例えば、かつてPayPalは止められない成長ストーリーだと考えられていたことを覚えていますか？彼らの株価は過去5年でほぼ80％下落しています。根本的な問題は非常に単純で、アクティブアカウントの成長がほぼ横ばいになっていることです。2021年から2025年の間に4億2600万から4億3900万に増えただけです。これは…当初の目標だった750百万には遠く及びません。彼らはVenmo、ブランド化されたチェックアウト、BNPLサービスなどのサイドベットを通じて成長を追いかけてきましたが、それらはコアの問題にほとんど影響を与えていません。

一方でコスト削減を進め、EPSを維持するために積極的な自社株買いを行っています。2026年にはEPSが中程度の単位で減少すると見込んでいます。つまり、株価は9倍の利益で割安に見えるかもしれませんが、その評価にはおそらく理由があります。

さて、ここでアメリカン・エキスプレスが面白くなってきます。多くの人はAXPをVisaやMastercardと一緒に考えますが、ビジネスモデルは全く異なります。VisaとMastercardはネットワークを運営するだけで、カードを発行したり債務を持ったりしません。アメリカン・エキスプレスは両方を行います。自社カードを発行し、バランスシートを保有し、利息を稼ぎます。これは大きな構造的優位性です。

私が魅力的だと感じるのは、彼らのクローズドループシステムです。PayPalのようにすべての人に何でも提供しようとはしていません。富裕層でリスクの低い顧客に焦点を当てており、その焦点こそが彼らの堀（競争優位）です。金融サービスにおけるピアプレッシャーはしばしば企業に量を追求させますが、アメリカン・エキスプレスはそれに抵抗しています。顧客を自社エコシステムにロックインする戦略は成功しており、アナリストは2028年までに15％のEPS CAGRを予想しています。そして、その成長軌道に対して株価はわずか17倍の利益で取引されています。

金利も考慮すべきもう一つの角度です。金利が上昇すれば、AXPの純金利収入は増えます。金利が下がれば、消費者支出が増え、処理手数料からより多く稼げます。これはPayPalにはない真のオプション性です。

だから、今のところ私はPayPalよりもアメリカン・エキスプレスに傾くでしょう。一方は競争の激しい市場で生き残るために戦っている企業、もう一方は持続的な競争優位を築き、それが複利的に働き続ける企業です。評価の差は、基盤となるビジネスのダイナミクスを見れば納得できます。

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