今朝、パウエルは最後にエクルズビルの記者会見場の壇上に上がった。彼は過去8年間のFOMC記者会見と同じように、登壇し、マイクを整え、そして自らのスピーチを始めた。

これはパウエルがFRB議長として最後の公開発言である。議題は定例のFOMCの決定の振り返りと記者からの質問に答えることだ。彼の正式な任期満了まであと2週間、誰もがこれはこれまでと少し違う記者会見になることを知っていたが、それでもパウエルは予想外のサプライズを用意していた。

金利は3.5％から3.75％の範囲で維持されたことは予想通りだが、委員会内部では4回の異議が出され、1992年以来最も分裂した会議となった。同時に、彼は市場の予測に正式に応え、引き続きFRBに留まることを表明した。

前任の議長を辞任後も留任した例は、1948年のマリナ・エクルズが最後であり、彼女の名前からFRBビルの名称がつけられている。彼女からパウエルまで78年の隔たりがある。

なぜパウエルは留まる決断をしたのか？この8年の物語は、「Good afternoon」という挨拶から始まる。これは彼が記者会見の壇上で何度も使った定番の挨拶であり、ソーシャルメディアでも最も広く親しまれている記憶だ。しかし、今日のこの決断の重みを理解するには、8年前に時間を巻き戻す必要がある。

「資格不足」の議長

「私は、議会が私たちに与えた二つの使命、物価の安定と最大雇用を実現するために最善を尽くす。」——ジェローム・パウエル、2017年11月2日 · ホワイトハウスのバラ園にてFRB議長候補指名式

2018年2月5日の朝、ジェローム・パウエルはエクルズビルの2階会議室で右手を挙げて宣誓した。儀式は短く、3分もかからず、大統領は出席せず、司会はFRB理事のランドルだった。彼の前に立った二人の記者が写真を撮った：濃紺のスーツ、安定した眼差し、誰も話さなかった。

その日、彼は65歳で、正式にFRB第16代議長に就任した。年収は20万ドルちょっとだった。もし彼を前任者4人の基準で評価すれば、彼は「不適格」に見えたかもしれない。

グリーンスパンはニューヨーク大学で経済学博士号を取得し、任命前は民間の経済コンサルタントとして30年近く働いていた。レーガン政権誕生前には、ワシントンとニューヨークの両方で「市場の翻訳者」として認知されていた。バーナンキはプリンストン大学の経済学部長であり、彼の1980年代の大恐慌に関する論文は、後に21世紀初頭の中央銀行政策の理論的土台となった。イエレンはイェール大学で博士号を取得し、バークリーの経済学部で長く学者として働き、歴代の議長の中で最初の女性だった。

パウエルは経済学の背景を持たない。彼はプリンストンで政治学を学び、その後ジョージタウン大学で法学博士号を取得した。厳密に言えば、彼は弁護士だ。パウエルはブッシュ老政権時代に財務省に入り、副長官まで務め、その後ケレグループで約10年間パートナーとして働いた。2012年、オバマは彼と民主党の経済学者をセットで提名し、政治的バランスを取った。理事として5年間務めたが、特に注目されることはなかった。

さらに遡ると、彼のような「非経済学者」が議長の椅子に座った例は、1978年にさかのぼる。

1978年3月、アメリカ大統領ジミー・カーターはG・ウィリアム・ミラーをエクルズビルに送り込んだ。ミラーは以前、テクストロンのCEOであり、軍需企業だった。カーター政権が彼を選んだ理由の一つは、労働界との関係が良好で、「インフレを抑えるがやりすぎない」ことができると考えたからだ。

しかし、ミラーはその椅子に17ヶ月座り、その間CPIは6％から12％に上昇し、ドルは戦後最も深刻な危機を迎えた。1979年8月、カーターは彼を解任し、財務長官にポール・ボルカーを迎えた。後のすべての中央銀行の教科書に記される出来事だ：ボルカーは金利を20％に引き上げ、二重底の景気後退、インフレの抑制、アメリカ経済は80年代へと突き進んだ。

