> 株式投資は金麒麟のアナリストによる調査レポートを見ればよい。権威的で、専門的で、タイムリーで、包括的。潜在的なテーマのチャンスを掘り起こすのをお手伝いします！ 出所：チェン・グー投資戦略 要約 最近、美伊以（イラン・イスラエル）戦争のエスカレート傾向があり、原油の中核価格（ベースライン）が上方に移動し、新たな高値リスクに向かっています。最新情報では美伊以が協議を達成する可能性も示されていますが、短期的には世界の金融市場がなお不確実性に直面する可能性があります。私たちが以前述べた「ボラティリティを抑える」という考え方のとおり、リスク資産は短期的にも、まず防御・保護を重視し、そのうえで中期のチャンスに対して忍耐強く配置する必要があります。構造面では3つの手掛かりに注目します。原油に相対的に敏感でない低ボラティリティのリターンドリブン（低ボラ利回り）、「エネルギー安全保障」、および景気が強い業種です。重点注目業種：新エネルギーの産業チェーン、革新薬、銀行、石炭、半導体装置/PCB、光通信/海外の計算（算力）、旅行・観光地など。 原油価格が持続的に上昇し、企業の利益と流動性の見通しをさらに攪乱する可能性がある 最近、ブレント原油現物が140米ドル/バレルを突破し、美伊以戦争開始前比でほぼ倍になり、2022年のロシア・ウクライナ紛争時の高値を上回りました。新たな原油価格の中核水準で、かつ上方リスクが残る環境のもとでは、次の外部市場リスク、外需（輸出需要）の下振れリスク、そして流動性の波及が、再び現れる可能性があります。歴史的に見ると、原油価格が上がり始めた初期には、PPI（生産者物価指数）が上昇し、中国の製造業はコスト優位により利益が改善し、依然高位にある可能性があります。利益ドライブによって株式市場が強くなります。一方、原油が緩やかに上昇し、その間に世界経済が上向き、外需が回復し、国内輸出が増え、企業利益が上向くこともあります。ただし、原油価格が高すぎると、海外で金融政策の引き締めが起こりやすく、外需が落ち込み、場合によっては景気後退につながる恐れがあります。 原油コストは各業界へどのように波及するのか？現段階で注目すべき業界は？ 私たちは2020年の投入産出表に基づき、各部門の「石油が完全に消費される係数」と「影響力係数」を計算し、コスト圧力を測定します。さらに感応度係数を得て、各業界の集中度を添えて各部門の値上げ（順価）能力を測定します。そのうえで各部門を申万の2/3級業界に対応づけた後、5つのカテゴリに分類しました。1）直接恩恵：石油・ガスの採掘。2）代替恩恵：石炭の採掘、石炭化学、新エネルギー。3）高消費・強い順価（原油の中核水準が異なれば影響も異なる）：非鉄金属、精製、石油化学、農化製品、民爆製品（爆薬・爆発物）、道路貨物輸送など。4）高消費・低順価（最も損失を受ける）：ガス、航空・空港/海運港湾（オイル運搬は除く）/倉庫物流/宅配、繊維・アパレル（繊維製造/衣料/住居向け繊維等）、ゴム、ガラス/装飾建材（例：陶磁器、レンガ、耐火材料など）、インフラ建設。5）不感応：電力、銀行、通信サービス、医薬、必需消費、サービス消費、景気が良いテクノロジーなど。現段階では、原油価格が100米ドル/バレル以上、あるいはさらに高い中核水準に到達すると、高消費・強い順価ロジックは弱まり、さらには損失へ転じる可能性があります。短期は1）と5）のカテゴリの資産に重点を置き、中期は2）のカテゴリの資産に注目します。その中でも、医薬、AI算力、旅行及び観光地は、注目度を引き上げることができます。 「米国例外論」から「中国例外論」へ 中期の視点から見て、海外のエネルギー危機が継続し、それが欧米経済の停滞・高インフレ（スタグフレーション）を継続させるなら、中国の株式市場にはなお例外的な粘り強さがある可能性が高いです。1970年代を参照すると、持続するスタグフレーションの中で、米国の株式市場は長く低迷しました。