株価が戦争前の水準を超えた。S&P 500は10日で完全に回復し、過去最高値に手の届く位置にある。一見すると、すべてが正常に戻ったように見える。だが、視野を少し広げるだけで、全く違う景色が見えてくる。

債券市場がこの上昇を信じていない。原油市場も同じだ。世界で最も重要な二つの市場が株式と相反する物語を語っているのは、明らかに無視できないシグナルである。

2月27日から現在までの変化を見ると、10年物米国債利回りは3.95%から4.25%へと30ベーシスポイント上昇した。2年物はさらに顕著で、3.38%から3.75%へと40ベーシスポイント上昇している。一方、WTI原油は67ドルから約37%も上昇している。

これらの動きが何を意味しているか。債券市場が示唆しているのは、インフレがまだ粘着的であり、FRBの政策余地が市場が想定するほど大きくないということだ。特に2年物利回りの上昇は、金利引き下げの期待が実現しないリスクを明確に示している。

原油価格の高騰も同じメッセージを発している。もし本当に地政学的対立が解決に向かっているなら、原油は既に大きく下落していているはずだ。しかし現実はそうではない。高い水準で推移し続けているのは、市場が株式ほど楽観的ではないことの証だ。

株式市場が現在価格に織り込んでいるのは、実にユートピア的なシナリオである。インフレが急速に鎮静化し、FRBが予定通り金利を引き下げ、企業利益が安定し、中東の対立が本格的に解決される。すべてが完璧に進む世界だ。

だが、この上昇の大部分はファンダメンタルズではなく、モメンタムによって推進されている。「乗り遅れたくない」という取引行動が相場を押し上げているだけで、基本的なロジックは変わっていない。

異なる資産クラス間でこうした乖離が生じた時、真のリスクは誰が正しいかではなく、その乖離がどう修正されるかにある。現在、二つの道しかない。一つは、停戦合意が成立し、原油が70ドル付近まで下落し、FRBが金利引き下げの余地を得て、株式市場の見方が正当化される道。もう一つは、これらが起こらず、株式が債券と原油が示す現実に引き戻される道だ。

今のところ、bonds市場も原油市場も株式に近づく兆しはない。むしろ株式がそれらと整合するには下落が必要に見える。次のCPI発表は5月12日。3.5%を超えれば、2026年の金利引き下げというナラティブはほぼ終わる。

この位置で追加ポジションを取ることは、すべてが最高の方向に進むと賭けることと同じだ。戦争がスムーズに終結し、インフレがコントロール可能に保たれ、企業利益が安定する。複数の条件がすべて同時に成立しなければならない。どれか一つでも大きくズレれば、市場の下方調整は急速かつ激しくなる。

歴史的高値の近辺で追い求めるよりも、忍耐強く待つ方が賢明だと考える。長期シグナルが買いを示すまで、戦略に従って段階的にポジションを増やしていく。二大資産クラスに静かに否定されたmove を追うことは、risks に見合わない。