智通财经APPによると、過去数週間、マイクロン・テクノロジー（MU.US）の株価は引き続き激しい値動きを続けている。業績発表を控えた期待の高まる局面で株価は史上最高値まで急騰したが、その後数日で大幅に下落した。今回の下落（リバウンド）の逆風要因は同時に積み上がっているが、市場の反応はやや過大に見える可能性があり、この銘柄はすぐに上昇トレンドへ再び戻るだろう。この相場局面の中で、多くの人が「メモリ業界の循環（サイクル）時代は終わった」と主張している。人工知能（AI）からの構造的需要が業界を下支えすると考え、「今回は違う」とさえ言い、さらにマイクロン・テクノロジーを「次の英伟达」と呼ぶ人までいる。マイクロン・テクノロジー、SK海力士、サムスン電子の売上高と利益はいずれも爆発的な伸びを示しているにもかかわらず、メモリ業界はこれまでと同様に周期性を有している。理由は極めて単純だ。メモリ業界が周期性を持つのは、そのサービスが向けられる最終市場にも周期性があるからである。スマートフォン、パーソナルコンピュータ（PC）、プロセッサーはいずれもこのカテゴリに含まれる。ただし、それらの製品が市場に登場した当初から周期的だったわけではない。最初に市場へ出たとき、需要の上限は想像を絶するほど高いように見えた。ところが競合が参入し、技術がコモディティ化するにつれ、人々が気づく前に市場では供給過剰が発生し、価格が暴落した。したがって、「AIは周期化しない」という考え方は短絡的だ。AIがまだ周期性を示していないのは、存在している期間がまだ十分に長くなく、下落局面のサイクルを経験していないからにすぎない。しかし、だからといって将来、周期化が起こらないとは限らない。こうした見方は単なる言葉の違いに聞こえるかもしれないが、この点を区別することは重要だ。というのも現在、多くの投資家がマイクロン・テクノロジーを買い、「次の英伟达」を取りに行こうとしている一方で、そこに気づいていないからだ。すなわち、過去の歴史が何度も証明してきたように、その銘柄は需要のショックによって大幅に下落するリスクを常に抱えている。メモリ生産の固定費は非常に高く、増産には通常、数年単位の計画と建設が必要となる。これは、マイクロン・テクノロジーおよび韓国の同業他社が「機動力の高い（フレキシブルな）会社」という形態からは大きくかけ離れていることを意味する。したがって、マイクロン・テクノロジーに投資する際の鍵は、「メモリ製造がいまだ周期的なのか」という点を議論することではない。重要なのは、現在の上昇局面がいつ下落局面へ転じるのかを見極めることだ。その文脈で、マイクロン・テクノロジーの最新の決算は極めて重要になる。第2四半期の決算では、HBM売上（クラウドストレージ部門に計上）が大幅に増加し、粗利率を74%まで押し上げた一方で、前四半期比の増加幅は「わずか」約800ベーシスポイントだった。さらに同社の他の事業セグメントを見ると、非AI市場では粗利率の上昇がより顕著で、コアのデータセンター事業（OEMデータセンター顧客）の粗利率はAIの売上と同じく74%に達しており、モバイルおよびクライアント（消費事業）はさらに500ベーシスポイント上回っている。自動車および組み込み（オートモーティブおよびエンベデッド）事業も明確な伸びを示した。そのため、HBMが需給を引き締め不足（ショート）を押し上げているとしても、出荷量の観点からは、DRAMとNANDの価格上昇のほうがマイクロン・テクノロジーの非AI事業により大きな利益をもたらす。これは理にかなっている。HBMの顧客はそもそも高値で支払っているため、価格の変動幅が小さい。一方、DDR4のような製品は製造コストが極めて低く、今は非常に高い価格で販売できている。一部の超過需要を取り込むため、マイクロン・テクノロジーおよび韓国のメモリメーカーは支出を増やしている。