日本は産業転換（自動車/半導体などの急成長）、省エネ技術、そして労働組合などの独自要因により勝ち、日株は変動による押し戻しの後に長期の強気相場（長牛）へはっきりと移行し、米国株を大きく上回りました。今回のエネルギー危機に直面する中で、中国のエネルギーの自主的な転換は、世界のエネルギー安全保障に解決策を提供し、数多くの産業が世界競争力のある製品を持ち、それらが高いコストパフォーマンスを備えています。内需市場にも広い余地があります。さらに政策にはなお相当の余地があり、底線思考のもとでは、外部の荒波を経験したとしても、私たちはA株の中期に依然として自信を持っています。 【リスク提示】内需政策の効果が想定より低い、関税の上乗せが大幅に想定超、地政学的な衝突の攪乱が想定超など 1 原油価格の中核水準が再び引き上がり、企業の利益と流動性の見通しをさらに攪乱する可能性がある 最近、ブレント原油現物が140米ドル/バレルを突破し、美伊以戦争開始前比でほぼ倍になり、2022年のロシア・ウクライナ紛争時の高値を上回りました。4月2日、トランプ大統領のテレビ演説で強硬なシグナルが出され、「今後2〜3週間以内にイランに対して非常に猛烈な攻撃を行う」と明確に表明しました。これにより原油が急速に値上がりし、とりわけブレント原油現物価格は4月2日に140米ドル/バレルを突破し、2022年のロシア・ウクライナ紛争時の高値を上回りました。また、Polymarketによる美伊以戦争の終了時期への賭けも不断に後ろへずれており、4月5日時点では投資家の約83%が少なくとも4月末まで続くと賭けています。 原油価格の中核水準が上方に移り、新高値へ向かうリスクがある環境では、次の外部市場リスク、外需（輸出需要）下振れリスク、流動性の伝達が再び起こる可能性があります。歴史的に見ると、原油価格が上昇し始めた初期には、PPIが上昇し、中国の製造業はコスト優位により利益が改善し、または高位にとどまります。利益が株式市場を押し上げ、株式市場は強くなります。原油が緩やかに上昇し、その間に世界経済が上向き、外需が回復し、国内輸出が上昇すれば、企業利益も上向きます。しかし原油が高すぎる場合、海外で金融政策の引き締めが起こりやすく、外需が回落し、さらには景気後退につながります。 直近で米国株と日韓（日本・韓国）株に段階的な反発が見られ、とりわけ日韓株は4月1日の1日反発幅がいずれも5%を超えました。しかし一方で、S&Pグローバルが先週金曜日に発表したデータによると、米国のサービス業購買担当者景気指数（PMI）は2月の51.7から3月の49.8へ下落し、2023年1月以来初めて縮小（収縮）区間に入りました。これはそれまでの初期値51.1を大きく下回り、スタグフレーション（高インフレと景気停滞）への懸念が高まっています。「原油価格が上がる→インフレが上がる→FRBが利下げを停止し、場合によっては利上げ」の可能性に直面し、米国債の利回りも最近明確に上昇しています。私たちは、現状の美伊以戦争のエスカレーション、原油の中核水準の引き上げ、かつ新高値へ向かうリスクがある局面では、米国株と日韓株は、利益の下方修正やバリュエーション（株価評価）の収縮に関する織り込みがまだ十分ではないと考えます。短期の反発の後に再び調整する確率は顕著に上がっており、次の外部市場リスクも国内へ波及する可能性があります。 国内の3月PMIは大幅に回復しましたが、「インフレ（胀）」の影響も現れ始めており、3月の仕入価格の上昇幅が工場出荷価格の上昇幅をはるかに上回っています。今後、外需が局所的に回落する局面があっても、原油価格がなお高い水準で続く場合、企業の利益の業績にブレーキがかかる可能性があります。 以上を踏まえると、私たちが以前述べた「ボラティリティを抑える」という考え方のとおり、リスク資産は短期的にも、防御・保護を重視したうえで、中期のチャンスに向けて忍耐強くポジションを組む必要があります。 2 原油コストは各業界へどのように伝導するのか？