重要だ。先に手を出した者が供給を確保できる。この土地獲得競争の中で、4大巨頭が6500億ドルという規模の資本支出を敢行しているのは、すべてのリターンを計算し尽くしているからではなく、もしこれらの「土地」を手放せば、明日にはもう市場に参加できなくなる恐れがあるからだ。資金を燃やす姿勢=====4月29日の取引終了後、同じく好決算で資本支出を増やしたGoogleの株価は7%上昇したが、Metaは7%暴落した。公平に言えば、Metaはかなり良い決算を出した。売上高は563.1億ドルで、前年比33%増、2021年以来最速の伸びを記録。EPSは10.44ドルで、ウォール街の予想を大きく上回った。しかし、ザッカーバッグは禁忌を犯した。Metaは2026年の資本支出指針を1250億ドルから1450億ドルに引き上げたのだ。業績が良いほど、市場は逆に緊張する。投資家が本当に心配しているのは、Metaが今の広告事業で稼いだ現金を、収益性の見通しの立たないAIの大博打に投入しようとしていることだ。市場の罰は容赦なく、その背後にある差異は、ビジネスの収益化の粒度にある。Google、Amazon、MicrosoftのAI支出は、少なくとも比較的明確な帳簿に収まる。Googleは4620億ドルのクラウド注文の滞留を抱え、AmazonはAWSのAI年間収入、MicrosoftはCopilotの有料ユーザーと高水準のRPOを持つ。彼らが使った1ドルはすぐに回収できるわけではないが、ウォール街は少なくとも、その資金の大まかな出所を知っている：企業顧客、クラウド契約、ソフトウェアサブスクリプション、計算能力のリース。これが、資本市場が彼らのストーリーを聞き続ける理由だ。ストーリーは遠くまで語れるが、回収ルートは見えなければならない。一方、Metaの問題は、外部に売るクラウド事業がないことだ。彼らが投じた何千億ドルも、最終的には別のより迂遠なルートで実現される。Meta AIアシスタントはユーザの粘着性を高め、推奨アルゴリズムは広告の転換率を向上させ、AI生成コンテンツはユーザの滞在時間を延ばし、スマートグラスや将来のハードウェアは新たな入口となる。この論理は成立しないわけではない。ただし、チェーンが長すぎるのだ。クラウド事業者が資金を燃やすのは、GPUを既に契約済みの注文に投入すること。Metaが資金を燃やすのは、未だ証明されていない広告効率モデルにGPUを投入することだ。前者は割引計算できるが、後者はまず信じるしかない。論理的には成立しているが、収益化のチェーンが長すぎて、ウォール街は忍耐力を持ち合わせていない。資本市場において、忍耐は贅沢品だ。特に、資本支出が千億ドル規模に達したとき、投資家は未来にお金を出すが、曖昧な見通しには無制限に出せない。さらに、時間差がより不安を煽る。アマゾンのCEOアンディ・ジャシーは、電話会議でこう告白した。2026年に投入した資金の大部分は、2027年や2028年になって初めてリターンを生むだろう。これは、巨大企業が今日のキャッシュフローを、2年後の生産能力の実現に押し込んでいることを意味する。間にはデータセンターの建設、チップの供給、電力の接続、顧客の需要、モデルの反復といった段階があり、どこかで偏差が生じれば、資本市場は再評価を余儀なくされる。AIの軍拡競争で最も危険な点はここにある：資金は今日使われ、ストーリーは今日語られるが、その答えは2年後にしか明らかにならない。産業の境界線が曖昧になる--------AIは、2年前に多くの人が予想したように、検索をすぐに席巻してしまうことはなかった。ChatGPTが登場したとき、市場は検索広告が直接的な回答に取って代わると信じていたし、Perplexityのような企業にも大きな期待が寄せられた。しかし、4月29日の決算で、Googleのデータは検索クエリ数が過去最高を記録し、広告収入は772.5億ドルで前年比15%増だった。これは、AI時代の「ジェヴンズの逆説」のようだ。1865年、イギリスの経済学者ウィリアム・スタンリー・ジェヴンズは、蒸気機関の効率向上は石炭の消費を減らさず、むしろ増加させると指摘した。効率向上により、多くの人が蒸気機関を負担できるようになったためだ。