国泰海通：沃什氏の指名、連邦準備制度の独立性の変化と米国債への戦略的対応

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国泰海通証券 研究

レポート概要：変わる沃什の政策スタンス、不変のFRB（米連邦準備制度）の独立性をめぐるジレンマ。米国債は防御を優先し、デュレーションは中立、ボラティリティを抑えましょう。

1．　FRB（米連邦準備制度）の交代に注目：金融政策と米国債市場の先行き

1.1　FRB交代前後の歴史的な法則の振り返り：金融政策と債券市場の局面の変化

歴史的な経験から見ると、FRB議長の交代が債券市場に与える影響は主に、利回りのボラティリティの増加、カーブの形状調整、リスク・プレミアムの再評価という3つの側面に表れます。交代の前後6〜12か月は、通常、政策の不確実性が最も高い時期です。市場は新任議長の政策スタンス、コミュニケーションのスタイル、そして独立性に疑念を抱きやすく、この不確実性は直接、債券市場のボラティリティ上昇と流動性プレミアム拡大へと転化します。

利回りの推移を見ると、交代期間の債券市場の動きには明確な「シナリオ依存」特性が現れます。2006年のグリーンスパン〜バーナンキ交代時、10年物米国債利回りは交代前後3か月の変動レンジがわずか30ベーシスポイントで、政策の継続性が強いことを示しました。2014年のバーナンキ〜イエレン交代はQE終了の初期局面にあたり、10年物利回りは交代前の2.7%から年末にかけて3.0%へ上昇し、市場が政策正常化の道筋を改めて価格付けしたことを反映しています。2018年のイエレン〜パウエル交代時は景気が強くインフレも戻ってきており、10年物利回りは2.4%から3.2%へ急速に上昇。カーブのフラット化の傾向が加速し、新任議長が段階的な利上げを継続してカーブが逆イールドになりかねないとの懸念が市場に広がりました。

カーブの形状面では、交代はしばしば期間スプレッドの構造的な調整を引き起こします。歴史データによれば、新任議長が市場に「ハト派（鸽派）」として解釈される場合、短期は利下げ期待の抑制を受けやすく、カーブは急になりやすい。一方、「タカ派（鹰派）」と見なされる場合、長期はインフレ懸念でより速く上昇し、カーブはまず急になってからフラットになります。2018年のパウエル就任後に利上げを継続したことで、2s10sスプレッドは50ベーシスポイントから20ベーシスポイント以内へ縮小し、最終的に2019年に逆イールドとなり、FRBが利下げへ転じることを迫りました。この「交代→政策期待→カーブ調整→政策の軌道修正」というフィードバック・ループは、歴史上何度も見られます。

リスク・プレミアムの面では、交代期間中の国債ボラティリティ指数（MOVE Index）は平均で15〜25%上昇し、市場が政策パスの見方でより大きく割れていることを示します。新任議長がFRB内部出身、または前任の政策枠組みを継承する場合、プレミアム上昇は相対的に穏やかです。逆に、外部人材で政治色が濃い場合、市場の独立性への懸念が明確に期限プレミアムと流動性プレミアムを押し上げます。2018年のパウエルは外部人材でしたが政策の継続性は強く、MOVE指数は一時的に急騰した後に下落しました。対照的に1979年のウォルカー就任後の急進的な転換では、債券市場のボラティリティが高水準の状態で2年近く続きました。

2026年の交代環境はさらに複雑です。インフレの粘着性、利下げの一時停止、地政学リスクと関税政策が絡み合い、さらにトランプがFRBの独立性に対して継続的に圧力をかけることが加わり、市場は新任議長の政策スタンスに対して極めて敏感になります。

