著者｜孫寧郁

編集｜江舟

上場してわずか三ヶ月の量化派（02685.HK）は、経営陣の動揺と株価の暴落という二重の打撃に直面している。

運営経路の高度な重複

2026年3月初旬、量化派のコア経営陣が突如大規模な人事異動を行い、元CTO、非常勤取締役が次々と辞任し、90年代生まれの越境EC従事者とMITロボティクス博士が空席のコアポストに急遽就任した。

人事異動が正式に決定する前に、株価は急落を始め、10日余りで腰折れの兆候を見せた。具体的には、3月10日の取引内最高株価43.360香港ドルから、3月28日の取引中最低20.080香港ドルまで下落し、市場価値は大きく蒸発した。

画像出典：wind

今回の暴落の主な原因は、直接的に事業のコンプライアンス危機にある。3月13日、金融監督管理総局はリスク警告を発し、ショッピング分割払い、回収キャッシュアウトを伴う違法な貸付モデルを指摘し、量化派傘下の羊小咩商城や関連の便利荔卡包の運営経路と高度に重複している。

現時点で、黒猫プラットフォームの「羊小咩」に関する苦情は3.1万件超に達し、商品プレミアム、高金利分割、キャッシュ誘導がユーザーの集中した不満点となり、資本市場の信頼度は急速に低下している。

この危機は、量化派が長年にわたり「仮面を変える」ことで展開してきた隠れたリスクの集中爆発とも言える。2014年、同社は助貸商品「信用钱包」で事業を開始し、ローン仲介を基盤に業界に足場を築いた。2017年に米国株に挑戦したが、その頃はキャッシュローンの厳しい規制により撤退を余儀なくされた。

規制回避のため、2020年に商品名を羊小咩に変更し、消費者向けECプラットフォームに偽装した。8年の磨き上げと5回の上場申請、さらに2回の株式再編を経て、外部には助貸事業を完全に切り離したと宣伝していたが、2025年11月に香港証券取引所に上場を果たした。

このIPOは血を流すような上場と呼ばれ、総調達額は1.31億香港ドルで、そのうち9割以上が上場コストに充てられ、最終的な純調達額はわずか1237万香港ドルだった。高額な優先株の償還債務（18億元）を解消するために、あえて自己資金を投入して上場を実現したのだ。

経営の困難は未解決のまま

招股書によると、2025年5月時点で、量化派の純資産は7.7億元のマイナスであり、長期的に資金不足に陥っている状態だ。上場は一時的に債務返済の圧力を緩和したに過ぎず、根本的な経営危機は解決されていない。

ECの外殻を剥ぐと、量化派の核心的な収益ロジックは依然として高粗利の助貸事業にある。羊小咩は同社の売上の90%以上を占め、約8割の注文が分割払いに依存している。過去の金融仲介事業の毛利率は最高99.2%に達し、伝統的なECをはるかに超える高収益を誇った。

この運営全体はグレーな閉ループを形成しており、ユーザーは便利荔卡包でクレジットを獲得し、その後羊小咩で高値で注文し、第三者の回収業者を通じて低価格でキャッシュアウトする仕組みだ。実測例では、同じデジタル製品でも羊小咩のプレミアムは30%以上超え、表面上の分割利率は合法的に見えるが、実際にユーザーがキャッシュアウトした後の総合的な資金調達コストはすでに24%を超え、司法保護のラインを突破している。

同社は株式の切り離しを完了したと宣言しているが、事業の流入・流出や資金の融資は深く結びついており、関連企業の株式や法人も秘密裏に交錯している。いわゆる「完全な剥離」は表面的な操作に過ぎない。

また、ユーザー登録後に頻繁にキャッシュアウトの迷惑メールが届き、プラットフォームは正確な情報漏洩の脆弱性について説明できず、コンプライアンスに関する議論は引き続き拡大している。

量化派の危機は、助貸業界全体の転換の縮図でもある。新たな助貸規制の施行や、2026年の最新融資コスト明示政策の導入により、商品プレミアムや隠れた利息・手数料、非公式なキャッシュアウトなどのアービトラージ手法は、規制当局によって正確に封じ込められている。

シナリオの支援不足

以前、多くの助貸プラットフォームが分割商城に集中し、高額な価格設定と連動した分割払い、回収チャネルの連携に頼り、高金利の貸付を行っていた。核心は、助貸の超高利益率を享受したい欲求にあった。

しかし、今や規制は透過的な取り締まりを開始し、事業の実態を厳しく調査し、支払いチャネルを封鎖し、重点的な排除を進めている。このようなグレーなモデルの生存空間は縮小し続け、業界は大規模な再編を迎えている。単に仮面を変えて規制を回避する道はもはや通用しない。

客観的に見れば、量化派は月間アクティブユーザー数百万を蓄積し、成熟した流量運用とアルゴリズム推薦能力を持つ。下層の消費分割領域においても、一定の流量価値を有している。しかし、その価値は不法なキャッシュアウトモデルに依存しており、実際のECシナリオの支援は乏しい。

長期的なトレンドとして、消費者金融業界は行動規制を優先し、ライセンスを持ち、シナリオが実体を伴い、利息・手数料が透明なプラットフォームだけが生き残れる。現状、同社が推進する越境ECやAI技術の転換ストーリーは、一見華やかだが、致命的な短所に直面している。資金調達額の少なさ、長期的な資金不足の財務状況は、新技術の研究開発や新たな事業展開を支える力に乏しい。

現時点で、量化派のコンプライアンス面では、事業が規制のリスクラインに触れ、いつでも処罰や上場地位への影響を受ける可能性がある。財務面では、キャッシュフローの圧迫と資金不足により、資金の裏付けなしに事業の転換は困難だ。

経営面では、収益は違法な分割事業に大きく依存し、事業構造は単一で脆弱だ。さらに、経営陣の頻繁な交代、ブランドの評判崩壊、ユーザーの流出が続き、今後の展望は不透明だ。

キャッシュローンから分割商城へ、五度の再申請から血を流す上場へ、規制のギリギリを泳ぎ続ける時代は終わった。ルーチンを徹底的に排除し、コンプライアンス本来のビジネスに立ち返らなければ、量化派は最終的に規制と資本市場の両方から見捨てられるだろう。

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