原文タイトル：《オンチェーン理財、危！早く逃げろ！》
作者:吾妻(@azuma_eth)、Odaily(@OdailyChina)
DeFi は再び風口浪尖にあります。
過去数年間業界で最も活力のあるストーリーの方向性として、DeFiは暗号通貨業界が進化し拡張する期待を担っています。そのビジョンを信じる私は、70%以上のステーブルコインポジションを様々なオンチェーンの利息戦略に配分することに慣れており、そのために一定のリスクを負うことも厭いません。
しかし、最近の多くのセキュリティ事故の発生や、いくつかの歴史的事件の連鎖的な影響、そして本来は水面下に隠れていた固有の問題が次第に明らかになり、DeFi市場全体に危険な雰囲気が漂っています。そのため、Odailyの著者自身は先週、大部分のオンチェーン資金を回収することを選択しました。
一体何が起こったのですか？
上半章：不透明な高金利ステーブルコイン
先週、DeFiでは注目すべき安全事件がいくつか発生しました。Balancerが盗まれた事件は偶発的な孤立例として残るかもしれませんが、いわゆる利回り型ステーブルコインプロトコルであるStream Finance（xUSD）とStable Labs（USDX）が相次いでペッグを外したことは、いくつかの本質的な問題を浮き彫りにしました。
xUSD と USDX の共通点は、両者が Ethena（USDe）に似た合成ステーブルコインの形でパッケージ化されていることです。主に Delta ニュートラルなヘッジアービトラージ戦略を利用して、ペッグを維持し、収益を生み出します。このような利息を生むタイプのステーブルコインは、今回のサイクルで大きな盛況を見せており、ビジネスモデル自体がそれほど複雑ではなく、USDe の段階的成功の事例があるため、バラエティに富んだステーブルコインが一斉に登場し、26 の英字と USD という単語の組み合わせを試みました。
しかし、xUSDやUSDXを含む多くのステーブルコインの準備や戦略の状況は十分に透明ではありませんが、十分に高い利回りの刺激を受けて、このようなステーブルコインは大量の資金を引き寄せました。
比較的穏やかな市場の変動の中では、このようなステーブルコインは運用を維持できるが、暗号通貨市場は常に予期しない大幅な変動が発生する。Trading Strategy の分析によれば（『深層解析 xUSD のデペグの真実：10月11日の大暴落が引き起こしたドミノ危機』を参照）、xUSD が大幅にデペグした主な理由は、Stream Finance の不透明なオンチェーン外取引戦略が10月11日の極端な状況で取引所の「自動減少ポジション（ADL）」に遭遇したためである（ADL メカニズムの詳細は『永続契約の ADL メカニズムを詳解、なぜあなたの利益の神トレードが自動清算されるのか？』を参照）。その結果、元々のデルタ中立のヘッジバランスが崩れ、Stream Finance の過度に攻撃的なレバレッジ戦略が失衡の影響をさらに拡大させ、最終的に Stream Finance が事実上債務超過となり、xUSD が完全にデペグした。
Stable Labs とその USDX の状況は類似しているべきですが、公式の事後発表では脱ペッグを「市場の流動性状況と清算ダイナミクス」に起因するとしています。しかし、そのプロトコルがこれまでコミュニティの要求に応じて準備金の詳細や資金の流れを公開していないことを考えると、また疑わしい創設者のアドレスが貸出プラットフォームで USDX および sUSDX を担保にして主流のステーブルコインを借り出していること、さらに最高で 100% を超える金利コストを背負っても返済を拒否する異常な行動をとっていることから、このプロトコルの状況はさらに悪化している可能性があります。
xUSDと USDXの状況は、新興のステーブルコインプロトコルモデルにおける深刻な欠陥を暴露しています。透明性の欠如により、この種のプロトコルには戦略的に明らかなブラックボックスのスペースがあります。多くのプロトコルは外部に宣伝する際、自らをデルタニュートラルモデルと主張しますが、実際のポジション構造、レバレッジ倍率、ヘッジの取引所、さらには清算リスクパラメータは公開されておらず、外部のユーザーはその「ニュートラル」であるかどうかをほとんど検証できません。実質的に、リスクを転嫁される側になっています。