ミラーの後、約40年の間、非経済学者がこの椅子に座ることはなかった。だが、パウエルが現れた。

理事在任中の5年間、パウエルはほぼ透明だった。2012年5月の宣誓から2018年2月の議長就任まで、彼はFOMCの投票で常に多数派に立ち、反対票は一度もなかった。彼の通常業務は金融規制と決済システムといった技術的なテーマであり、メディアの注目からは遠かった。同僚たちは、彼のこの期間の最も特異な点は論文でも発言でもなく、「電話をかけること」だと振り返る。学者出身の他の理事たちがやらないことを、彼はやった。市場の第一線の声を聞くために、銀行家や債券ディーラー、企業の財務責任者に電話をかけまくったのだ。理事が毎週自費で何十通も電話をかけるのは、普通の学者出身者にはできないことだ。

2017年11月2日午後、トランプ大統領はホワイトハウスのバラ園で、パウエルのFRB議長就任を発表した。トランプは強い調子で話し、パウエルは抑えた調子で話した。彼の焦点は、「雇用と物価の安定」という二重の使命にあった。

その夜、ウォール街の主要トレーダーたちのクライアント向けメモはほぼ同じ見解だった。穏健派の継続、マーケットは心配しなくていい、と。学界の中には少し違う意見もあった。『ニューヨーク・タイムズ』がその日に取材した経済学者たちは、弁護士がFOMCをリードできるのか心配していたが、その懸念はすぐに経済ニュースの中で埋もれてしまった。

就任から1年も経たないうちに、パウエルは構造的な変化を行った。彼は、議事後の記者会見を年4回から毎回開催に変え、日常的な言葉で話すようにした。ほとんど学術用語は使わず、コミュニケーションのスタイルを刷新した。グリーンスパンが誇った「建設的曖昧さ」は、その年以降、FRBのコミュニケーションスタイルから消えた。しかし、その新しいスタイルも定着する前に、2020年3月に突入した。

すべての選択は前例のないものだった

「我々はやり続ける、仕事が完了するまで。」——ジェローム・パウエル、2022年8月26日 · ワイオミング州ジャクソンホールのグローバル中央銀行年次総会

2020年3月15日の日曜日。夕方、パウエルはエクルズビルで緊急のFOMC会議を開催した。もともとは3日後に予定されていたものを前倒ししたのだ。会議後の発表内容は：フェデラルファンド金利を100ベーシスポイント引き下げて0-0.25％に、7,000億ドルの資産買い入れを開始、主要5大中央銀行とドルのスワップ枠を拡大、だった。これは史上最も積極的な一回の措置だった。

その瞬間、COVID-19が全米を席巻し、ICUのベッドは不足し始め、米国株は過去一週間で2度のサーキットブレーカーを発動し、国債市場は流動性枯渇により取引が困難になった。世界最大の市場とされていたはずの米国債市場に、数日間誰も見積もりを出したがらない事態が起きた。

その後の3週間、パウエルはほぼ毎日のように新たなツールを導入した。3月17日には商業手形ファンドの導入、19日には貨幣市場の相互貸付制度、23日には無制限の量的緩和（QE）、TALFの再開、メインストリートの貸付プログラムの形成、4月9日には企業債購入計画を2.3兆ドルに拡大。これらの措置は、FRBの長年の枠組みを超えるものだった。

企業債の買い入れは、2008年のバーナンキが明確に拒否した事例であり、銀行を迂回して中小企業に直接貸し出すことは、リーマンショック時さえも敢えてしなかったことだ。2008年のリーマン破綻の秋、バーナンキは最初のQEを始動するのにほぼ3ヶ月かかったが、パウエルは3月3日の緊急利下げからわずか20日で無制限のQEに踏み切った。

5月17日、パウエルはCBSの「60分」インタビューで、「我々の弾薬は尽きない」と繰り返し言った。この言葉はスローガンではなく、市場への具体的な約束だった。その後数ヶ月、彼が「FRB議長らしくない」と言われる声は初めて静かになった。