マイクロン・テクノロジーは第2四半期に50億ドルの資本支出の投入を約束している（それでも、調整後フリーキャッシュフローは約70億ドル近い）。しかし不足が深刻化する中で、「三巨頭」は依然として増産のペースをかなり緩やかに保っている。数十年にわたる業界の好況と不況の経験が教えている最善の戦略は、需要が狂気じみた水準にまで達していても、供給を段階的かつ慎重に増やすことだからだ。こうした様子見の戦略により、メモリ業界は価格の崩壊を引き起こすことなく需給バランスを実現し、過度に早い段階で再び底へ落ち込むことを回避できる。同時に、彼らは驚異的な利益を得ることになる。マイクロン・テクノロジーは以下の業績ガイダンスを示している。第3四半期の売上高の中央値は335億ドル（前年同期比+260% / 前四半期比+40%）、粗利率は約81%、非GAAPの1株当たり利益（EPS）の中央値は19.15ドル（前四半期比+57%）。このような予測を、ちょうど歴史的な水準の四半期を経験した直後でも提示できていることは、不足の程度が極めて深刻であることを示している。さらに、価格上昇にもかかわらず需要が依然として非常に強いことも意味している。81%の粗利率は、英伟达よりも高い！数年前の（2023年）時点で、マイクロン・テクノロジーが3四半期連続でマイナスの粗利率を記録していたことを考えると、にわかには信じがたい。この決算は、マイクロン・テクノロジーの強気ロジックをほぼすべて織り込んでいる。現在の進行ペースに従えば、同社は今後4四半期で1株当たり約60ドルの利益を稼ぐ可能性がある。ちなみに、これは株価収益率（PER）が約6倍程度しかないことに相当する。しかし、このような好成績にもかかわらず、投資家は「良い材料の確定（利確）」を選んだ。決算発表後の翌営業日、マイクロン・テクノロジーの株価は8%以上下落した。利益確定の感情が、事業の実績を上回った。続いて、中东战争が勃発し、ホルムズ海峡が閉鎖され、原油価格が急騰し、資金がディフェンシブ（防衛的）な銘柄へ向かったことで、売りがさらに加速した。市場全体がリスクオフの局面に入り、高β株が売られてより安全な資産へ資金が移動する中で、マイクロン・テクノロジーは再び追加の売り圧力に直面した。マクロ面の圧力に加えて、過去1週間ほどの間にいくつかのネガティブなニュースも出ており、主にグーグル（GOOGL.US）が新たに発表した量子化アルゴリズムTurboQuantに関するものだ。同アルゴリズムは、AIプロセッサー内のキー・バリュー（「KV」）キャッシュの速度を、数桁引き上げられると主張している。現時点で、AIプロセッサーにおけるほとんどのメモリは主に2つの用途に使われている。1)KVキャッシュ、2)モデルの重み（モデルウェイト）。したがってロジックは、KVキャッシュの効率が改善すれば、チップメーカーが顧客の要求を満たすために必要なメモリ量が減るというものだ。これを受けて今週、DRAM価格は5%以上下落している。市場が、これが将来の需要に何を意味するのかを見積もり始めたからだ――ただし、中东の紛争が継続していることやインフレ懸念も、同じく今回の下落を後押ししている可能性がある。では、このようなメモリ性能の向上は、総ビット需要を減らし、マイクロン・テクノロジーの成長見通しを損なうのだろうか？この問いに答えるには、現実世界の事例を見るのがよい。最も典型的なのは、いわゆる「ジェボンズのパラドックス」の起源だ。19世紀後半、有名なスコットランドの発明家ジェームズ・ワットが高効率な蒸気機関を発明し、単位のエネルギー出力を得るのに必要な石炭の量を大幅に減らした。当時の一般的な見方では、効率が向上すれば石炭消費は減少するはずだった。しかし実際はその逆だった。石炭がより安く、より入手しやすくなったことで、むしろ長期的に総需要の増加を押し上げた。