この種のリスクが発生する典型的なシナリオは、ユーザーがUSDT、USDCなどの主流のステーブルコインを投入して、xUSD、USDXなどの新興ステーブルコインを鋳造し、魅力的な利回りを得ることです。しかし、プロトコルに問題が発生した場合（本当に問題が発生するのか、それとも単なる演技なのかを分ける必要があります）、ユーザーは完全に受動的な立場に置かれ、手元のステーブルコインは恐慌的な売り圧力の下で急速にペッグを外れ、プロトコルが真剣であれば、残りの資金を使って補償を行うかもしれません（たとえ補償があったとしても、小口投資家の順番はしばしば最後になります）、真剣でない場合は、逃げ出したり、何もなく終わったりします。
ただし、すべての Delta 中立的な生息型ステーブルコインを一括して否定するのは偏った見方です。業界の拡大の観点から見ると、多様な収益の道を積極的に探求する新興ステーブルコインには積極的な意義があります。Ethenaを代表とするいくつかのプロトコルは、透明性の開示を行います（Ethenaは最近TVLが大幅に減少しましたが、状況は少し異なります。後ほどOdailyが別の記事で詳しく述べる予定です）。しかし、現状では、どれだけの未開示または開示が不十分なプロトコルがxUSDやUDEXの問題を抱えているか分かりません——記事を書く際には、疑わしきは罰せずとしか言えませんので、「暴落」したプロトコルの例を挙げざるを得ませんが、自身のポジションの安全性を考慮すると、むしろ疑わしきは罰せよとお勧めします。
第2章 貸出契約とプール(キュレーター)
おそらく誰かが尋ねるでしょう、私はこれらの新興ステーブルコインを使わなければいいのでは？これが、今回の DeFi システムリスクの後半における二大主役 - モジュラー貸出プロトコルと Curator（コミュニティは徐々にこれを「主理人」と翻訳することに慣れてきたようで、以下では Odaily がこの翻訳をそのまま使用します）を引き起こします。
主理人の位置付けと今回のリスクにおける役割について、先週『DeFiにおけるキュレーターの役割とは？今回のサイクルの隠れたリスクになるのか？』という記事で詳細に説明しました。興味のある方は直接リンクを送ってご覧ください。原文をご覧になった方は、以下の数段をスキップしても構いません。
簡単に言うと、Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital、K3 Capitalなどの専門機関が主催者として、Morpho、Euler、ListaDAOなどの貸出協定において、いくつかの比較的複雑な利益戦略を使いやすい資金プールにまとめ、一般のユーザーが貸出協定のフロントエンドでUSDT、USDCなどの主要なステーブルコインをワンクリックで預けて高利息を得ることを可能にします。一方、主催者はバックエンドで資産の具体的な利息戦略、例えば構成比、リスク管理、リバランス周期、引き出しルールなどを決定します。
このような資金プールモデルは、古典的な貸出市場（例えばAave）よりもはるかに高いリターンを提供できるため、資金の熱狂を自然に引き寄せました。Defillamaによると、主要なプロジェクト運営者によって管理されている資金プールの総規模は、過去1年間で急速に成長し、10月末および今月初めには一時100億ドルを突破し、記事執筆時点では73億ドルと報告されています。
主理人の利益パスは主に業績分配と資金プール管理費に依存しています。この利益ロジックにより、主理人が管理する資金プールの規模が大きく、戦略の収益率が高いほど、その利益も大きくなります。しかし、大部分の預金ユーザーは主理人のブランドの違いに敏感ではなく、どのプールに預けるかはしばしば表面的なAPY数字に依存しています。これにより、資金プールの魅力のレベルは戦略の収益率と直接関連しているため、戦略の収益率は最終的に主理人の利益状況を決定する核心要因となります。
