私は最近Super Microのチャートを観察していて、多くの人が見逃している面白い動きが起きていることに気づきました。NVIDIAが収益を大きく上げてAIブームが本物だと皆が祝福している一方で、Super Microの株価はほとんど動いていません。約30ドルのあたりで静かに調整しています。でも、私の注意を引いたのは、同社がこれまで以上にハードウェアを出荷しているのに、市場は何か問題があるかのように扱っていることです。

実際に何が起きているのかを解説します。私の見方では、NVIDIAはAIインフラの頭脳を作っている一方で、Super Microはその体を作っているのです。Blackwellチップを動かすには、それを収容するサーバーアーキテクチャが必要です。NVIDIAが681億ドルの収益（前年比73％増）を発表したとき、それは単なる誇張ではありません。黄仁勲氏は需要が絶好調だと確認しています。そしてSuper Microは、四半期の収益が126.8億ドルで、去年から123％増です。これは苦戦している会社ではなく、大規模に実行している会社です。

では、なぜ株価が追随しないのか？それはマージンです。非GAAPベースの粗利益率は6.4％に低下し、一部の投資家を動揺させました。でも、全体を見渡すと、これは意図的な動きのように見えます。Super MicroはDellとデータセンター契約を巡る戦いを繰り広げており、価格を攻めることで勝利を収めています。Dellは430億ドルのバックログを抱えていますが、これは巨大に見えますが、Super Microは直近の四半期に127億ドルを出荷し、Dellの95億ドルを上回っています。Super Microは今は低マージンを選び、顧客を確保しようとしているのです。データセンターが一度あなたのアーキテクチャに基づいて構築されると、切り替えコストは非常に高くなります。これは弱さではなく、土地の奪い合いです。

私が本当に驚いたのは在庫戦略です。同社は106億ドルの部品在庫を積み上げています。普通ならこれはリスクシグナルですが、現在のAIハードウェア市場ではむしろ競争優位です。今はリードタイムが何よりも重要です。AIモデルを構築している企業は、サーバーの到着を6ヶ月も待てません。在庫を持つことで、Super Microは部品待ちの競合よりも早く納品できるのです。これは戦略的な資産であり、死に体ではありません。

ただし、ここで面白いのは、このマージン圧縮は一時的なものだという点です。Super Microは、いわば「レイザーとブレード」のモデルに移行しています。今インストールしている低マージンのサーバーはレイザーです。本当の収益源はブレード、つまり液冷インフラです。これらのデータセンター用ビルディングブロックソリューションは、20％以上のマージンを持ちます。次世代のAIチップは非常に多くの熱を発生させ、空冷だけでは対応できなくなります。NVIDIAのVera Rubinプラットフォームが今年後半に登場するにあたり、液冷が必須となる見込みです。Super Microは積極的な価格設定で既存の顧客基盤を確保し、その後高マージンの冷却システムをアップセルします。経営陣は2026年末までにこのセグメントの利益寄与を倍増させることを目標としています。

評価面では、NVIDIAの影が興味深いポイントです。Super Microは利益の約24倍で取引されており、売上は三桁台の成長を続けています。これを遅いソフトウェア企業の30倍や40倍と比較すると、かなり割安です。マージン圧縮は一時的かつ戦略的なものに見えます。同社の巨大な既存基盤と在庫優位性は、AIインフラの構築が加速する中で、より高いパフォーマンスを発揮する土台となるでしょう。成長を合理的な価格で求めるなら、30ドルを超えるこの水準の調整は注目に値します。巨大な影の下に立つことは、実は利益を生む場所になり得るのです。