この概念は「誘発需要（誘導需要）」と呼ばれ、本質的には、ある資源のコストが下がると、その消費がむしろ増えることを意味する。超大規模のクラウド企業がすでに数千億ドル規模のAIの資本支出を約束している以上、今後何年にもわたり、メモリ需要は必然的に高水準を維持する。より安いメモリによって、彼らが既存の計画に満足することはない。むしろ需要をさらに刺激する。なぜなら、彼らは皆、AIの軍拡競争で勝ち取ろうとしているからだ。したがってTurboQuantはマイクロン・テクノロジーのネガティブな触媒ではなく、むしろ将来的にこの時点を振り返って、メモリ分野の「民主化の瞬間」と捉えられる可能性がある。つまり、現在ほぼすべてのHBM出荷量を占めている大手テック企業以外の参加者も、市場に参入できるようになるということだ。総じて言えば、現在の上昇局面が続き、場合によっては加速する中で、マイクロン・テクノロジーは短期から中期にかけて市場を上回る成績を収める見通しだ。今後数四半期は、生産能力の拡張が段階的に売上高と純利益を押し上げるだろう。仮に非常に高い価格が下落し、さらに新しいウェハ工場の稼働率が低下して、粗利率が次四半期の見込みである80%以上の水準から落ちたとしてもだ。長期の観点では、マイクロン・テクノロジーは最終的にやはり、次の下落局面の「被害者」になると予想されている。AIは、これまでのあらゆる長期的なテクノロジーのトレンドと同様に、いずれ周期段階に入るからだ。この転換点は短期的には訪れないが、この銘柄を保有するということは、次のショックに対して常に高い警戒心が必要であることでもある。しかし現時点では、マイクロン・テクノロジーは現在の株価水準でもなお好材料視されており、強い業績が継続的に示され、中东の緊張が緩和するにつれて、株価は引き続き上昇すると見込まれている。
多重の悪材料が投げ込まれて美光テクノロジー(MU.US)の株価が崩れたが、堅固なファンダメンタルズの支えにより、下値を固めて上昇トレンドに再び戻る
智通财经APPによると、過去数週間、マイクロン・テクノロジー（MU.US）の株価は引き続き激しい値動きを続けている。業績発表を控えた期待の高まる局面で株価は史上最高値まで急騰したが、その後数日で大幅に下落した。今回の下落（リバウンド）の逆風要因は同時に積み上がっているが、市場の反応はやや過大に見える可能性があり、この銘柄はすぐに上昇トレンドへ再び戻るだろう。
この相場局面の中で、多くの人が「メモリ業界の循環（サイクル）時代は終わった」と主張している。人工知能（AI）からの構造的需要が業界を下支えすると考え、「今回は違う」とさえ言い、さらにマイクロン・テクノロジーを「次の英伟达」と呼ぶ人までいる。マイクロン・テクノロジー、SK海力士、サムスン電子の売上高と利益はいずれも爆発的な伸びを示しているにもかかわらず、メモリ業界はこれまでと同様に周期性を有している。理由は極めて単純だ。メモリ業界が周期性を持つのは、そのサービスが向けられる最終市場にも周期性があるからである。
スマートフォン、パーソナルコンピュータ（PC）、プロセッサーはいずれもこのカテゴリに含まれる。ただし、それらの製品が市場に登場した当初から周期的だったわけではない。最初に市場へ出たとき、需要の上限は想像を絶するほど高いように見えた。ところが競合が参入し、技術がコモディティ化するにつれ、人々が気づく前に市場では供給過剰が発生し、価格が暴落した。したがって、「AIは周期化しない」という考え方は短絡的だ。AIがまだ周期性を示していないのは、存在している期間がまだ十分に長くなく、下落局面のサイクルを経験していないからにすぎない。しかし、だからといって将来、周期化が起こらないとは限らない。
