【導入】センシティブ期間の増資！明陽智能は買収対象の出来はどの程度？
見習い記者 劉墨
投資15億ポンドのスコットランド沖合風力発電プロジェクトが英国政府により却下されたことを受け、明陽智能（601615）は市場から広く注目されている。中国の洋上風力発電のリーダーとして、明陽智能は大規模な投資で洋上風力発電プロジェクトを手がけることで知られている。今回のプロジェクトが却下されたことについて、明陽智能は3月27日現在、上記プロジェクトに資金を投入していないと述べている。
実際に、市場で明陽智能の真の論点となっているのは、1月23日に公表された関連取引の買収スキームであり、そのスキームは対象が損失を抱えているだけでなく、センシティブ期間における増資行為も含んでいる。
センシティブ期間の増資
1月23日、明陽智能は、発行株式および現金で資産を取得し、あわせて付随する資金調達を行う株式募集（関連取引）に関する予備案を公表し、取引相手から合計で中山徳華チップの100%の持分を、株式を発行し現金を支払う形で取得し、あわせて35名を超えない特定投資家に対して株式を発行して付随資金を募集することを計画した。なお、資産を購入するための株式の発行価格は14.46元/株である。
明陽智能の最新の開示情報によると、今回の休止（停止）前に重大資産再編の検討が開始された時期は2026年1月8日からであり、1月23日に予備案が開示されたことで終了している。この期間は「インサイダー情報センシティブ期間」に該当する。
図一：
注目すべきは、センシティブ期間中において、買収対象である中山徳華チップ会社が1月21日に一度増資を完了したことだ。国有資本の背景を持つ安徽徽元および中山国元投資は、それぞれ出資額226.37万元、132.05万元により、中山徳華チップ会社の2.31%および1.35%の持分を取得した。同時に、明陽智能が公表した予備案によれば、安徽徽元および中山国元投資は今回の買収において現金方式で退出し、株式交換方式で明陽智能株を保有するのではない。
図二：1月21日 中山徳華チップの新株主が工商登録の変更を完了
長期にわたり資本市場における重大資産再編を注視しているある投資銀行担当者は、記者の取材に対し、対象会社がセンシティブ期間に増資したことはインサイダー取引を意味しない。なぜなら、それは上場会社の株式を直接売買するものではないからだと述べた。ただし、対象会社の今回の増資は上場会社の買収案件のセンシティブ期間内に発生しており、時系列では買収公告と極めて高い一致がある。したがって、この増資の動機、価格の公正性、意思決定の独立性はいずれも注目に値し、特にこの種の増資は通常、対象会社の評価額への保証を暗に含んでいる。
対象会社の直近の増資は2022年7月であり、明確なアーン・アンド・バーン（条件付き勝負）契約がある。対象会社は2026年12月31日までに適格なIPOを実現するか、適格な逆さ買収（マージャー）上場を行うか、適格な企業全体の売却を実施しなければならない。そうでなければ、対象会社の大株主である瑞徳創業、または指定された第三者が買い戻し義務を負うことになる。今回も増資に際してアーン・アンド・バーン契約は締結されているが、実質としては、新規株主が現金方式で上場会社に対し、増資で取得したばかりの対象会社持分を売却しているため、短期アービトラージ（裁定）の特性がより明確だ。
中山徳華チップの出来はどの程度？
なぜ対象会社は4年間増資しなかったのに、買収公告の48時間前に増資を完了したのか。損失状態のもとで、新規株主はなぜ素早く参入するのに敢えてできたのか。現金での買収手配を事前に知っていたのではないか？
まずは、中山徳華チップが実際にどのような企業なのかを見てみよう。
明陽智能が開示した情報によると、中山徳華チップは2015年8月27日に設立され、登録資本金は9790.416万元で、実質的な支配者は張超である。張超は同時に明陽智能の取締役および副総裁も務めており、明陽智能の実質的な支配者である張伝衛の近親者でもある。