同じように、AIは検索をより複雑にし、ユーザがより多くの質問を投げかけるようにしている。これが、GoogleがMetaよりも市場を説得しやすい理由だ。旧来の入口からのキャッシュフローと、新たなクラウド事業の帳簿を持ち、広告収入と企業の計算能力需要の両方から収益を得られる。AIは、彼らの城壁を壊すどころか、むしろ一層厚くしている。同じような境界の再構築は、半導体産業でも起きている。同じ日に、スマートフォン用チップの王者クアルコムは、収益106億ドルの決算を出した。電話会議で、CEOのクリスティアーノ・アモンは重要な決定を発表した：クアルコムは正式にデータセンター市場に進出し、主要な超大規模クラウド事業者と協力したカスタムチップの出荷を今年後半から開始する。クアルコムの主戦場はこれまでモバイルデバイスだった。しかし、AIの計算負荷がクラウドと端末側の間で再配分され始めると、同社も自らの立ち位置を再定義せざるを得なくなる。もし将来のAIがすべてクラウドの大規模モデルに集約されれば、スマートフォン用チップの価値は圧縮される。逆に、端末側AIが標準となれば、クアルコムはスマホだけでなく、推論や端末、低消費電力のデータセンターにも進出できることを証明しなければならない。彼らのデータセンター進出は、攻撃というよりは防御だ。AIが「クラウドの贅沢品」から「端末側の標準」へと変わるにつれ、産業の境界はますます曖昧になる。スマートフォン用チップ企業はデータセンターに進出し、クラウド事業者は自社チップを開発し始め、チップ企業はモデルの探索を続ける。クアルコムの「離反」は、この大きな再構築の氷山の一角にすぎない。同じ金鉱採掘の熱狂の中で、二つの評価言語-------------同じAIの金鉱採掘熱が、米国株ではすでに厳しい「収益証明の時期」に入っている。半導体の工程管理・検査装置のリーディング企業でさえ、地政学リスクや関税リスクが少しでも露呈すれば、市場は再評価を余儀なくされる。4月29日の取引後、KLAコーポレーション（科磊）は、予想を超える34.15億ドルの売上高を記録し、Non-GAAP EPSは9.40ドルと、予想の9.16ドルを上回った。しかし、株価は一時8%下落した。その理由は、業績不振ではなく、関税や中国のエクスポートリスクに対する懸念だ。KLAの顧客リストには多くの中国のウエハー工場が含まれている。米中の技術分断の大きな背景の中で、この「中国リスク」はまるで頭上に吊るされたダモクレスの剣のようだ。たとえ業績が好調でも、市場の地政学リスクに対する恐怖心を払拭できない。一方、中国A株市場では、別の評価言語が使われている。こちらではもちろん業績も重視されるが、多くの場合、業績は燃料に過ぎず、真に火をつけるのはストーリーだ。すなわち、「国産代替」のチケットを握っているかどうかだ。4月29日の夜、寒武紀は注目すべき一季報を発表した。売上は28.85億元で、前年比159.56%増、単一四半期で初めて20億元の大台を突破した。純利益は10.13億元で、前年比185.04%増。翌日、寒武紀の株価は大きく上昇し、時価総額は6700億元を突破、史上最高を記録した。年初来の上昇率は62%以上だ。同じ日に決算を出した沐曦股份は、売上5.62億元で、前年比75%増、赤字は前年同期の2.33億元から大きく縮小し、9884万元となった。これは2025年12月に上場したGPU企業の最初の四半期決算だ。AIインフラのサプライチェーンに属する両者は、まったく異なる評価環境に置かれている。KLAはグローバルなサプライチェーンの複雑な帳簿に直面し、業績、受注、関税、中国リスク、輸出規制など、すべてが評価モデルに影響を与える。一方、寒武紀と沐曦は、外部制約が強まるほど、国産計算能力の戦略的価値が拡大しやすい環境にある。米国株はリスクに対して割引をかけ、中国リスクに対してはプレミアムをつけている。賢い資金の撤退------しかし、寒武紀の好調を喜ぶ一方で、ある細部が少し目立つ。2025年末、超大口投資家の章建平は、寒武紀の株を681.49万株、時価約92億元保有していたが、今や彼は一季報の中で、主要株主のリストから静かに姿を消している。おおよその株価範囲から推測すると、この売却に伴う資金は少なくとも数十億元規模だ。