現在の環境で注目すべき業界は？ 私たちは2020年の投入産出表に基づき、各部門の石油完全消耗係数と影響力係数を計算し、コスト圧力を測定します。感応度係数を得たうえで、各業界の集中度を添えて各部門の順価（値上げ）能力を測ります。各部門を申万の2/3級業界に対応させた後、5つのカテゴリに分けます： 1）直接受益：石油・ガスの採掘。自らがエネルギー供給側であり、同時に石油完全消耗係数が低い。感応度係数が高く、業界集中度も高く、強い価格決定力と下流での順価能力を持ちます。 2）代替受益：石炭の採掘、石炭化学（コークスⅡ/化学原料などの部門に分散）、新エネルギー（電池/乗用車などの業界に分散）。自身の石油依存度は相対的に低く、原油価格の上昇がコストを大きく押し上げることはありませんが、その製品の競争力や価格の中核水準を引き上げます。また、強い必需性と順価能力を備えているため、高い原油価格環境下で利益が改善できます。 3）高消耗、強順価（原油の中核が異なれば影響も異なる）：非鉄金属、精製、油化工（プラスチック、合成樹脂、塗料・顔料、化学繊維などを含む）、農化制品（感応度係数が低いのは、下流が単一である一方、必需性が強いため）、民爆制品、公路貨運など。石油依存度が高く、完全消耗係数は一般に9%を超え、感応度係数は1を超えます。下流での順価度が比較的高く、原油が穏やかに上昇する時期（例：80米ドル/バレル以下）にはコストが有効に伝導します。しかし原油が80米ドル/バレルを超え、さらには100米ドル/バレルを超えると、順価能力は明らかに弱まり、場合によっては受損に転じます。 4）高消耗、低順価（最も損なわれる）：ガス、航空・空港/海運港湾（オイル運搬は除く）/倉庫物流/宅配、繊維アパレル（繊維製造/衣類/住居用繊維など）、ゴム、ガラス/装飾建材（例：陶磁器、レンガ、耐火材料など）、インフラ（例：インフラの市政工事、基礎建設など）。完全消耗係数は一般に9%を超え、感応度係数は1未満、または政策による上限価格（例：ガス）があります。順価能力が低く、原油価格の上昇は直接的に企業の毛利率を圧迫します。高い原油価格環境下で最も損なわれるのがこのセクターです。 5）不敏感：電力、銀行、通信サービス、医薬（医療サービス/化学製薬など）、必選消費（例：白酒/食品加工/飲料・乳製品など）、サービス消費（例：ホテル・飲食/旅行及び観光地など）、景気が良いテクノロジー（例：部品/通信設備など）など。石油完全消耗係数は概して低く、コスト側からの原油上昇による打撃は小さめです。需要は必需で、弱い景気循環、あるいは独立した産業の景気ロジックを持ち、利益の安定性が強く、高い原油価格環境下では、顕著なインフレ耐性と防御属性を示します。 さらに、石油依存度が高い業種ごとに、原油中核の異なる区間における毛利率の変化を見ることで、3）および4）カテゴリの順価能力の変化を直感的に把握することができます。3つの極めて高い原油価格区間を選び、近い順から遠い順にそれぞれ、22Q1—ブレント原油先物価格の四半期平均（以下同、下同）で79.7米ドル/バレルから22.9%上昇して97.9米ドル/バレル、11Q1—87.4米ドル/バレルから20.8%上昇して105.7米ドル/バレル、08Q2—96.3米ドル/バレルから27.5%上昇して122.8米ドル/バレルとなり、多くの業種で毛利率が損なわれます。次に、3つの原油が緩やかに上昇する区間を選び、近い順から遠い順にそれぞれ、21Q1—45.3米ドル/バレルから35.5%上昇して61.3米ドル/バレル、16Q2—35.2米ドル/バレルから33.6%上昇して47.0米ドル/バレル、09Q2—45.8米ドル/バレルから30.7%上昇して59.9米ドル/バレルで、多くの業種はコストを通常どおり伝導できます。 