1.2　ケビン・ウォッシュという人物：職歴と政策主張

ケビン・ウォッシュ（Kevin Warsh）は現在55歳で、「ウォール街−ホワイトハウス−FRB」の三領域をまたぐ典型的な精鋭です。職業人生はモルガン・スタンレーのM&A部門から始まり、1995〜2002年は副社長兼エグゼクティブ・ディレクターを務めました。2002年にブッシュ政権に入り、ホワイトハウス国家経済会議の執行書記および大統領の経済政策特別補佐として、国内の金融・銀行・証券の規制政策を担当し、政府および独立した金融規制機関の首席連絡役も担いました。2006年2月、ブッシュが彼をFRB理事に指名し、当時35歳で同機関史上最年少の理事となり、2011年3月まで在任しました。在任中、FRBのG20代表、アジアの経済体特使、そして行政理事（人事と財務管理の責任者）を務めました。金融危機の際はバーナンキ内部のサークルのメンバーで、中央銀行とウォール街のCEOの“仲介役”を担いました。FRBを離れた後、ウォッシュはスタンフォード経営大学院の客員研究員、フーバー研究所の著名な客員研究員となり、イングランド銀行向けに金融政策改革レポートを書きました。このレポートでは、その内容が英国議会に採択されることを提案しています。

政策スタンスについて、ウォッシュは「バランスシート（資産・負債）ハト派（资产负债表鹰派）」と「インフレ強硬派（通胀强硬派）」を断固として支持します。最近のインタビューで彼は、「インフレは政策選択であって外生ショックではない」と明確に述べ、FRB（サプライチェーンや地政学的対立ではなく）が2021〜2023年の高インフレに対して全面的に責任を負うべきだと指摘しました。彼の中心的な批判は「自満症（complacency）」に焦点を当てています。彼はFRBが「大緩和（大きな緩和）」の時代にインフレはもう死んだと誤認し、2010〜2020年の安定期に刺激策を十分に離脱できなかったため、本当の危機（パンデミック）が到来した際に、より多くのレッドラインを突破する事態を余儀なくされ、インフレの“禍の種”をまいたと考えています。ウォッシュは、FRBが物価安定という中核ミッションから逸脱し、「機関のドリフト（institutional drift）」が起きているとして、「復興（復興）であって革命ではない」改革を必要とすると主張しています。

金融政策の運用面では、ウォッシュはかつて、急進的な縮小（QT）によって利下げの余地を作るべきだと主張していました。つまり、「紙幣を刷る回数を減らせば、利率はむしろより低くできる」という考えです。この戦略は、トランプの利下げ要求に対する妥協として解釈されていました。短期の利下げは許容しつつ、縮小によって流動性を回収して、インフレの再燃を防ぐというものです。ウォッシュは従来からQEの常態化に反対しており、2009年に失業率が9.5%の時点ですでに、FRBは緩和からの退出を始めるべきだと主張し、過剰準備金が予期せぬ信用の急増を招きかねないと警告していました。2010年のQE2の議論では「実質的な留保意見（実質性保留意见）」を示し、金融政策はすでに限界に達しており、追加の債券購入はインフレと金融安定のリスクをもたらし得ると考えていました。市場分析では、ウォッシュがFRBを率いるなら、より速い利上げペースとMBSの売却を促すことになり、将来にQEを始めるためのハードルを大きく引き上げ、債券の期間プレミアムの価格付けを引き下げるだろうと見られています。彼の政策理念の核心は、「FRBと財務省はそれぞれ役割を分担する」というものです。中央銀行は金利を担い、財務大臣は財政口座を担い、「新たな取り決め（新协议）」によって債務利息負担を解決し、これを曖昧に絡ませない。

1.3　ウォッシュの最近の金融政策スタンスの転換：インフレ・タカ派から「実務的なマネタリズム」へ

ウォッシュの最近の政策傾向には、伝統的なインフレ・タカ派から利下げ支持へと明確な転換が見られ、これが市場で激しい議論を呼んでいます。投資家は、彼が指名されれば利回り曲線が急になり、利上げ・タカ派としての歴史への懸念が反映されると予想していますが、一部の見方では、この転換は「信念ではなくシグナル」と解釈できるとしています。すなわち、候補者は指名前に立場を大統領の政策選好に合わせて調整することで、任命後の押し込みよりも戦略性が高く、「時勢に応じて行動できる者こそが英雄である（识时务者为俊杰）」ということです。