具体的な価格は外部からはわからないが、業績爆発と株価最高値の前に、このストーリーの恩恵を最も早く享受したのは、彼だったことは確かだ。市場には常に二つのタイプの人間がいる。ストーリーにお金を出す者と、ストーリーを評価に反映させる者だ。章建平は後者に属する。彼は寒武紀がまだ国民的な合意に達していなかったときに投資し、その後、「国産計算能力のリーディング企業」という壮大なストーリーに組み込まれたときに、静かに離脱した。この6500億ドルの決算の夜、シリコンバレーの巨頭たちは計算能力不足に焦り、ウォール街のアナリストたちは収益化の時間差に苦しみ、A株は国内の計算能力の再評価に忙殺されている。このAIの金鉱採掘の熱狂の中で、それぞれの市場は自分たちの言語を使っている。米国株はリターンのサイクルを語り、中国株は国産代替を語る。クラウド事業者は受注滞留を語り、Metaは広告効率を語る。OpenAIは決算を出さずとも、計算能力のチェーン全体を揺るがしている。皆、自分たちがAGI時代への入場券を手に入れたと確信している。しかし、その演劇がいつ終わるのか、出口はどこにあるのかは誰も知らない。AI時代の入場券は確かに高価だが、それよりも高価なのは、「いつ離脱すべきか」を知ることだ。
AI決算決戦の夜：6500億ドルがAGIに投資される
原文作者：Sleepy.md
2026 年 4 月 29 日、マイクロソフト、グーグル、Meta、アマゾンは同じ日に今年第1四半期の決算を発表した。これら4社の資本支出指針だけを取り出してみると、その数字はほぼ6500億ドルに達している。この規模は、すでにスウェーデンの年間GDPに匹敵する。
言い換えれば、世界で最も裕福な4つのテクノロジー企業は、中程度の先進国の1年分の経済規模を使って、AGI時代への入場券を買おうとしている。
今や全ての人の視線は、そのAGIへの船旅の切符に釘付けだ。この、いわば世界的なAI資産の「決戦の夜」と呼ばれる瞬間に、もし私たちがその壮大な物語から少し視線をずらし、目立たない隠れた角を見てみると、物理的な枷、資本の不安、産業の再構築に関する暗闘が、すでに白日の下に出てきていることに気づく。
未だ決算を出していない企業が、どうやって米国株を崩壊させたのか？
市場の感情を最もコントロールできるのは、必ずしも帳簿上最も儲かっている企業ではなく、「信仰の象徴」としてすべての人に崇められる企業だ。
4月29日は、米国株の決算シーズンで最も重要な日だったはずだ。しかし、上場企業が結果を出す前に、市場は予告なしの暴落を経験した。ゴールドマン・サックスのデータによると、これは今年以降で2番目にパフォーマンスの悪い取引日だった。
引き金となったのは、特定の上場企業の業績の悪化ではなく、前日のウォール・ストリート・ジャーナルの記事だった。報道によると、OpenAIは2025年の収益目標を達成できず、日間アクティブユーザー数も依然として10億を超える見込みは立っていない。市場の神経を最も刺したのは、その中で、OpenAIのCFOサラ・フライアが内部で警告したとされる、「収益の伸びが予想を下回り続ける場合、同社は6000億ドルに及ぶ計算能力の調達約束を維持できなくなる可能性がある」という部分だった。
上場もしておらず、決算発表も不要な企業が、ただ一つの噂だけで、オラクルの株価を4%下落させ、CoreWeaveを5.8%下落させ、さらには太平洋の向こう側にあるソフトバンクの株価を場外取引市場で12%も暴落させた。
6000億ドルの計算能力の約束が、収益の伸びと同期しないまま市場に衝突したとき、突然、市場は気づく。AIの物語の最も危険な部分は、「未来を誰も信じていない」ことではなく、「未来があまりにも高価すぎる」ことだ。
過去2年間、OpenAIはシリコンバレーの宗教のような存在だった。
グラフィックカードの調達、データセンターの建設、クラウド事業者の拡大、スタートアップの評価など、多くの散らばった決定は、根底にある判断にすべて賭けている：モデルの能力は継続的に進化し続け、ユーザ規模は拡大し続け、AGIは最終的に今日のすべての高価な投資を未来の入場券に変える。
この論理の最も強い点は、それが自己強化的であることだ。信じる人が多ければ多いほど、評価額は高まり、評価額が高まるほど、さらに多くの人が信じなくなるのを恐れる。