具体的に見ると、非鉄金属の鉱山採掘・選鉱、精製、プラスチック/塗料・顔料/化学繊維、公路貨運など、多くの第3）カテゴリの資産は、原油が緩やかに上昇している時期には順価能力が良好で、コスト伝導はスムーズですが、原油の中核が100米ドル/バレル以上になると、順価能力は弱まる、あるいは機能しなくなり、毛利率が明確に下滑します。 現段階では、原油価格が100米ドル/バレル以上、さらにはそれより高い中核水準に到達するにつれ、高消費・強順価ロジックは弱まり、場合によっては損失へ転じます。短期は1）と5）のカテゴリの資産に重点を置き、中期は2）のカテゴリの資産に注目します。その中でも、第5）カテゴリの資産のうち、電力/水務や銀行のように明確にインフレ耐性を持つ安定セクターを除けば、医薬（利益予測が明確に引き上げられる）、景気テクノロジーのAI算力（光モジュール、光通信など通信設備の利益予測が明確に引き上げられる、またPCB/半導体では値上げが明確）など、可選消費の中では旅行・観光地/ホテルなど（春休みと清明節が重なり、旅行の熱気が明確に上昇し、メーデー/夏休みへの強い期待につながる）は、注目度をさらに高めることができます。 3 「米国例外論」から「中国例外論」へ 中期の視点から見ると、海外のエネルギー危機が継続して欧米の経済が継続的にスタグフレーション（滞胀）となるなら、中国の株式市場にはなお例外的な粘り強さがある可能性が高いです。1970年代を参照すると、持続する滞胀の中で米国株は低迷が続きました。日本は産業転換（自動車/半導体などの活況）、省エネ技術、そして労働組合（賃金—インフレのスパイラルを断ち切る）などの独自要因により勝ち、日株は変動によるリバウンド後に長期の強気相場へ抜け出し、明確に米国株を上回りました。現在のエネルギー危機において、中国のエネルギーの自主的な転換は、世界のエネルギー安全保障に解決策を提供でき、多数の産業は世界競争力のある製品を備え、それらは高いコストパフォーマンスを持っています。内需市場にもなお広い余地があり、政策にも依然としてかなりの余地があります。底線思考のもとでは、外部の荒波を経験しても、私たちはA株の中期に引き続き自信を持っています。 リスク分析 1）内需政策の効果が想定を下回る：その後の国内の不動産販売、投資、新規着工などのデータがなかなか回復せず、信用が弱い場合、インフラ着工が想定を下回り、インフレが低迷し続け、消費が明確な追い風にならず、企業利益の増速が継続的に低下し、経済の回復が最終的に誤りだと証明されるなら、全体市場の動きは圧力を受け、過度に楽観的な価格設定の見通しは修正を迫られるでしょう。 2）関税の上乗せが大幅に想定超：もし米国が対中関税の上乗せ幅を市場予想よりもさらに上回り、同時に様々な制裁措置や威嚇手段を通じて中国产品が第三国経由のリボール（転売）貿易などのルートで米国に入ってくるのを阻止します。さらに、その後、金融摩擦を一段と強めたり、いわゆる「強制的な中概株の上場廃止」などが起きれば、中国の輸出、経済成長、金融市場に大きな負のショックを与え得ます。これがA株のファンダメンタルズと投資家のリスク選好に影響を及ぼします。3）地政学的な衝突の攪乱が想定超：もし美伊以の衝突が継続的にエスカレートし、中東地域の全面的な動揺を引き起こし、ホルムズ海峡の海上輸送が長期的に阻害され、国際原油価格が大幅に高騰し高水準で維持され、同時に世界のエネルギーとサプライチェーンの攪乱が加速し、危機回避のセンチメントが急速に広がるなら、国内のインフレ、企業コスト、外需環境に大きな圧力をかけ、A株の利益の基礎と市場のリスク選好を揺さぶる可能性があります。 新浪の声明：本ニュースは新浪の提携メディアからの転載です。新浪ウェブは、より多くの情報を伝える目的で本記事を掲載しており、その見解に同意するものではなく、また記事中の記述を裏付けるものでもありません。記事内容は参考目的に限り、投資助言を構成しません。投資家の皆さまがこれに基づいて行動する場合、そのリスクは投資家ご自身にあります。 大量の情報、精密な解釈は新浪財経APPで。