しかし、彼の最大の誤りは、その静寂の中から始まった。

2021年春、CPIの前年比が上昇し始めた。4月は4.2%、5月は5.0%、6月は5.4%。パウエルと経済学者チームは、「一時的なもの」と判断した。供給網の混乱による一時的な影響で、数四半期内に自然に収束すると考えたのだ。この判断は冷淡なものではなく、彼らは本気でそう信じていた。パウエルは内部会議で繰り返し、「一時的な供給ショックで、回復途上の労働市場を潰したくない」と述べていた。パンデミックで失業した何百万人の中には、低所得者層も多く、彼らは再雇用されつつあった。

だから、2021年を通じてFRBはゼロ金利を維持し、毎月1200億ドルの資産買い入れを続けた。パウエルは毎回の記者会見で、金利引き上げは待つべきだと日常的な言葉で説明した。

しかし、インフレは収まらなかった。9月は5.4%、10月は6.2%、11月は6.8%。学界やウォール街、共和党の上院議員たちの間で、疑念が新たな形で浮上した。弁護士が経済学者の言うことを理解できず、アメリカをインフレ危機に追い込んだ、と。

11月30日の午前、パウエルは上院銀行委員会で証言した。インフレの状況について質問され、「今こそ『一時的なインフレ』という言葉を『引退』させる良い機会だと思う。もっと明確に説明しよう」と答えた。

これは強制的に謝罪したわけではない。記者から追及もなく、議員から「一時的」をやめるよう求められもせず、彼自身がそう言ったのだ。

誤りを認めた後も、パウエルの行動は迅速だった。

2022年3月に0.25ポイントの利上げ、5月に0.50ポイント、6月に0.75ポイントと、1994年のグリーンスパンの引き締め後最大の一回の利上げ幅となった。7月にも75ポイントを追加。市場は最初、このペースを「調整」と解釈し、FRBはすぐに穏健な道に戻ると考えた。8月26日、ジャクソンホールの閉幕会議では、市場はパウエルがそこで政策の転換を示すと期待していた。

午前10時、パウエルは壇上に立ち、演説を始めた。通常、この場の議長のスピーチは30分ほどだが、その朝、パウエルは観客席のメモを見ず、わずか8分で終えた。学術的な枠組みや複雑な伝導メカニズムには触れず、ハト派的な示唆もなく、伝えたのは3つのポイントだけだった：物価の安定はFRBの責任、利上げは痛みを伴う、そして最後までやり抜く。

最後の一言は、「我々はやり続ける、仕事が完了するまで」だった。理解できる者はすぐに気づいた。これは古い議長の言葉を借りたものだ。「Keeping at it」は、ポール・ウォルカーの2018年回顧録のタイトルだ。ウォルカーは1979年のインフレ対策で金利を20％に引き上げ、景気後退を二度経験したが、その時期をこう総括した。パウエルは8分の演説の中で3回ウォルカーの名を挙げたが、自分をウォルカーと比べたわけではなく、あえて彼の言葉を最後に使ったのだ。

演説の当日、S&P 500は3.4％下落、ナスダックは3.9％下落した。これは、市場が「穏健派の継続」を約束した最後の失望だった。

彼はこの言葉を言った後に株価が下がることを知っていたが、それでも言った。これは、彼が議長としての4年間で初めて、自分の過去に縛られずにいられると決めた瞬間だった。

ジャクソンホールの後も、パウエルの利上げは止まらなかった。9月に75ポイント、11月に75ポイント、12月に50ポイントと続き、2023年3月にはシリコンバレー銀行（SVB）が48時間以内に倒産し、米国史上2番目の銀行倒産となった。パウエルはまた、市場予想を超える行動をとった：銀行救済のための「銀行定期融資プログラム」（BTFP）を創設しつつ、利上げを25ポイント続けた。