しかし、4月29日前後、市場は初めて真剣にこの信仰のキャッシュフローの問題を問い始めた。たとえOpenAIであっても、顧客獲得コスト、ユーザ維持、収益成長率、計算能力のコストを直視しなければならなくなった。
印刷機と冷却水
インターネット時代の最も魅力的な点は、成長がほぼ無限に見えることだ。
コードを書き、それを一千万のユーザーにコピーしても、限界コストは非常に低くなる。過去20年、シリコンバレーが「金を燃やして成長を得る」ことで伝統産業を覆したのは、この信念に基づいている。ネット効果が十分に強ければ、規模はコストを飲み込む。
しかし、AI時代において、デジタル世界の印刷機は、物理的な世界の冷却水管によって首を絞められている。
4月29日の決算説明会で、クラウド事業の驚異的な63%の成長（四半期売上が初めて200億ドルを突破）に直面したGoogleのCEOサンダー・ピチャイは、無念さをにじませながらこう語った：「需要を満たせれば、クラウド収入はもっと高くなったはずだ。」
この言葉の裏には、AI時代の最も奇妙なビジネスのジレンマが隠されている。需要は供給をはるかに超えているのに、その成長は物理的な制約によって無情に制限されている。
Googleは、4,620億ドルのクラウド注文の滞留を抱え、前期比でほぼ倍増している。AIソリューションの製品は前年比800%近く増加し、Gemini Enterpriseの有料ユーザーは40%増、APIトークンの使用量は1分あたり100億から160億に急増している。
これらの数字は、どのインターネット企業にとっても喜ばしい成長だ。しかし、ピチャイの言葉から聞こえるのは、AI時代に新たに浮上した困難だ。顧客は列をなして待っている。資金はすでに動いている。しかし、サーバーはまだ建設中で、電力は未接続、先進的なチップはまだウエハーから作られていない。
需要がないわけではない。むしろ、需要が多すぎて、成長を物理的な世界に引き戻しているのだ。
マイクロソフトも同じ困難に直面している。Azureの成長率は40%、AIの年間収入は370億ドルを突破した。この数字は、2025年1月の130億ドルからほぼ3倍に増加した。
しかし、マイクロソフトの資本支出は前期比で319億ドルに減少し、前四半期の375億ドルから60億ドル近く縮小している。決算資料では、「インフラ整備のタイミング」と説明されている。この言葉の裏には、資金は今日出せるが、データセンターは明日にはできあがらない、GPUは注文できても、電力や土地、冷却システム、建設期間は資本市場に急かされていない、という現実がある。
私たちが仮に、仮想世界へと猛スピードで向かっていると思っていても、最終的に勝負を決めるのは、最も古い資産である重資産と物理法則だ。
計算能力は、新たな「土地資源」に変わりつつある。短期的には有限で、建設は遅く、場所が重要だ。先に手を出した者が供給を確保できる。この土地獲得競争の中で、4大巨頭が6500億ドルという規模の資本支出を敢行しているのは、すべてのリターンを計算し尽くしているからではなく、もしこれらの「土地」を手放せば、明日にはもう市場に参加できなくなる恐れがあるからだ。
資金を燃やす姿勢
4月29日の取引終了後、同じく好決算で資本支出を増やしたGoogleの株価は7%上昇したが、Metaは7%暴落した。
公平に言えば、Metaはかなり良い決算を出した。売上高は563.1億ドルで、前年比33%増、2021年以来最速の伸びを記録。EPSは10.44ドルで、ウォール街の予想を大きく上回った。
しかし、ザッカーバッグは禁忌を犯した。Metaは2026年の資本支出指針を1250億ドルから1450億ドルに引き上げたのだ。業績が良いほど、市場は逆に緊張する。投資家が本当に心配しているのは、Metaが今の広告事業で稼いだ現金を、収益性の見通しの立たないAIの大博打に投入しようとしていることだ。
市場の罰は容赦なく、その背後にある差異は、ビジネスの収益化の粒度にある。
Google、Amazon、MicrosoftのAI支出は、少なくとも比較的明確な帳簿に収まる。
