最近一直在観察している非常に面白い現象——かつて一級市場にしっかりとロックされていたスーパーユニコーンたちが、静かにチェーン上に向かって歩み始めている。

過去数年に何が起きたかを考えてみる。ステーブルコイン、米国債、ファンド、米国株、これら伝統的な資産が次々とブロックチェーンに移され、取引可能なトークン化された商品になった。今やチェーン上でテスラをスムーズに売買できるのは、5年前には全く想像できなかったことだ。しかし、その中に大きな空白がある——SpaceXや字節跳動、OpenAIといったトップクラスのユニコーンを抱える一級市場は、依然として一般人には扉が閉ざされている。

しかし、去年以降状況は変わりつつある。RobinhoodはヨーロッパでOpenAIなどのプライベートエクイティのチェーン上取引を試験的に始め、HyperliquidはSpaceXの永久契約をローンチし、最近ではMSXがより直接的にPre-IPO専用エリアを導入し、ユーザーがチェーン上のトークン化されたユニコーン株式を直接申し込めるようになった。これらの動きは一見異なるようだが、すべて同じ方向を指している——Pre-IPO市場がオンチェーンを受け入れ始めている。

私はこれを単なる技術革新以上のものと捉えている。資本市場の構造そのものに深い変化が起きているのだ。

長年、早期投資の物語はこう語られてきた：孫正義が6分で投資したアリ、a16zが早期にMetaに参入した、紅杉資本がCoinbaseを先取りした。これらの物語の核心は一つ——優良資産が上場する前に先行して投資し、プライベートからパブリックへの評価差益を狙うことだ。ベンチャーキャピタルは高リスクを負い、長いサイクルに耐え、最終的には少数の成功案件で全体の損失をカバーする。これがゲームのルールだ。

しかし、Pre-IPO段階は全く異なる。既にSpaceXや字節跳動のようなスーパーユニコーンに成長し、ビジネスモデルも極めて成熟し、リスクは大きく低減し、さらには二次市場の確実性さえ見えてきている。より痛感させられるのは、この低リスク段階でも、IPO前後のリターンは依然として驚くべきものだ——Figmaは上場初日に250%以上上昇し、Bullishは290%も上昇した。

言い換えれば、機関投資家はリスク最小のタイミングで最も豊かな果実を手にし、一般投資家は鐘が鳴った後に二次市場で拾うしかない。資本効率の観点から見れば、これは本質的に非効率だ。

では、問題は何か。もしブロックチェーンが米国株の参入障壁を下げられるなら、未上場のユニコーンに対しても、トークン化を通じて評価額の成長の恩恵を共有できるのではないか？

現在、二つの道が模索されている。一つはHyperliquidのような永久契約モデルだ。開発者はSpaceXやOpenAIなどのPre-IPO資産の契約を展開し、ユーザーは価格の上下に賭けるが、実際の株式権利は持たない。メリットは敷居が低く、取引も迅速だが、本質的にはギャンブルに近く、規制の灰色地帯にある。

もう一つは、より難しいが正統派の道——規制の枠組みの中で、ユーザーが実際にトークン化された株式を保有できるようにすることだ。Robinhoodは昨年ヨーロッパでこれを試み、最近MSXも同じ道を採用した。米国の規制プラットフォームであるRepublicと提携し、SPV構造を通じて実際のPre-IPO株式をトークン化している。これにより、保有するトークンは実在の株式に対応し、法的保護を受け、ライセンスを持つ信託保管機関が資産を管理する。

これら二つの道は異なる選択肢を示している——一つはDeFiの効率性と流動性を追求し、もう一つは伝統的金融の制度論理に従うものだ。しかし、どちらを選んでも共通のコンセンサスが形成されつつある。それは、「一級半市場」と呼ばれる、第一市場と二次市場の間の新たな市場が形成されつつあるということだ。

RobinhoodからMSXへ、ヨーロッパからアジア太平洋へ、このトレンドは明らかだ。インターネット小売証券の先駆者として、Robinhoodの昨年のヨーロッパでの試みは意義深く、規制枠組みが柔軟に適応できることを証明しただけでなく、こうした商品に対するユーザーの実需要も示した。しかし、ヨーロッパはあくまで始まりに過ぎず、アジア太平洋市場の規模と成長速度はさらに大きい。ここには、真の入口となるプラットフォームが長らく欠けていた。

MSXが最近導入したPre-IPO専用エリアは、その空白を埋めるものだ。彼らはRepublicと提携し、検証済みの規制ルートをアジア太平洋市場に複製し、最初の段階でSpaceX、字節跳動、Lambda Labsなどのユニコーンのチェーン上認購を可能にした。最低はわずか10 USDTだ。ある意味、MSXは「アジア版Robinhood」を目指している——規制の複雑なアジア太平洋市場で、規制に準拠したオンチェーンの仕組みを用いて、未上場の希少株式と世界の流動性をつなぐ。

私の考えでは、その背後にあるロジックは非常にシンプルだ——これは双方向の奔走だ。一般ユーザーには、真に平等な入口が必要だ。上場前に世界トップクラスのユニコーンの成長を共有し、二次市場の門外にいるのではなく。プライベート株主もまた、グローバルな増加資金を呼び込み、チェーン上の流動性を用いてより多くの退出選択肢を得たいと願っている。双方のニーズがぴったりと合致している。

技術面から見ると、トークン化のインフラはすでに成熟しつつあり、オンチェーンの規制枠組みも徐々に明確になってきている。機関とユーザーの信頼もゆっくりとだが確実に築かれている。しかし、ロジックが成立したからといって自然に打破できるわけではない。規制の道筋が十分に明確か、リスク管理が本当に信頼できるか、流動性が効果的にマッチングできるか——これらすべてが必要条件だ。

さらに重要なのは、より多くのプラットフォームが「最初の一歩」を踏み出すコストを負担し、真のプロダクトと真のユーザーを用いて、模倣可能な道を切り開くことだ。2026年において、オンチェーンPre-IPOは一過性の概念遊びにすぎるのか、それとも資本市場の参入規則を根本的に再構築する出発点となるのか、その答えはすぐに明らかになるだろう。