立場転換の理論的裏付けは主に2点に基づきます。第一は、AI駆動の反インフレ・ナラティブです。ウォッシュは2025年11月の『ウォール・ストリート・ジャーナル』のコラムで、AIが「強力な反インフレの力」として生産性を高め、米国の競争力を強化し、FRBが「今後数年のスタグフレーション（滞胀）の予測を捨てるべきだ」と強調しました。彼は、「労働者が稼ぎすぎるとインフレが起きる」という教条的な信念を批判し、インフレは「政府の過剰支出と過度の紙幣増刷」に起因するとして、労働市場の過熱ではないと位置づけています。第二は、「縮小に加えて利下げ」をセットにした政策コンビネーションです。ウォッシュは2025年7月に、バランスシートを大幅に縮小することで「実体経済にターボチャージャーを注入」でき、構造的な利下げ効果を実現すると述べ、「私たちは住宅の低迷局面にあり、30年物固定住宅ローン金利は7%近辺にある」と語っています。

しかし、市場はその転換の持続可能性に疑問を持っています。分析の大勢は、ウォッシュの「タカ派マネタリズム」のスタンスが、より慎重な政策のタイミングにつながり得ると指摘しています。注目すべきは、ウォッシュが2006〜2011年に在任していた期間で、金融危機が最も深刻だった局面でも利上げを求めていたことです。この、反インフレの本能と、現在利下げを支持する発言との間には明確な対比があります。もし2026年のインフレ指標が見込みどおりに低下しない、またはAIの生産性効果が実現されない場合、ウォッシュがタカ派の立場へ戻る確率は大きく上昇するでしょう。

1.4　トランプの「特異性（特殊性）」を考慮：FRB議長指名候補の独立性ジレンマ

トランプのFRBへの影響は、最初の任期の「ツイートによる圧力」から、第二任期の「制度的な改造」へと格上げされました。現在の理事会7席のうち3席は、トランプが指名した人物によるものです。第一任期に任命されたボーマン（Michelle Bowman）とウォラー（Christopher Waller）、そして2025年8月に就任したミラン（Stephen Miran）です。しかし、独立性の発現には顕著な分化があります。ボーマンとウォラーは2025年9月の会議で、ミランの急進的な利下げ50ベーシスポイントという要求に追随することを拒否し、パウエルと一致して投票しました。ハーバードの経済学者Jason Furmanはこれを「FRB独立性にとっての良いシグナル」と評価しています。これに対しミランの立場はホワイトハウスとの整合が非常に高いです。彼は2024年に他者と共著したマンハッタン研究所のレポートで、「FRB独立性は時代遅れである」と明確に主張し、大統領にはFRB当局者を好きなように解雇する権限があると提言しています。

この分化は、トランプの指名戦略が進化したことを示しています。第一任期では比較的、専門的な経歴や学術的スタンスが尊重されていました。ボーマンとウォラーは「ハト派」と見なされていても、技術官僚としての独立性を保っていました。第二任期では「政治的忠誠を優先」する方向に転じ、ミランの経済顧問としての背景と、彼が大統領の関税・減税政策を支持する姿勢が、指名基準が「政策スタンス」から「政治陣営」へと移ったことを示しています。トランプはさらに、司法省による調査を通じてボーマル（のような人物）への脅しを行い、バイデンが指名したクック（Lisa Cook）が住宅ローン詐欺に関与していると非難しました（クックは否認）。これはFRB112年の歴史上、大統領が理事を更迭しようと初めて試みた事例です。

とはいえ、ウォッシュの指名は、トランプがFRBへの影響を強めようとする論理とは異なって見えます。ミランが「大統領の伝声筒」としての役割を担うのとは別に、ウォッシュは「反体制（建制に反する）タカ派」です。彼が反対しているのは、FRBの過度な緩和や使命のドリフトであって、大統領の利下げ命令への服従ではありません。これにより、トランプの内部矛盾が生まれます。大統領が欲しているのは「早く利下げ、もっと利下げ」で成長を刺激し、債務の利息負担を軽減することです。一方でウォッシュが主張するのは「ゆっくり利下げ、すばやく縮小」でインフレを抑えることです。歴史は、強い議長が理事会の多数派を押し切り、反対票を孤立させて政策の方向を主導できることを示しています。グリーンスパンやウォルカーの任期中にも同様のことが起きました。ウォッシュが就任すれば、その「インフレ・ゼロ許容」の立場がボーマンとウォラーをタカ派陣営へ呼び戻し、逆にミラン型のハト派を周縁化するでしょう。その結果、FOMCの投票構図は「ハトとタカの均衡」から「タカ派が主導」へ移る可能性があります。