東方財富戦略陳果チーム：短期には依然として変動要因があり、忍耐強く良い機会を待つ
出所：チェン・グー投資戦略
要約
最近、美伊以（イラン・イスラエル）戦争のエスカレート傾向があり、原油の中核価格（ベースライン）が上方に移動し、新たな高値リスクに向かっています。最新情報では美伊以が協議を達成する可能性も示されていますが、短期的には世界の金融市場がなお不確実性に直面する可能性があります。私たちが以前述べた「ボラティリティを抑える」という考え方のとおり、リスク資産は短期的にも、まず防御・保護を重視し、そのうえで中期のチャンスに対して忍耐強く配置する必要があります。構造面では3つの手掛かりに注目します。原油に相対的に敏感でない低ボラティリティのリターンドリブン（低ボラ利回り）、「エネルギー安全保障」、および景気が強い業種です。重点注目業種：新エネルギーの産業チェーン、革新薬、銀行、石炭、半導体装置/PCB、光通信/海外の計算（算力）、旅行・観光地など。
原油価格が持続的に上昇し、企業の利益と流動性の見通しをさらに攪乱する可能性がある
最近、ブレント原油現物が140米ドル/バレルを突破し、美伊以戦争開始前比でほぼ倍になり、2022年のロシア・ウクライナ紛争時の高値を上回りました。新たな原油価格の中核水準で、かつ上方リスクが残る環境のもとでは、次の外部市場リスク、外需（輸出需要）の下振れリスク、そして流動性の波及が、再び現れる可能性があります。歴史的に見ると、原油価格が上がり始めた初期には、PPI（生産者物価指数）が上昇し、中国の製造業はコスト優位により利益が改善し、依然高位にある可能性があります。利益ドライブによって株式市場が強くなります。一方、原油が緩やかに上昇し、その間に世界経済が上向き、外需が回復し、国内輸出が増え、企業利益が上向くこともあります。ただし、原油価格が高すぎると、海外で金融政策の引き締めが起こりやすく、外需が落ち込み、場合によっては景気後退につながる恐れがあります。
原油コストは各業界へどのように波及するのか？現段階で注目すべき業界は？
私たちは2020年の投入産出表に基づき、各部門の「石油が完全に消費される係数」と「影響力係数」を計算し、コスト圧力を測定します。さらに感応度係数を得て、各業界の集中度を添えて各部門の値上げ（順価）能力を測定します。そのうえで各部門を申万の2/3級業界に対応づけた後、5つのカテゴリに分類しました。1）直接恩恵：石油・ガスの採掘。2）代替恩恵：石炭の採掘、石炭化学、新エネルギー。3）高消費・強い順価（原油の中核水準が異なれば影響も異なる）：非鉄金属、精製、石油化学、農化製品、民爆製品（爆薬・爆発物）、道路貨物輸送など。4）高消費・低順価（最も損失を受ける）：ガス、航空・空港/海運港湾（オイル運搬は除く）/倉庫物流/宅配、繊維・アパレル（繊維製造/衣料/住居向け繊維等）、ゴム、ガラス/装飾建材（例：陶磁器、レンガ、耐火材料など）、インフラ建設。5）不感応：電力、銀行、通信サービス、医薬、必需消費、サービス消費、景気が良いテクノロジーなど。現段階では、原油価格が100米ドル/バレル以上、あるいはさらに高い中核水準に到達すると、高消費・強い順価ロジックは弱まり、さらには損失へ転じる可能性があります。短期は1）と5）のカテゴリの資産に重点を置き、中期は2）のカテゴリの資産に注目します。その中でも、医薬、AI算力、旅行及び観光地は、注目度を引き上げることができます。
「米国例外論」から「中国例外論」へ
