では、Q4で何が起こったのか：AQRのクリフ・アスネスとスティーブン・ショーンフェルドは、ほぼ同じポートフォリオの動きをした。彼らは両方ともNvidiaに多く投資し、一方でSandiskの保有を減らした。アスネスはNvidiaの保有比率を18%増やし、Sandiskを22%削減した。ショーンフェルドはNvidiaの保有を3倍にし、Sandiskを27%減らした。もはやSandiskのポジションは彼らのトップ50にも入っていない。

表面的な数字だけを見ると驚くべきことだ。過去1年間で、Nvidiaは46%上昇した一方、Sandiskは爆発的に1,220%も伸びた。しかし、この二人—過去3年間でS&P 500を圧倒してきた—は、基本的にもう一方が長期的により良い投資だと賭けている。

なぜか？それは、彼らが同じ業界に見えるが、根本的に異なるビジネスを見ているからだ。

NvidiaはAIデータセンター向けのGPUとネットワークハードウェアを作っている。一方、SandiskはNANDフラッシュストレージを製造している。ポイントは、GPUとネットワークはデータセンターの総コストの50%以上を占めているのに対し、ストレージは実質1%にすぎないということだ。つまり、NvidiaはSandiskの市場規模の約50倍に相当する市場で戦っている。もう一方は規模で勝てない。

しかし、市場規模以上に深い違いがある。Nvidiaは本物の価格決定力を持っている。彼らの粗利益率は75%に達し、最も近いGPU競合のAMDは54%だ。その21ポイントの差は、彼らの競争優位性をすべて物語っている。Sandiskは51%の利益率で、Micronの57%とほぼ同じだ。二つの競合がほぼ同じ利益率を持つ場合、実質的なレバレッジはないことを意味する。Sandiskの最近の価格引き上げは供給不足によるものであり、代替不可能だからではない。もう一方は全く異なるダイナミクスの中で動いている。

メモリチップ市場は非常に循環的だ。今は供給不足のフェーズであり、そのためSandiskの昨四半期の利益は404%も急増した。しかし、それこそが問題だ—一時的なものだ。供給が正常化すれば、Sandiskの成長はおそらく消えるだろう。その株は調整後の利益に83倍で取引されているが、これは妥当な水準に見える。しかし、その倍数はサイクルが変わるときに大きく圧縮されることを理解すれば、そうではなくなる。

一方、Nvidiaは調整後の利益に38倍で取引されており、利益成長率は82%だ。これは耐久性を考慮すると、Sandiskよりも実は安い。さらに、Nvidiaのエコシステムのロックインは本物だ。顧客はAIインフラ全体を一つのベンダーから購入する。これは、複数のベンダーから買うよりも簡単で安価だからだ。もう一方はその利点を持っていない。

この二人の億万長者は、市場の大半が見落としていることを明確に理解している。ある銘柄は驚異的なリターンで注目を集めたが、もう一方は次の10年に向けて賢い資金がポジションを取っている場所だ。

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