こうした見方は単なる言葉の違いに聞こえるかもしれないが、この点を区別することは重要だ。というのも現在、多くの投資家がマイクロン・テクノロジーを買い、「次の英伟达」を取りに行こうとしている一方で、そこに気づいていないからだ。すなわち、過去の歴史が何度も証明してきたように、その銘柄は需要のショックによって大幅に下落するリスクを常に抱えている。メモリ生産の固定費は非常に高く、増産には通常、数年単位の計画と建設が必要となる。これは、マイクロン・テクノロジーおよび韓国の同業他社が「機動力の高い（フレキシブルな）会社」という形態からは大きくかけ離れていることを意味する。
したがって、マイクロン・テクノロジーに投資する際の鍵は、「メモリ製造がいまだ周期的なのか」という点を議論することではない。重要なのは、現在の上昇局面がいつ下落局面へ転じるのかを見極めることだ。その文脈で、マイクロン・テクノロジーの最新の決算は極めて重要になる。第2四半期の決算では、HBM売上（クラウドストレージ部門に計上）が大幅に増加し、粗利率を74%まで押し上げた一方で、前四半期比の増加幅は「わずか」約800ベーシスポイントだった。さらに同社の他の事業セグメントを見ると、非AI市場では粗利率の上昇がより顕著で、コアのデータセンター事業（OEMデータセンター顧客）の粗利率はAIの売上と同じく74%に達しており、モバイルおよびクライアント（消費事業）はさらに500ベーシスポイント上回っている。自動車および組み込み（オートモーティブおよびエンベデッド）事業も明確な伸びを示した。
そのため、HBMが需給を引き締め不足（ショート）を押し上げているとしても、出荷量の観点からは、DRAMとNANDの価格上昇のほうがマイクロン・テクノロジーの非AI事業により大きな利益をもたらす。これは理にかなっている。HBMの顧客はそもそも高値で支払っているため、価格の変動幅が小さい。一方、DDR4のような製品は製造コストが極めて低く、今は非常に高い価格で販売できている。
一部の超過需要を取り込むため、マイクロン・テクノロジーおよび韓国のメモリメーカーは支出を増やしている。マイクロン・テクノロジーは第2四半期に50億ドルの資本支出の投入を約束している（それでも、調整後フリーキャッシュフローは約70億ドル近い）。しかし不足が深刻化する中で、「三巨頭」は依然として増産のペースをかなり緩やかに保っている。数十年にわたる業界の好況と不況の経験が教えている最善の戦略は、需要が狂気じみた水準にまで達していても、供給を段階的かつ慎重に増やすことだからだ。
こうした様子見の戦略により、メモリ業界は価格の崩壊を引き起こすことなく需給バランスを実現し、過度に早い段階で再び底へ落ち込むことを回避できる。同時に、彼らは驚異的な利益を得ることになる。マイクロン・テクノロジーは以下の業績ガイダンスを示している。第3四半期の売上高の中央値は335億ドル（前年同期比+260% / 前四半期比+40%）、粗利率は約81%、非GAAPの1株当たり利益（EPS）の中央値は19.15ドル（前四半期比+57%）。このような予測を、ちょうど歴史的な水準の四半期を経験した直後でも提示できていることは、不足の程度が極めて深刻であることを示している。さらに、価格上昇にもかかわらず需要が依然として非常に強いことも意味している。81%の粗利率は、英伟达よりも高い！数年前の（2023年）時点で、マイクロン・テクノロジーが3四半期連続でマイナスの粗利率を記録していたことを考えると、にわかには信じがたい。
この決算は、マイクロン・テクノロジーの強気ロジックをほぼすべて織り込んでいる。現在の進行ペースに従えば、同社は今後4四半期で1株当たり約60ドルの利益を稼ぐ可能性がある。ちなみに、これは株価収益率（PER）が約6倍程度しかないことに相当する。