中期の視点から見て、海外のエネルギー危機が継続し、それが欧米経済の停滞・高インフレ（スタグフレーション）を継続させるなら、中国の株式市場にはなお例外的な粘り強さがある可能性が高いです。1970年代を参照すると、持続するスタグフレーションの中で、米国の株式市場は長く低迷しました。日本は産業転換（自動車/半導体などの急成長）、省エネ技術、そして労働組合などの独自要因により勝ち、日株は変動による押し戻しの後に長期の強気相場（長牛）へはっきりと移行し、米国株を大きく上回りました。今回のエネルギー危機に直面する中で、中国のエネルギーの自主的な転換は、世界のエネルギー安全保障に解決策を提供し、数多くの産業が世界競争力のある製品を持ち、それらが高いコストパフォーマンスを備えています。内需市場にも広い余地があります。さらに政策にはなお相当の余地があり、底線思考のもとでは、外部の荒波を経験したとしても、私たちはA株の中期に依然として自信を持っています。
【リスク提示】内需政策の効果が想定より低い、関税の上乗せが大幅に想定超、地政学的な衝突の攪乱が想定超など
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原油価格の中核水準が再び引き上がり、企業の利益と流動性の見通しをさらに攪乱する可能性がある
最近、ブレント原油現物が140米ドル/バレルを突破し、美伊以戦争開始前比でほぼ倍になり、2022年のロシア・ウクライナ紛争時の高値を上回りました。4月2日、トランプ大統領のテレビ演説で強硬なシグナルが出され、「今後2〜3週間以内にイランに対して非常に猛烈な攻撃を行う」と明確に表明しました。これにより原油が急速に値上がりし、とりわけブレント原油現物価格は4月2日に140米ドル/バレルを突破し、2022年のロシア・ウクライナ紛争時の高値を上回りました。また、Polymarketによる美伊以戦争の終了時期への賭けも不断に後ろへずれており、4月5日時点では投資家の約83%が少なくとも4月末まで続くと賭けています。
原油価格の中核水準が上方に移り、新高値へ向かうリスクがある環境では、次の外部市場リスク、外需（輸出需要）下振れリスク、流動性の伝達が再び起こる可能性があります。歴史的に見ると、原油価格が上昇し始めた初期には、PPIが上昇し、中国の製造業はコスト優位により利益が改善し、または高位にとどまります。利益が株式市場を押し上げ、株式市場は強くなります。原油が緩やかに上昇し、その間に世界経済が上向き、外需が回復し、国内輸出が上昇すれば、企業利益も上向きます。しかし原油が高すぎる場合、海外で金融政策の引き締めが起こりやすく、外需が回落し、さらには景気後退につながります。
直近で米国株と日韓（日本・韓国）株に段階的な反発が見られ、とりわけ日韓株は4月1日の1日反発幅がいずれも5%を超えました。しかし一方で、S&Pグローバルが先週金曜日に発表したデータによると、米国のサービス業購買担当者景気指数（PMI）は2月の51.7から3月の49.8へ下落し、2023年1月以来初めて縮小（収縮）区間に入りました。これはそれまでの初期値51.1を大きく下回り、スタグフレーション（高インフレと景気停滞）への懸念が高まっています。「原油価格が上がる→インフレが上がる→FRBが利下げを停止し、場合によっては利上げ」の可能性に直面し、米国債の利回りも最近明確に上昇しています。私たちは、現状の美伊以戦争のエスカレーション、原油の中核水準の引き上げ、かつ新高値へ向かうリスクがある局面では、米国株と日韓株は、利益の下方修正やバリュエーション（株価評価）の収縮に関する織り込みがまだ十分ではないと考えます。短期の反発の後に再び調整する確率は顕著に上がっており、次の外部市場リスクも国内へ波及する可能性があります。
国内の3月PMIは大幅に回復しましたが、「インフレ（胀）」の影響も現れ始めており、3月の仕入価格の上昇幅が工場出荷価格の上昇幅をはるかに上回っています。今後、外需が局所的に回落する局面があっても、原油価格がなお高い水準で続く場合、企業の利益の業績にブレーキがかかる可能性があります。
以上を踏まえると、私たちが以前述べた「ボラティリティを抑える」という考え方のとおり、リスク資産は短期的にも、防御・保護を重視したうえで、中期のチャンスに向けて忍耐強くポジションを組む必要があります。