我々は、トランプが指名する際の選び方は、次の3点と関係している可能性があると考えます：

1）ウォッシュの態度が利下げ支持へ転じている。ウォッシュは2025年下半期以降、複数の公開の場で段階的に利下げを支持する立場へ移り、AI技術革命がもたらす生産性向上が供給制約を有効に緩和し、それによってより緩和的な金融政策の余地を生み出すと強調しています。こうした立場の変化は、それ以前に固守していたインフレ・タカ派のイメージと鮮明に対照を成しており、政策の思考がより実務的に調整されたことを示しています。

2）政策の信頼性と市場の安心感を高める。単なるハト派の発言とは異なり、ウォッシュのような技術進歩ロジックに基づく利下げ支持論は、利下げの信頼度と市場の信認維持の面でより説得力があり、トランプおよび財務長官ベッセントの支持を得やすいでしょう。この論述は、行政当局が掲げる経済成長の政策目標とも整合し、過度な緩和が招くインフレ懸念を過度に増幅させることも避けられます。

3）政策リスクの緩衝スペースを提供する。政治経済学の観点から見ると、FRBはトランプにとってなお重要な政策責任の分散メカニズムです。ウォッシュは金融政策の慎重さという専門的なベースを維持しつつ、ホワイトハウスの経済アジェンダに合わせるための政策上の柔軟性も確保しています。この「原則性と適応性」の微妙なバランスは、市場が抱く中央銀行独立性に対する基本的な信頼を維持すると同時に、経済政策の効果が見込みどおりでなかった場合にも、説明のための“後戻り”余地を提供し得ます。結果として、行政政策と金融政策のリスクを共に分担できます。

1.5　「ウォッシュ時代」のFRB政策の方向性：先行き展望

今後の政策を見据えると、ウォッシュが率いるFRBは主に3つの特徴を示す可能性があります：

1）独立性の逆説が増幅し、政策の不確実性がさらに高まる。トランプが「言うことを聞かないタカ派の議長」をどこまで許容できるかは不明です。歴史的な経験では、FRBの議長が就任すると、職業上の評判と機関の利益を踏まえて、次第に独立性を示すことが多い。2018年のパウエルとトランプの公然の対立はその前例です。パウエルもトランプが指名した人物であったにもかかわらず、就任後に従った利上げのパスが最終的にホワイトハウスの強い不満を招きました。ウォッシュがホワイトハウスから再び利下げを求められるような局面に遭遇すれば、その強硬な抵抗は、1970年代のニクソン−バーンズ（バーンズ）に関する対立の再現につながり得ます。その場合、債券市場は「政策の信頼性ディスカウント」と「政治的介入プレミアム」という二重のジレンマに直面することになります。

2）利下げパスは漸進的に収れんし、「先にハト、後でタカ」のリスク。ウォッシュの最新の発言から見ると、彼は金利政策に「柔軟な調整余地」を維持する必要を強調しており、利下げを継続することを明確に約束していません。1月の会合で金利を据え置くというシグナルに加え、ウォッシュが長年インフレリスクに警戒してきた事実を合わせると、2026〜2027年の利下げペースは大概率として明確に鈍化し、実際の利下げ幅は市場のこれまでの予想を大きく下回る可能性があります。さらに注目すべきは、ウォッシュが「先にハト、後でタカ」の政策軌道を示す可能性です。任期初期は、市場の予想を安定させ、職位を固めるため、比較的穏やかなシグナルを出すかもしれません。しかしFRBの体系内での発言権が強まるにつれ、独立性への立場が徐々に前面に出てくると考えられます。参考として2009年、失業率が9.5%の状況でも緩和からの退出を主張した歴史があり、もしインフレが反発する兆候が出るなら、ウォッシュが緊縮へ転じるハードルは市場の予想よりはるかに低い可能性があります。