紹介によると、中山徳華チップの主要製品には、砒化ガリウム太陽電池のエピタキシャル（外延）ウェハ、硬質および軟質の砒化ガリウム太陽電池チップ、太陽アレイや太陽ウイングなどが含まれる。太陽電池のエピタキシャルウェハの技術を備え、電源システムの設計、製造、検証、ならびに保障までの全プロセス能力を持つ。電源システムの生産品質とコストを全プロセスで管理でき、また迅速な対応とカスタマイズ開発の優位性も備える。明陽智能は、同社のエピタキシャルウェハおよび電源チップはすでに量産供給を実現しており、電源システム製品は複数のタスクに配備されて検証も完了していると述べている。顧客は複数の有名メーカーに及ぶ。
しかし、中山徳華チップの財務データは、上述の製品が持つ競争力を十分に示していない。
2024年および2025年1〜9月において、同社の実現した売上高はそれぞれ5297.87万元、9059.69万元であり、純利益はそれぞれ-4257.50万元、-2022.62万元だった。下流顧客は非常に集中しており、その主要顧客Aは、2023年、2024年および2025年1〜9月において、それぞれ売上高の94.35%、92.64%、70.30%を占めた。
図三：
図四：中山徳華チップの主要顧客との提携状況
明陽智能は、現段階では下流顧客の受注がまだ大規模に増えていないため、対象会社の売上規模は小さく、かつ生産ラインの建設および研究開発への投資を継続して強化していることから、報告期間内に対象会社は損失を抱えており、短期的には対象会社に持続的で安定した収益能力がまだ備わっていないと述べた。下流産業の急速な発展に伴い、対象会社の収益能力は改善する見通しだ。
現時点では、明陽智能の今回の取引に関わる資産の関連する監査、評価、法律面でのデューデリジェンス等の作業はまだ進行中であり、取引当事者はまだ正式な取引契約を締結していない。
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敏感期増資！明陽智能の買収対象の質はどの程度か？
【導入】センシティブ期間の増資！明陽智能は買収対象の出来はどの程度？
見習い記者 劉墨
投資15億ポンドのスコットランド沖合風力発電プロジェクトが英国政府により却下されたことを受け、明陽智能（601615）は市場から広く注目されている。中国の洋上風力発電のリーダーとして、明陽智能は大規模な投資で洋上風力発電プロジェクトを手がけることで知られている。今回のプロジェクトが却下されたことについて、明陽智能は3月27日現在、上記プロジェクトに資金を投入していないと述べている。
実際に、市場で明陽智能の真の論点となっているのは、1月23日に公表された関連取引の買収スキームであり、そのスキームは対象が損失を抱えているだけでなく、センシティブ期間における増資行為も含んでいる。
センシティブ期間の増資
1月23日、明陽智能は、発行株式および現金で資産を取得し、あわせて付随する資金調達を行う株式募集（関連取引）に関する予備案を公表し、取引相手から合計で中山徳華チップの100%の持分を、株式を発行し現金を支払う形で取得し、あわせて35名を超えない特定投資家に対して株式を発行して付随資金を募集することを計画した。なお、資産を購入するための株式の発行価格は14.46元/株である。
明陽智能の最新の開示情報によると、今回の休止（停止）前に重大資産再編の検討が開始された時期は2026年1月8日からであり、1月23日に予備案が開示されたことで終了している。この期間は「インサイダー情報センシティブ期間」に該当する。
図一：
注目すべきは、センシティブ期間中において、買収対象である中山徳華チップ会社が1月21日に一度増資を完了したことだ。国有資本の背景を持つ安徽徽元および中山国元投資は、それぞれ出資額226.37万元、132.05万元により、中山徳華チップ会社の2.31%および1.35%の持分を取得した。同時に、明陽智能が公表した予備案によれば、安徽徽元および中山国元投資は今回の買収において現金方式で退出し、株式交換方式で明陽智能株を保有するのではない。