この「二手操作」は、伝統的な中央銀行の枠組みでは理解しにくい。流動性救済と引き締め政策は逆方向に見えるからだ。しかし、パウエルは教科書通りのやり方をしない。彼は、「システムの安定」と「インフレ目標」を別々の事柄と捉え、それぞれに適したツールを使う。銀行を救うためのツールと、インフレを抑えるためのツールを分けて考え、論理的に一方を犠牲にしない。

2023年7月の最後の利上げ時点で、フェデラルファンド金利は5.25％から5.50％の範囲に達し、22年以来最高水準となった。これまでの利上げサイクルの累積は525ベーシスポイントだった。

ついにインフレは低下し始めた。2024年6月のCPIは前年比3.0％に戻り、年末には2.9％に下がった。失業率も、利上げの間ずっと歴史的低水準を維持し、典型的な景気後退期の激しい上昇は見られなかった。これは、1980年代以来初めて、FRBが経済を広範なリセッションに陥らせることなく、高インフレを抑え込んだ例である。

経済学者たちは後から、「運が良かったのでは」と議論する。パンデミックの特殊性やエネルギー価格の下落が、彼のツールの効果を理論以上に高めたと考える向きもある。この議論は今後も続くだろう。

最後の記者会見で、パウエルはこの8年をこう総括した。「我々は実質的に4つの供給ショックを経験した：パンデミック、ロシア・ウクライナ紛争、関税、そして今はイランと石油価格の急騰。どの供給ショックもインフレと失業率を押し上げる可能性があり、中央銀行は非常に難しい判断を迫られる。」この何十年も経験したことのないマクロ環境と、FRBが史上例のない行動を余儀なくされたことが、今朝の委員会を1992年以来最も分裂させた。

しかし、2022年8月26日の朝の8分間の間に、彼が下した判断は本物の判断だった。彼が負ったリスクも本物だった。2021年の誤りに縛られずに選択したのも、真の選択だった。

門の守り人

「私は辞めません。」——ジェローム・パウエル、2024年11月7日 · FOMC記者会見、"大統領はFRB議長を解任できるか"に答えて

2026年1月11日の午後、パウエルはエクルズビルの会議室で動画を撮影した。背景はFRBのバッジ。彼はカメラに向かってこう言った。「今回の刑事告発は、FRBが最良の判断に基づいて公衆の利益のために金利を設定している権利を脅かすものだ。」

その動画はその日の夕方、FRBの公式アカウントから公開された。世界中の金融メディアはほぼ同時にトップニュースを更新した。これは、FRBの歴史113年の中で、アメリカ行政部門とこれほど直接的に対立した初めてのケースだった。

この事件の発端は数日前だった。米司法省は、FRB本部の改修工事を理由に、パウエルに対して大陪審の召喚状を出し、刑事調査を開始した。理由は、工事の予算超過と調達手続きの不適切さだった。

しかし、誰もがこれが何を意味するのか知っていた。過去12ヶ月、トランプ大統領は繰り返しパウエルに対し、関税政策に合わせて金利を下げるよう要求していた。パウエルは、「政治的な考慮はない」として自らのペースを守った。この刑事調査は、トランプ大統領が通常の手段を尽くした後の報復の一つだった。パウエルは動画の中で「報復」という言葉は使わなかったが、誰もが理解できる平易な表現を用いた。

この瞬間がなぜ起きたのか理解するには、8年前のパウエルの最初の衝突から遡る必要がある。

2018年12月、パウエルのFRBはその年の4回目の利上げを行い、フェデラルファンド金利を2.25％-2.50％に引き上げた。市場はすでに緊縮に飽きており、クリスマス前の週にS&P 500は熊市入りした。トランプは、米国大統領として数十年ぶりに、FRB議長を公然と非難し始めた。彼が使った言葉は、前任の大統領たちが使わなかったものだった。