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原油コストは各業界へどのように伝導するのか？現在の環境で注目すべき業界は？
私たちは2020年の投入産出表に基づき、各部門の石油完全消耗係数と影響力係数を計算し、コスト圧力を測定します。感応度係数を得たうえで、各業界の集中度を添えて各部門の順価（値上げ）能力を測ります。各部門を申万の2/3級業界に対応させた後、5つのカテゴリに分けます：
1）直接受益：石油・ガスの採掘。自らがエネルギー供給側であり、同時に石油完全消耗係数が低い。感応度係数が高く、業界集中度も高く、強い価格決定力と下流での順価能力を持ちます。
2）代替受益：石炭の採掘、石炭化学（コークスⅡ/化学原料などの部門に分散）、新エネルギー（電池/乗用車などの業界に分散）。自身の石油依存度は相対的に低く、原油価格の上昇がコストを大きく押し上げることはありませんが、その製品の競争力や価格の中核水準を引き上げます。また、強い必需性と順価能力を備えているため、高い原油価格環境下で利益が改善できます。
3）高消耗、強順価（原油の中核が異なれば影響も異なる）：非鉄金属、精製、油化工（プラスチック、合成樹脂、塗料・顔料、化学繊維などを含む）、農化制品（感応度係数が低いのは、下流が単一である一方、必需性が強いため）、民爆制品、公路貨運など。石油依存度が高く、完全消耗係数は一般に9%を超え、感応度係数は1を超えます。下流での順価度が比較的高く、原油が穏やかに上昇する時期（例：80米ドル/バレル以下）にはコストが有効に伝導します。しかし原油が80米ドル/バレルを超え、さらには100米ドル/バレルを超えると、順価能力は明らかに弱まり、場合によっては受損に転じます。
4）高消耗、低順価（最も損なわれる）：ガス、航空・空港/海運港湾（オイル運搬は除く）/倉庫物流/宅配、繊維アパレル（繊維製造/衣類/住居用繊維など）、ゴム、ガラス/装飾建材（例：陶磁器、レンガ、耐火材料など）、インフラ（例：インフラの市政工事、基礎建設など）。完全消耗係数は一般に9%を超え、感応度係数は1未満、または政策による上限価格（例：ガス）があります。順価能力が低く、原油価格の上昇は直接的に企業の毛利率を圧迫します。高い原油価格環境下で最も損なわれるのがこのセクターです。
5）不敏感：電力、銀行、通信サービス、医薬（医療サービス/化学製薬など）、必選消費（例：白酒/食品加工/飲料・乳製品など）、サービス消費（例：ホテル・飲食/旅行及び観光地など）、景気が良いテクノロジー（例：部品/通信設備など）など。石油完全消耗係数は概して低く、コスト側からの原油上昇による打撃は小さめです。需要は必需で、弱い景気循環、あるいは独立した産業の景気ロジックを持ち、利益の安定性が強く、高い原油価格環境下では、顕著なインフレ耐性と防御属性を示します。
さらに、石油依存度が高い業種ごとに、原油中核の異なる区間における毛利率の変化を見ることで、3）および4）カテゴリの順価能力の変化を直感的に把握することができます。3つの極めて高い原油価格区間を選び、近い順から遠い順にそれぞれ、22Q1—ブレント原油先物価格の四半期平均（以下同、下同）で79.7米ドル/バレルから22.9%上昇して97.9米ドル/バレル、11Q1—87.4米ドル/バレルから20.8%上昇して105.7米ドル/バレル、08Q2—96.3米ドル/バレルから27.5%上昇して122.8米ドル/バレルとなり、多くの業種で毛利率が損なわれます。次に、3つの原油が緩やかに上昇する区間を選び、近い順から遠い順にそれぞれ、21Q1—45.3米ドル/バレルから35.5%上昇して61.3米ドル/バレル、16Q2—35.2米ドル/バレルから33.6%上昇して47.0米ドル/バレル、09Q2—45.8米ドル/バレルから30.7%上昇して59.9米ドル/バレルで、多くの業種はコストを通常どおり伝導できます。