図二：1月21日 中山徳華チップの新株主が工商登録の変更を完了
長期にわたり資本市場における重大資産再編を注視しているある投資銀行担当者は、記者の取材に対し、対象会社がセンシティブ期間に増資したことはインサイダー取引を意味しない。なぜなら、それは上場会社の株式を直接売買するものではないからだと述べた。ただし、対象会社の今回の増資は上場会社の買収案件のセンシティブ期間内に発生しており、時系列では買収公告と極めて高い一致がある。したがって、この増資の動機、価格の公正性、意思決定の独立性はいずれも注目に値し、特にこの種の増資は通常、対象会社の評価額への保証を暗に含んでいる。
対象会社の直近の増資は2022年7月であり、明確なアーン・アンド・バーン（条件付き勝負）契約がある。対象会社は2026年12月31日までに適格なIPOを実現するか、適格な逆さ買収（マージャー）上場を行うか、適格な企業全体の売却を実施しなければならない。そうでなければ、対象会社の大株主である瑞徳創業、または指定された第三者が買い戻し義務を負うことになる。今回も増資に際してアーン・アンド・バーン契約は締結されているが、実質としては、新規株主が現金方式で上場会社に対し、増資で取得したばかりの対象会社持分を売却しているため、短期アービトラージ（裁定）の特性がより明確だ。
中山徳華チップの出来はどの程度？
なぜ対象会社は4年間増資しなかったのに、買収公告の48時間前に増資を完了したのか。損失状態のもとで、新規株主はなぜ素早く参入するのに敢えてできたのか。現金での買収手配を事前に知っていたのではないか？
まずは、中山徳華チップが実際にどのような企業なのかを見てみよう。
明陽智能が開示した情報によると、中山徳華チップは2015年8月27日に設立され、登録資本金は9790.416万元で、実質的な支配者は張超である。張超は同時に明陽智能の取締役および副総裁も務めており、明陽智能の実質的な支配者である張伝衛の近親者でもある。
紹介によると、中山徳華チップの主要製品には、砒化ガリウム太陽電池のエピタキシャル（外延）ウェハ、硬質および軟質の砒化ガリウム太陽電池チップ、太陽アレイや太陽ウイングなどが含まれる。太陽電池のエピタキシャルウェハの技術を備え、電源システムの設計、製造、検証、ならびに保障までの全プロセス能力を持つ。電源システムの生産品質とコストを全プロセスで管理でき、また迅速な対応とカスタマイズ開発の優位性も備える。明陽智能は、同社のエピタキシャルウェハおよび電源チップはすでに量産供給を実現しており、電源システム製品は複数のタスクに配備されて検証も完了していると述べている。顧客は複数の有名メーカーに及ぶ。
しかし、中山徳華チップの財務データは、上述の製品が持つ競争力を十分に示していない。
2024年および2025年1〜9月において、同社の実現した売上高はそれぞれ5297.87万元、9059.69万元であり、純利益はそれぞれ-4257.50万元、-2022.62万元だった。下流顧客は非常に集中しており、その主要顧客Aは、2023年、2024年および2025年1〜9月において、それぞれ売上高の94.35%、92.64%、70.30%を占めた。
図三：
図四：中山徳華チップの主要顧客との提携状況
明陽智能は、現段階では下流顧客の受注がまだ大規模に増えていないため、対象会社の売上規模は小さく、かつ生産ラインの建設および研究開発への投資を継続して強化していることから、報告期間内に対象会社は損失を抱えており、短期的には対象会社に持続的で安定した収益能力がまだ備わっていないと述べた。下流産業の急速な発展に伴い、対象会社の収益能力は改善する見通しだ。
現時点では、明陽智能の今回の取引に関わる資産の関連する監査、評価、法律面でのデューデリジェンス等の作業はまだ進行中であり、取引当事者はまだ正式な取引契約を締結していない。
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