収益率駆動のビジネスロジックの下、明確な責任追及の道が欠如しているため、一部の主理人は最初に考慮すべき安全問題を徐々に曖昧にし、リスクを冒すことを選択しました —— 「どうせ元本はユーザーのもので、利益は私のものだ」。最近の安全事件では、MEV CapitalやRe7などの主理人が資金をxUSDやUSDXに配置し、多くのEulerやListaDAOなどの貸出プロトコルで預金しているユーザーが間接的にリスクにさらされることになりました。
鍋も管理者側に背負わせてはいけないが、一部の貸出契約も同様に責任を免れない。現在の市場モデルでは、多くの預金ユーザーは管理者の役割についてほとんど理解しておらず、単に自分の資金をある有名な貸出契約に投資して利息を得ていると考えている。実際、このモデルにおいて貸出契約はより顕著な背書の役割を果たしており、自身もこのモデルによってTVLの急増を実現して利益を得ているため、管理者の戦略を監視する責任を負うべきであるが、明らかにいくつかの契約はそれを果たせていない。
このリスクの典型的なシナリオをまとめると、ユーザーが借貸プロトコルの資金プールにUSDT、USDCなどの主要なステーブルコインを投入したが、ほとんどの人は実際には運営者が資金を利用して利息戦略を実行していることを知らず、戦略の具体的な詳細も理解していなかった。バックエンドの運営者は利益率の動機から、資金を前述の新興ステーブルコインに配分した。新興ステーブルコインが暴落した後、資金プールの戦略が無効になり、預金ユーザーは間接的に損失を被った。その後、借貸プロトコル自体が不良債権に直面し（今考えれば、タイムリーに清算されればまだ良いが、強制的にデペッグされたステーブルコインのオラクル価格を固定して清算を回避することは、大規模なヘッジ借入によって問題を拡大させることになる）、さらに多くのユーザーが巻き込まれることになった……この過程の中で、リスクは体系的に伝播し、拡散している。
なぜここまで来てしまったのか？
本サイクルを振り返ると、取引側はすでに地獄のような難易度に入っています。
伝統的な機関はごく少数の主流資産しか好まない。アルトコインは下落を続け、底が見えない。Meme市場では内部操作や機械プログラムが横行している。さらに、10月11日の大虐殺も加わり……多くの個人投資家はこのサイクルでただ付き添うだけでなく、損失を出している。
この背景の中で、資産運用というより確実性のある道が徐々に大規模な市場需要を持つようになり、さらにステーブルコインの法律化が画期的な突破を実現し、利息を生むステーブルコインとしてパッケージ化された新興プロトコルが大量に登場しています（おそらくこれらのプロトコルはステーブルコインとは呼ばれるべきではないかもしれません）。年利が十数ポイント、さらには数十ポイントにも達する利回りで、個人投資家にオリーブの枝を差し出しています。この中には確かにEthenaのような優等生も存在しますが、混乱が避けられないのも事実です。
極度に競争の激しい利回り安定コイン市場において、製品の利回りをより魅力的にするために —— 長期的に持続する必要はなく、発行や退出までより良いデータを維持するだけで良い —— 一部のプロトコルは、レバレッジを引き上げたり、オフチェーン取引戦略（完全にニュートラルではない可能性がある）を展開したりすることで、より高い利回りを求める。
その一方で、分散型貸付プロトコルと運営者は、未知のステーブルコインに対する一部のユーザーの心理的ハードルの問題をうまく解決しました——「あなたが xxxUSD にお金を預けることに不安を感じるのはわかりますが、あなたが預けているのは USDT または USDC ですし、ダッシュボードにもリアルタイムでポジションが表示されます。これについて不安を感じますか？」
上記のモデルは、過去1年以上の間においてまずまずの運用状況を保っており、少なくとも長期間にわたって大規模な暴落は見られませんでした。市場全体が相対的に上昇している段階にあるため、先物市場と現物市場の間には十分な基礎的なアービトラージの余地があり、ほとんどの利息を生むステーブルコインプロトコルは比較的良好な利回りを維持できています。多くのユーザーもこの過程で警戒を緩めており、二桁のステーブルコインや資金プールの利回りが新たな資産運用の常態となっているようです……しかし、これは本当に合理的なのでしょうか？