Googleは4620億ドルのクラウド注文の滞留を抱え、AmazonはAWSのAI年間収入、MicrosoftはCopilotの有料ユーザーと高水準のRPOを持つ。彼らが使った1ドルはすぐに回収できるわけではないが、ウォール街は少なくとも、その資金の大まかな出所を知っている：企業顧客、クラウド契約、ソフトウェアサブスクリプション、計算能力のリース。
これが、資本市場が彼らのストーリーを聞き続ける理由だ。ストーリーは遠くまで語れるが、回収ルートは見えなければならない。
一方、Metaの問題は、外部に売るクラウド事業がないことだ。
彼らが投じた何千億ドルも、最終的には別のより迂遠なルートで実現される。Meta AIアシスタントはユーザの粘着性を高め、推奨アルゴリズムは広告の転換率を向上させ、AI生成コンテンツはユーザの滞在時間を延ばし、スマートグラスや将来のハードウェアは新たな入口となる。
この論理は成立しないわけではない。ただし、チェーンが長すぎるのだ。クラウド事業者が資金を燃やすのは、GPUを既に契約済みの注文に投入すること。Metaが資金を燃やすのは、未だ証明されていない広告効率モデルにGPUを投入することだ。前者は割引計算できるが、後者はまず信じるしかない。論理的には成立しているが、収益化のチェーンが長すぎて、ウォール街は忍耐力を持ち合わせていない。
資本市場において、忍耐は贅沢品だ。特に、資本支出が千億ドル規模に達したとき、投資家は未来にお金を出すが、曖昧な見通しには無制限に出せない。
さらに、時間差がより不安を煽る。
アマゾンのCEOアンディ・ジャシーは、電話会議でこう告白した。2026年に投入した資金の大部分は、2027年や2028年になって初めてリターンを生むだろう。
これは、巨大企業が今日のキャッシュフローを、2年後の生産能力の実現に押し込んでいることを意味する。間にはデータセンターの建設、チップの供給、電力の接続、顧客の需要、モデルの反復といった段階があり、どこかで偏差が生じれば、資本市場は再評価を余儀なくされる。
AIの軍拡競争で最も危険な点はここにある：資金は今日使われ、ストーリーは今日語られるが、その答えは2年後にしか明らかにならない。
産業の境界線が曖昧になる
AIは、2年前に多くの人が予想したように、検索をすぐに席巻してしまうことはなかった。
ChatGPTが登場したとき、市場は検索広告が直接的な回答に取って代わると信じていたし、Perplexityのような企業にも大きな期待が寄せられた。しかし、4月29日の決算で、Googleのデータは検索クエリ数が過去最高を記録し、広告収入は772.5億ドルで前年比15%増だった。
これは、AI時代の「ジェヴンズの逆説」のようだ。1865年、イギリスの経済学者ウィリアム・スタンリー・ジェヴンズは、蒸気機関の効率向上は石炭の消費を減らさず、むしろ増加させると指摘した。効率向上により、多くの人が蒸気機関を負担できるようになったためだ。同じように、AIは検索をより複雑にし、ユーザがより多くの質問を投げかけるようにしている。
これが、GoogleがMetaよりも市場を説得しやすい理由だ。旧来の入口からのキャッシュフローと、新たなクラウド事業の帳簿を持ち、広告収入と企業の計算能力需要の両方から収益を得られる。AIは、彼らの城壁を壊すどころか、むしろ一層厚くしている。
同じような境界の再構築は、半導体産業でも起きている。同じ日に、スマートフォン用チップの王者クアルコムは、収益106億ドルの決算を出した。電話会議で、CEOのクリスティアーノ・アモンは重要な決定を発表した：クアルコムは正式にデータセンター市場に進出し、主要な超大規模クラウド事業者と協力したカスタムチップの出荷を今年後半から開始する。
クアルコムの主戦場はこれまでモバイルデバイスだった。しかし、AIの計算負荷がクラウドと端末側の間で再配分され始めると、同社も自らの立ち位置を再定義せざるを得なくなる。
もし将来のAIがすべてクラウドの大規模モデルに集約されれば、スマートフォン用チップの価値は圧縮される。逆に、端末側AIが標準となれば、クアルコムはスマホだけでなく、推論や端末、低消費電力のデータセンターにも進出できることを証明しなければならない。