3）急進的な縮小が債券市場の下支えを弱める。MBSの売却と国債の満期後に再投資しない動きが加速し、長期ゾーンの米国債はFRBの「暗黙の買い」が失われます。これにより、期間プレミアムと流動性プレミアムの双方が上昇します。

2．　FOMC（金融政策決定会合）の意思決定：利下げを一時停止し、インフレと経済の変化データ・見通しを様子見

2.1　FRBが利下げを一時停止する背景：政策バランスが再び「インフレ対策」へ傾く

FRBは1月28日のFOMC会議で、フェデラルファンド金利の目標レンジを3.5%-3.75%のまま据え置くことを決定しました。これは市場予想に沿っており、2025年9月に始まった利下げサイクルが正式に“停止”のボタンを押されたことを意味します。今回の決議は10票賛成を得ましたが、MiranとWallerの2人の委員が反対票を投じ、25ベーシスポイントの利下げを支持する傾向があった点に注目が必要です。これは内部で政策スタンスにまだ隔たりがあることを反映しています。

声明文の表現の変化から見ると、FRBの政策バランスは明らかにインフレ対策側へ傾いています。声明では、経済活動が堅調なペースで拡大しているとし、12月の声明に比べて成長見通しの評価を引き上げています。労働市場の記述は、「雇用成長の鈍化」から「雇用の伸びが低位で維持され、失業率には下げ止まりの兆候が見える」へ調整されました。これまでの「労働市場リスクの方がインフレリスクより大きい」という表現は削除されており、FOMCが二重の使命（雇用と物価安定）をどう天秤にかけているかが、より均衡に向かっていることを示しています。インフレの評価は「なお高止まり（somewhat elevated）」の判断を維持しており、コアPCEが2%目標へ収れんするプロセスが停滞していることを示唆しています。

先行きのガイダンスでは、声明は慎重な表現を継続し、明確な利下げバイアスを示す文言を削除しました。これは12月会合で示された、利下げペースの減速シグナルと一貫しています。市場はこれを、少なくとも上半期に政策として様子見を続ける立場だと解釈しています。声明は特に、経済見通しの不確実性が依然として高いことを強調しています。実質的には、関税政策の影響を定量化しにくいという婉曲的な表現であり、今後の政策調整に十分な柔軟性を確保するためです。

テクニカルな操作面では、FRBは準備預金金利（IORB）を3.65%に維持し、翌日物のリバースレポ金利（ON RRP）を3.5%に維持するとともに、満期となる元本は引き続き短期国債にのみ再投資しています。これは、縮小のプロセスが利下げの一時停止によって中止されていないことを反映しています。総合すると、今回の会合が発した中核シグナルは次の通りです。インフレの粘着性と経済の底堅さが同時に存在する状況の中で、FRBは「静観で対応」し、より多くのデータでインフレの下落パスを確認することを選び、少なくとも第2四半期までは利下げのタイミングを再評価する可能性は低い、という見通しです。

2.2　経済とインフレの見通し：成長の粘り強さとインフレの粘着性が併存

FRBの景気の基礎面に対する評価は、12月会合に比べて明確に上方修正されており、今回の据え置きを支えるコアになっています。実体経済面では、米商務省経済分析局（BEA）が公表した2025年の第3四半期GDPの改定値は、年率換算で4.4%となり、速報値から0.1ポイント引き上げられました。2023年の第3四半期以来の最強の成長です。前期比では、実質GDPは第2四半期の3.8%から第3四半期の4.4%へ加速。主因は、個人消費（寄与2.34ポイント）、輸出の反発（寄与1.00ポイント）、政府支出の回復です。注目すべきは、実質の最終販売（在庫変動を除く）の伸びが4.5%に達している点で、経済の内生的な力強さを示しており、在庫の積み上げによる「見かけの膨らみ」ではありません。

