新たな「サブプライム危機」？米国PEの「ソフトウェア業界の貸し出しエクスポージャー」は財務報告よりも大きい

米国のプライベートクレジット業界のソフトウェア業界に対する実際の貸出エクスポージャーは、開示レベルを大きく上回る可能性があります。

2月13日、ブルームバーグは7つの主要な商業開発会社（BDC）の数千件の保有ポジションを調査した結果、**少なくとも250件の投資、価値は90億ドルを超える貸付が、貸し手側にソフトウェア業界の貸付として記載されていないことを発見しました。**これらの借入企業は、他の貸し手やプライベートエクイティのスポンサー、または企業自身によって明確にソフトウェア企業と定義されているにもかかわらずです。

**この分類の違いは、外部からソフトウェア業界におけるクレジットファンドの集中度を正確に把握することを困難にし、AIによる従来のソフトウェアビジネスモデルの破壊が進む中、市場の脆弱性が過小評価されていることを示しています。**市場関係者は、この差異は意図的な隠蔽を意味するわけではないものの、長年にわたり私募クレジット業界の報告基準の不統一、手数料構造の複雑さ、評価の裁量権の大きさといった問題点を露呈していると指摘しています。

Raymond James Financial Inc.のアナリスト、ロバート・ドッドは、**現行の分類方法は一般的なソフトウェアのみを対象としており、ビジネスモデルとしてのソフトウェア業界のエクスポージャーを過小評価していると警告しています。**この従来の分類体系は、AI時代には既に機能しなくなっています。

**現在、ソフトウェア業界の貸付は、BDCにとって最大の単一業界エクスポージャーとなっています。**Barclays Plcの推定によると、ソフトウェア貸付はBDCが保有する全貸付の約20％を占めており、米国のレバレッジドローン市場における13％を大きく上回っています。さらに、最近ソフトウェア株が大きく下落し、Anthropic PBCのようなAIスタートアップが従来のソフトウェアサービスに対抗する新ツールを投入する中、この巨大かつ曖昧なリスクエクスポージャーは、投資家の間で潜在的な「新しいサブプライム危機」への懸念を引き起こしています。

見えざるエクスポージャー：再定義された「ソフトウェア企業」

ブルームバーグは、Sixth Street、アポロ・グローバル・マネジメント（Apollo Global Management Inc.）、Ares Management Corp.、ブラックストーン（Blackstone）、Blue Owl Capital Inc.、Golub Capital、HPS Investment Partnersが管理するBDCの開示資料を調査し、これらの機関のすべてにおいて、ソフトウェア企業を他の業界カテゴリに分類している例が存在することを発見しました。

例としてPricefxがあります。同社は自社のウェブサイトで「トップクラスの価格設定ソフトウェア」と誇示していますが、その主要な貸し手の一つであるSixth Street Partnersは、同社を「ビジネスサービス」企業として分類しています。

Sixth Streetは資料の中で、投資をエンドマーケットに基づいてグループ化しているため、ソフトウェアは個別のカテゴリとして表示されていないと述べています。ただし、多くの投資ポートフォリオ企業が主にソフトウェア製品やサービスを提供していることも認めており、これが業界の下振れリスクに直面していることも示しています。

さらに、アポロは「IT管理ソフトウェア」と称するKaseyaを「専門小売」に分類し、ブラックストーンとGolubはこれをソフトウェアカテゴリに入れています。

さらに、Golubは「バックエンドレストランシステムソフトウェア」を提供するRestaurant365を「食品製品」とマークし、ルイジアナのフライ粉やBazookaガムの製造業者と並列に扱っています。一方、Aresはこれをソフトウェアおよびサービスのポジションに分類しています。

Barclaysのストラテジスト、コリー・ショートは、この不一致性により、市場全体のソフトウェアエクスポージャーの比較が非常に困難になっていると指摘しています。

分類基準の混乱がリスク評価の難しさを増大させる

ブルームバーグの報告によると、この分類の混乱は同一企業内でも存在しています。

例えば、Blue Owlの最大上場BDCであるBlue Owl Capital Corp.は、少なくとも4つの企業を「化学品」「インフラ・環境サービス」「ビジネスサービス」に分類していますが、同じBlue Owl Technology Finance Corp.の中では、これら4社は明確に「ソフトウェア」として分類されています。

Blue Owlの広報担当者は、各ファンドの投資戦略が異なるため、業界分類に差異が生じる可能性があると述べ、投資家がリスクを理解できるよう一貫した情報提供を目指していると説明しています。

私募クレジットの貸付は通常、非公開の交渉によるもので、取引も少なく、独立した価格発見メカニズムや共通の基準が欠如しているため、ファンドマネージャーが資産に付与するラベルの重要性は非常に高まっています。

Citiのグローバルクレジット戦略責任者、マイケル・アンダーソンは、これにより、BDCマネージャーはこれらの資産を正しく評価・評価し分類する責任が増すと指摘しています。これらの貸付は公開取引されておらず、投資家が独立して監査できる広範な追跡指数にも含まれていません。

AIの衝撃による業界集中度の懸念

過去10年以上、予測可能な収益ストリームに惹かれて、多くの代替資産運用会社がソフトウェア業界に参入しています。

アポロのゼルター社長は今月初め、これまでに約30％のプライベートエクイティ資金がこの業界に流入し、ソフトウェア業界はすべての発起人支援のプライベートクレジットの約40％を占めていると明らかにしました。

しかし、AI技術の飛躍的進展に伴い、特にAnthropic PBCが金融調査から不動産サービスまでの各分野に対抗する新ツールを公開し始めたことで、市場のソフトウェア事業の将来に対する不安が急速に高まっています。

S&P北米ソフトウェア指数は今年に入り20％以上下落し、過去数週間には一日で4％超の下落を記録した日もあります。アナリストは、AIがソフトウェア業界とそのビジネス機能を根底から変革する中、私募クレジットマネージャーはより厳しい監視に直面するだろうと予測しています。

Raymond Jamesのドッドは、BDCが同じ貸付について異なる報告を行うことが問題を生み出しており、この不一致が真実を覆い隠していると指摘しています。AI革命は、ソフトウェアとそのビジネス機能を根底から覆し、従来の業界分類ガイドラインがもはや適用できなくなっているのです。

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