その翌年、FRBは3回の「予防的利下げ」を行った。各25ベーシスポイント、合計75ポイント。これは屈服だったのか？未だ結論は出ていない。パウエルのチームは当時、米中貿易摩擦による世界経済の減速と製造業PMIの弱さを理由に挙げていたが、反対派は、トランプの圧力がなければこの3回の利下げは起きなかったと主張している。

2025年1月、トランプの第2期が始まった。彼のパウエルへの圧力は、ツイッターではなく、行政機構全体のツールを使ったものだった。

2025年4月、トランプは新たな関税政策を打ち出した。市場はこれがインフレを高め、雇用を圧迫し、FRBを「利上げで雇用を傷つけ、利下げでインフレを促進する」スタグフレーションの罠に陥れると予想した。トランプは繰り返しパウエルに利下げを要求し、緩和的な金融政策で関税の悪影響を相殺しようとした。

パウエルは4月16日のシカゴ経済クラブの演説で応じた。彼は直接的に利下げを拒否せず、典型的なパウエルの平易な言葉を使った。「今のところ、我々は有利な立場にある。状況がより明確になるのを待ち、政策の立場を再検討するのはそれからだ。」演説の中盤、彼はシカゴの有名な映画の台詞を引用して緊張を和らげた。「偉大なシカゴ人、フェリス・バレル（映画『春は天気天』の主人公）が言ったように、『人生は速い』」と。会場は笑ったが、市場は笑わなかった。パウエルの意図は明白だった。関税を理由にFRBが慌てて利下げすることはない、ということだ。

その後数ヶ月、トランプは何度もパウエルの解任を脅した。これは、すでに2024年11月7日のFOMC記者会見で答えたことだった。その日、記者から「もし大統領があなたに辞職を要求したらどうしますか？」と質問され、「辞めません」と答えた。別の記者から「大統領はあなたを解雇する権利があるのか？」と聞かれ、「法律上できません」と答えた。どちらも短い答えで、迷いはなかった。

歴史上、FRB議長がこのような強い政治的圧力に直面したのは、1970年代まで遡る。その時の議長はアーサー・バーンズ。コロンビア大学の経済学博士であり、中央銀行派の重鎮だった。これは最も典型的な経歴だったが、在任中、ニクソン大統領は私的な電話やメモ、ホワイトハウスの高官を通じて圧力をかけ、1971年から1972年の大統領選挙前に貨幣政策を緩めた。後に公開されたニクソンの録音テープには、大統領がバーンズに「選挙の年に少し熱くなってもらいたい」と直接伝えたことが記録されている。バーンズは拒否しなかった。結果、1970年代の米国は10年にわたるスタグフレーションに突入し、ウォルカーが1979年に引き継ぐまで続いた。

バーンズは経済学博士だが、パウエルは弁護士だ。しかし、大統領の圧力に直面したとき、パウエルはバーンズがやらなかったことをやった。

司法省の調査は最終的に成功しなかった。2026年3月、連邦裁判官は「調査の唯一の目的は嫌がらせと圧力だ」として召喚状を取り消し、その後、司法省は調査を静かに断念した。同月、パウエルはワシントンの小さな礼拝堂で「ポール・ウォルカー公共誠実賞」を授与された。授賞式は静かで短く、スポットライトもなく、礼拝堂にはウォルカーの家族や元FRB理事、経済学者たちが出席した。この賞は、「巨大な政治的圧力の中でも公職の誠実さを守った人」に贈られるもので、授賞の最後の言葉は、「独立性と誠実さは切り離せない」というものだった。

この賞はウォルカーの名を冠している。ウォルカーは在任中、カーターやレーガンの政権から圧力を受けたことはあったが、公開の侮辱や解雇の脅し、刑事調査に直面したことはなかった。彼が直面したのは政策の違いだけだったが、パウエルは、アメリカの最高政治権力からの身分攻撃にも直面した。