労働市場は過熱ではないものの下げ止まりを示す、絶妙なバランスになっています。米労働統計局（BLS）によれば、2025年12月の非農業部門の新規雇用者数はわずか5万人で、年間の累計増加は58.4万人。2024年の200万人の増加に比べると大幅に低い水準です。失業率は4.4%で維持され、2024年12月の4.1%からはわずかに上昇しましたが、一方で長期失業者数は前年同期比で39.7万人増加し、190万人。長期失業の比率も26.0%まで上昇しています。労働参加率と就業者比率はいずれも62.4%と59.7%で安定しており、労働の需給は均衡に向かっていることを示します。賃金の伸びは粘り強く、民間部門の平均時給は前年比で3.8%増。12月は前月比で0.3%上昇して37.02ドルとなり、消費の購買力を支えつつ、賃金—インフレのスパイラルを引き起こすほどには至っていません。

インフレのパスこそが、政策の最大の制約要因です。BEAのデータによれば、第3四半期のPCE価格指数とコアPCE価格指数はそれぞれ2.8%と2.9%上昇しており、いずれもFRBの2%目標を上回っています。CPIでは12月の前年比が2.7%で、複数の月にわたり2.7%〜2.9%のレンジで推移。コア・インフレの粘着性は明確です。声明は「インフレが2%目標に向けて進展している」という表現を削除し、「インフレはなお高い水準（somewhat elevated）」という表現に置き換えました。これは、インフレの低下プロセスが停滞していることを示唆します。最大の不確実性は関税政策です。トランプ政権の関税の発表は2025年下半期にCPIを数か月連続で押し上げており、ただしその幅は市場予想を下回っています。

総合すると、FRBは「成長の粘り強さとインフレの粘着性が併存する」という板挟みの局面に直面しています。経済データは利下げの停止を支えていますが、今後の政策調整に向けてデータ依存の余地は十分に確保されています。

3．　米国債の戦略提案：対称的な価格付け、双方向の防御

ウォッシュが指名を受け、利下げのパスの不確実性が明確に高まる局面では、資産配分は「利下げが終わる」という単一の賭けではなく、「対称的な価格付け、双方向の防御」を軸に組むべきです。デュレーションの観点では、組み合わせのデュレーションを中立で、やや右（長め）に寄せることを推奨します。具体的には：

1．　現在の金利がすでに明確に低下している一方で、インフレと政策パスには上方向のリスクが残っている状況では、デュレーションを過度に長期化する費用対効果は限られます。一方で、適度に3〜5年の範囲へ延ばすことは、「緩やかな利下げ」シナリオで利息収入（キャリー）とキャピタルゲインの総合収益を捉えやすくなります。

2．　カーブ戦略としては、「中間部で相対的にややロング、長期側は適度にディフェンス」という考え方を採用し、潜在的な急峻化と再びのフラット化という双方向リスクを両立させるのがよいでしょう。

3．　信用とスプレッドの観点では、全体のリスク許容度を中立に置いたうえで、適度に信用リスクのエクスポージャーを上向きにし、ファンダメンタルが堅実で、キャッシュフローの見通しが高く、財務レバレッジが穏やかな高格付けの信用債を優先し、利率や景気循環に対して極めて敏感な低格付け銘柄は避けることを推奨します。利率と景気の双方で不確実性が拡大する局面では、適度なデュレーションの寄与は信用ベータの寄与よりも優先すべきですが、組み合わせデュレーションは3〜5年の範囲内に抑え、デュレーションを過度に伸ばすことによる金利リスクへの過剰なエクスポージャーを回避してください。

4．　同時に、テールリスクへのヘッジとして、一定割合の変動利付債やインフレ連動債を状況に応じて組み入れることもできます。「インフレが再び上向き、政策がやむを得ずタカ派寄りになる」リスクに備えるためです。

5．　流動性管理では、現金および高流動性の短期債の比率を適度に引き上げ、今後の無リスク金利の再評価に対する機動性を確保します。運用面では、分割して組み入れ、ローリングで調整することで、データと政策の実装を見ながら進め、方向性に一度に集中投資することで生じるパス依存のリスクを避けます。

4．　リスク提示

市場のボラティリティが予想を上回って変動すること、経済データが予想を上回ること、地政学的な紛争が予想を上回って悪化すること、歴史的経験が機能しないこと。

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編集責任者：凌辰