具体的に見ると、非鉄金属の鉱山採掘・選鉱、精製、プラスチック/塗料・顔料/化学繊維、公路貨運など、多くの第3）カテゴリの資産は、原油が緩やかに上昇している時期には順価能力が良好で、コスト伝導はスムーズですが、原油の中核が100米ドル/バレル以上になると、順価能力は弱まる、あるいは機能しなくなり、毛利率が明確に下滑します。
現段階では、原油価格が100米ドル/バレル以上、さらにはそれより高い中核水準に到達するにつれ、高消費・強順価ロジックは弱まり、場合によっては損失へ転じます。短期は1）と5）のカテゴリの資産に重点を置き、中期は2）のカテゴリの資産に注目します。その中でも、第5）カテゴリの資産のうち、電力/水務や銀行のように明確にインフレ耐性を持つ安定セクターを除けば、医薬（利益予測が明確に引き上げられる）、景気テクノロジーのAI算力（光モジュール、光通信など通信設備の利益予測が明確に引き上げられる、またPCB/半導体では値上げが明確）など、可選消費の中では旅行・観光地/ホテルなど（春休みと清明節が重なり、旅行の熱気が明確に上昇し、メーデー/夏休みへの強い期待につながる）は、注目度をさらに高めることができます。
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「米国例外論」から「中国例外論」へ
中期の視点から見ると、海外のエネルギー危機が継続して欧米の経済が継続的にスタグフレーション（滞胀）となるなら、中国の株式市場にはなお例外的な粘り強さがある可能性が高いです。1970年代を参照すると、持続する滞胀の中で米国株は低迷が続きました。日本は産業転換（自動車/半導体などの活況）、省エネ技術、そして労働組合（賃金—インフレのスパイラルを断ち切る）などの独自要因により勝ち、日株は変動によるリバウンド後に長期の強気相場へ抜け出し、明確に米国株を上回りました。現在のエネルギー危機において、中国のエネルギーの自主的な転換は、世界のエネルギー安全保障に解決策を提供でき、多数の産業は世界競争力のある製品を備え、それらは高いコストパフォーマンスを持っています。内需市場にもなお広い余地があり、政策にも依然としてかなりの余地があります。底線思考のもとでは、外部の荒波を経験しても、私たちはA株の中期に引き続き自信を持っています。
リスク分析
1）内需政策の効果が想定を下回る：その後の国内の不動産販売、投資、新規着工などのデータがなかなか回復せず、信用が弱い場合、インフラ着工が想定を下回り、インフレが低迷し続け、消費が明確な追い風にならず、企業利益の増速が継続的に低下し、経済の回復が最終的に誤りだと証明されるなら、全体市場の動きは圧力を受け、過度に楽観的な価格設定の見通しは修正を迫られるでしょう。
2）関税の上乗せが大幅に想定超：もし米国が対中関税の上乗せ幅を市場予想よりもさらに上回り、同時に様々な制裁措置や威嚇手段を通じて中国产品が第三国経由のリボール（転売）貿易などのルートで米国に入ってくるのを阻止します。さらに、その後、金融摩擦を一段と強めたり、いわゆる「強制的な中概株の上場廃止」などが起きれば、中国の輸出、経済成長、金融市場に大きな負のショックを与え得ます。これがA株のファンダメンタルズと投資家のリスク選好に影響を及ぼします。3）地政学的な衝突の攪乱が想定超：もし美伊以の衝突が継続的にエスカレートし、中東地域の全面的な動揺を引き起こし、ホルムズ海峡の海上輸送が長期的に阻害され、国際原油価格が大幅に高騰し高水準で維持され、同時に世界のエネルギーとサプライチェーンの攪乱が加速し、危機回避のセンチメントが急速に広がるなら、国内のインフレ、企業コスト、外需環境に大きな圧力をかけ、A株の利益の基礎と市場のリスク選好を揺さぶる可能性があります。
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