1979年のウォルカー以降、FRBはホワイトハウスからの独立性を確立した。この境界線は、パウエルの8年の任期中に崩れることはなかった。

今朝の記者会見で、パウエルは過去数週間の市場の推測に正式に答えた。彼は2025年5月15日に本当にFRBを離れるつもりはない。議長職を辞任し、理事として留まるが、その期限は未定だ。彼の理由は非常に直接的だった。「過去3ヶ月の出来事が私に選択肢を与えなかった。これらが終わるまで、留まるしかない」と述べた。これは司法省の召喚状が届いた3ヶ月後のことだ。

彼は最後の議長の権限を行使し、自分の離任を空席にしないことを選んだ。彼は「シャドウ・チェアマン」にならないと宣言した。彼が望むのは、金融政策の影響力ではなく、その守り人のポジションを空けておかないことだ。

5月15日には、彼は議長室を出て、ケビン・ウォッシュに譲る。しかし、パウエルのオフィスはエクルズビルから移動しない。階を変え、部屋を変えるだけだ。

「Good Afternoon」

今朝の記者会見で、誰かが直接パウエルに質問した。彼の8年間の議長任期と遺産はどう評価されるのか。彼はただ一言、「他人に任せる」と答えた。

8年前、パウエルがこの部屋に座ったとき、誰も彼が今日までやり遂げるとは思っていなかった。8年の間に、誰も予想しなかったパンデミック、いったんは一時的と考えられたインフレ、そしてFRBの独立性をほぼ崩壊させかねない政治的圧力を経験した。しかし、5月15日は終わりではなく、むしろ中間点の休憩のようなものだ。パウエルが辞任した後も、彼を追い詰めた力は依然としてそこにあり、市場には3つの問いを残した。

一つ目は、彼が残した金融政策の枠組みはどれくらい持つのか？2020年8月、パウエルはジャクソンホールで「柔軟な平均インフレ目標」政策を導入し、一定期間2％を超えるインフレを許容した。この枠組みは低インフレ時代には合理的だったが、2021年の高インフレにより反応が鈍くなった。FOMCはすでに内部で見直しを始めている。次の議長は、修正、維持、または放棄のいずれかを決める必要がある。

二つ目は、中央銀行の独立性だ。過去8年、パウエルはホワイトハウスからのほぼすべての圧力に耐えた。彼は「いいえ」「法律上できない」「それは我々の仕事ではない」といった短い言葉で、白宮からの独立性の境界を守った。しかし、その境界は今、新たな水準に立たされている。失われたわけではないが、もはや自明の事実ではなくなった。次の議長がオフィスに入るとき、もはやホワイトハウスが手を出さないとは誰も思わなくなるだろう。

三つ目の問いは最も答えにくい。次の議長は、どのような政治的気候に直面するのか？トランプの第2期はあと2年だ。次の議長は、パウエルのときのように、比較的穏やかなスタートを切ることはない。彼がオフィスに座る瞬間、外に待ち受けるのは、2018年から2026年までの8年間に蓄積されたさまざまな試みの数々だ。これらの手法は、将来また戻ってくるだろう。

パウエルの在任期間中、ソーシャルメディアではよく「議事後のGIF」が流行った。会議後に必ず出てくるのは、エクルズビルの記者会見場の映像で、パウエルが壇上に立ち、マイクを整え、「Good afternoon」と言った瞬間、各資産市場が瞬時に暴落するというものだ。

このGIFは2018年12月に初めて登場し、その時は、彼の発言ごとに株価が下がることを揶揄し、「パウエル崩壊」と呼ばれた。

しかし、8年経った今、その解釈は変わった。

「不適格」とされた弁護士は、パンデミックの崩壊を支え、インフレの中で誤りを認めて迅速に修正し、ホワイトハウスの圧力に対しても境界を守った。彼が壇上に立ち、「Good afternoon」と言うたびに、市場は下落し、大統領はツイッターで彼を罵倒した。それでも彼は毎回、立ち上がった。

この冗談のような挨拶は、やがて時代の中で最も素朴で力強い約束となった。彼は市場を少しでも下げさせる方法を学ばなかったが、毎回、きちんと登壇した。

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