しかし、このような好成績にもかかわらず、投資家は「良い材料の確定（利確）」を選んだ。決算発表後の翌営業日、マイクロン・テクノロジーの株価は8%以上下落した。利益確定の感情が、事業の実績を上回った。続いて、中东战争が勃発し、ホルムズ海峡が閉鎖され、原油価格が急騰し、資金がディフェンシブ（防衛的）な銘柄へ向かったことで、売りがさらに加速した。市場全体がリスクオフの局面に入り、高β株が売られてより安全な資産へ資金が移動する中で、マイクロン・テクノロジーは再び追加の売り圧力に直面した。
マクロ面の圧力に加えて、過去1週間ほどの間にいくつかのネガティブなニュースも出ており、主にグーグル（GOOGL.US）が新たに発表した量子化アルゴリズムTurboQuantに関するものだ。同アルゴリズムは、AIプロセッサー内のキー・バリュー（「KV」）キャッシュの速度を、数桁引き上げられると主張している。現時点で、AIプロセッサーにおけるほとんどのメモリは主に2つの用途に使われている。1)KVキャッシュ、2)モデルの重み（モデルウェイト）。したがってロジックは、KVキャッシュの効率が改善すれば、チップメーカーが顧客の要求を満たすために必要なメモリ量が減るというものだ。これを受けて今週、DRAM価格は5%以上下落している。市場が、これが将来の需要に何を意味するのかを見積もり始めたからだ――ただし、中东の紛争が継続していることやインフレ懸念も、同じく今回の下落を後押ししている可能性がある。
では、このようなメモリ性能の向上は、総ビット需要を減らし、マイクロン・テクノロジーの成長見通しを損なうのだろうか？
この問いに答えるには、現実世界の事例を見るのがよい。最も典型的なのは、いわゆる「ジェボンズのパラドックス」の起源だ。19世紀後半、有名なスコットランドの発明家ジェームズ・ワットが高効率な蒸気機関を発明し、単位のエネルギー出力を得るのに必要な石炭の量を大幅に減らした。当時の一般的な見方では、効率が向上すれば石炭消費は減少するはずだった。しかし実際はその逆だった。石炭がより安く、より入手しやすくなったことで、むしろ長期的に総需要の増加を押し上げた。
この概念は「誘発需要（誘導需要）」と呼ばれ、本質的には、ある資源のコストが下がると、その消費がむしろ増えることを意味する。超大規模のクラウド企業がすでに数千億ドル規模のAIの資本支出を約束している以上、今後何年にもわたり、メモリ需要は必然的に高水準を維持する。より安いメモリによって、彼らが既存の計画に満足することはない。むしろ需要をさらに刺激する。なぜなら、彼らは皆、AIの軍拡競争で勝ち取ろうとしているからだ。したがってTurboQuantはマイクロン・テクノロジーのネガティブな触媒ではなく、むしろ将来的にこの時点を振り返って、メモリ分野の「民主化の瞬間」と捉えられる可能性がある。つまり、現在ほぼすべてのHBM出荷量を占めている大手テック企業以外の参加者も、市場に参入できるようになるということだ。
総じて言えば、現在の上昇局面が続き、場合によっては加速する中で、マイクロン・テクノロジーは短期から中期にかけて市場を上回る成績を収める見通しだ。今後数四半期は、生産能力の拡張が段階的に売上高と純利益を押し上げるだろう。仮に非常に高い価格が下落し、さらに新しいウェハ工場の稼働率が低下して、粗利率が次四半期の見込みである80%以上の水準から落ちたとしてもだ。
長期の観点では、マイクロン・テクノロジーは最終的にやはり、次の下落局面の「被害者」になると予想されている。AIは、これまでのあらゆる長期的なテクノロジーのトレンドと同様に、いずれ周期段階に入るからだ。この転換点は短期的には訪れないが、この銘柄を保有するということは、次のショックに対して常に高い警戒心が必要であることでもある。しかし現時点では、マイクロン・テクノロジーは現在の株価水準でもなお好材料視されており、強い業績が継続的に示され、中东の緊張が緩和するにつれて、株価は引き続き上昇すると見込まれている。