彼らのデータセンター進出は、攻撃というよりは防御だ。
AIが「クラウドの贅沢品」から「端末側の標準」へと変わるにつれ、産業の境界はますます曖昧になる。スマートフォン用チップ企業はデータセンターに進出し、クラウド事業者は自社チップを開発し始め、チップ企業はモデルの探索を続ける。クアルコムの「離反」は、この大きな再構築の氷山の一角にすぎない。
同じ金鉱採掘の熱狂の中で、二つの評価言語
同じAIの金鉱採掘熱が、米国株ではすでに厳しい「収益証明の時期」に入っている。半導体の工程管理・検査装置のリーディング企業でさえ、地政学リスクや関税リスクが少しでも露呈すれば、市場は再評価を余儀なくされる。4月29日の取引後、KLAコーポレーション（科磊）は、予想を超える34.15億ドルの売上高を記録し、Non-GAAP EPSは9.40ドルと、予想の9.16ドルを上回った。
しかし、株価は一時8%下落した。
その理由は、業績不振ではなく、関税や中国のエクスポートリスクに対する懸念だ。KLAの顧客リストには多くの中国のウエハー工場が含まれている。米中の技術分断の大きな背景の中で、この「中国リスク」はまるで頭上に吊るされたダモクレスの剣のようだ。たとえ業績が好調でも、市場の地政学リスクに対する恐怖心を払拭できない。
一方、中国A株市場では、別の評価言語が使われている。
こちらではもちろん業績も重視されるが、多くの場合、業績は燃料に過ぎず、真に火をつけるのはストーリーだ。すなわち、「国産代替」のチケットを握っているかどうかだ。
4月29日の夜、寒武紀は注目すべき一季報を発表した。売上は28.85億元で、前年比159.56%増、単一四半期で初めて20億元の大台を突破した。純利益は10.13億元で、前年比185.04%増。翌日、寒武紀の株価は大きく上昇し、時価総額は6700億元を突破、史上最高を記録した。年初来の上昇率は62%以上だ。
同じ日に決算を出した沐曦股份は、売上5.62億元で、前年比75%増、赤字は前年同期の2.33億元から大きく縮小し、9884万元となった。これは2025年12月に上場したGPU企業の最初の四半期決算だ。
AIインフラのサプライチェーンに属する両者は、まったく異なる評価環境に置かれている。
KLAはグローバルなサプライチェーンの複雑な帳簿に直面し、業績、受注、関税、中国リスク、輸出規制など、すべてが評価モデルに影響を与える。一方、寒武紀と沐曦は、外部制約が強まるほど、国産計算能力の戦略的価値が拡大しやすい環境にある。米国株はリスクに対して割引をかけ、中国リスクに対してはプレミアムをつけている。
賢い資金の撤退
しかし、寒武紀の好調を喜ぶ一方で、ある細部が少し目立つ。
2025年末、超大口投資家の章建平は、寒武紀の株を681.49万株、時価約92億元保有していたが、今や彼は一季報の中で、主要株主のリストから静かに姿を消している。
おおよその株価範囲から推測すると、この売却に伴う資金は少なくとも数十億元規模だ。具体的な価格は外部からはわからないが、業績爆発と株価最高値の前に、このストーリーの恩恵を最も早く享受したのは、彼だったことは確かだ。
市場には常に二つのタイプの人間がいる。ストーリーにお金を出す者と、ストーリーを評価に反映させる者だ。
章建平は後者に属する。彼は寒武紀がまだ国民的な合意に達していなかったときに投資し、その後、「国産計算能力のリーディング企業」という壮大なストーリーに組み込まれたときに、静かに離脱した。
この6500億ドルの決算の夜、シリコンバレーの巨頭たちは計算能力不足に焦り、ウォール街のアナリストたちは収益化の時間差に苦しみ、A株は国内の計算能力の再評価に忙殺されている。
このAIの金鉱採掘の熱狂の中で、それぞれの市場は自分たちの言語を使っている。米国株はリターンのサイクルを語り、中国株は国産代替を語る。クラウド事業者は受注滞留を語り、Metaは広告効率を語る。OpenAIは決算を出さずとも、計算能力のチェーン全体を揺るがしている。
皆、自分たちがAGI時代への入場券を手に入れたと確信している。しかし、その演劇がいつ終わるのか、出口はどこにあるのかは誰も知らない。AI時代の入場券は確かに高価だが、それよりも高価なのは、「いつ離脱すべきか」を知ることだ。