なぜ私はあなたに一時的に撤退することを強く勧めるのか？
10月11日、暗号通貨市場は史上最大の血洗いに見舞われ、数百億ドルの資金が清算された。Wintermuteの創設者兼CEOであるEvgeny Gaevoyは当時、いくつかのロング・ショートヘッジ戦略を運用している者が深刻な損失を被ったと疑っていると述べたが、具体的に誰が最も大きな損失を出したのかは不明である。
事後から見ると、Stream Financeなどのいわゆるデルタニュートラルプロトコルの相次ぐ暴落は、Evgenyの推測を部分的に裏付けているが、まだ水中に隠れている暗雷がどれだけあるのかはわからない。たとえ当日の清算の打撃を直接受けなかったとしても、1011の大爆倉後、市場の流動性は急速に縮小し、市場の感情が冷え込んだため、現物と先物の基礎的なアービトラージの余地も狭まり、生息型のステーブルコインの生存圧力が増大する。こうした時には、さまざまな予期しない事故が発生することが多く、さまざまな不透明な資金プールの戦略が底流において複雑に絡み合っているため、市場全体が「一発を引くと全身に影響を及ぼす」連鎖的な状況が非常に発生しやすい。
Stablewatchのデータによると、10月7日までの週に、利息を生むステーブルコインは2022年のLuna崩壊以来最大の資金流出を経験し、合計で10億ドルが流出しました。この流出の傾向は依然として続いています。また、Defillamaのデータでも、運営者が管理する資金プールの規模は月初から約30億ドル縮小しています。明らかに、資金は現在の状況に対して行動で反応しています。
DeFiは、投資市場のクラシックな「不可能な三角形」にも適用されます——高いリターン、安全性、持続可能性の三つは同時に満たされることは決してなく、現在「安全性」という要素は揺らいでいます。
おそらくあなたは資金をある種のステーブルコインや戦略に投入することに慣れており、その操作を通じて過去に比較的安定したリターンを得てきたでしょう。しかし、常に同じ戦略を採用している製品であっても、そのリスク状況は静的ではありません。現在の市場環境はリスク係数が相対的に高く、予期せぬ事故が最も発生しやすいウィンドウです。この時期は慎重に行動し、適時撤退することが賢明な選択です。結局、小さな確率が自分に起こる時、それは100%なのです。
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オンチェーン財務システムの系統的リスクが爆発しました。なぜ私があなたに一時的に撤退することを強く勧めるのか？
原文タイトル：《オンチェーン理財、危！早く逃げろ！》
作者:吾妻(@azuma_eth)、Odaily(@OdailyChina)
DeFi は再び風口浪尖にあります。
過去数年間業界で最も活力のあるストーリーの方向性として、DeFiは暗号通貨業界が進化し拡張する期待を担っています。そのビジョンを信じる私は、70%以上のステーブルコインポジションを様々なオンチェーンの利息戦略に配分することに慣れており、そのために一定のリスクを負うことも厭いません。
しかし、最近の多くのセキュリティ事故の発生や、いくつかの歴史的事件の連鎖的な影響、そして本来は水面下に隠れていた固有の問題が次第に明らかになり、DeFi市場全体に危険な雰囲気が漂っています。そのため、Odailyの著者自身は先週、大部分のオンチェーン資金を回収することを選択しました。
一体何が起こったのですか？
上半章：不透明な高金利ステーブルコイン
先週、DeFiでは注目すべき安全事件がいくつか発生しました。Balancerが盗まれた事件は偶発的な孤立例として残るかもしれませんが、いわゆる利回り型ステーブルコインプロトコルであるStream Finance（xUSD）とStable Labs（USDX）が相次いでペッグを外したことは、いくつかの本質的な問題を浮き彫りにしました。
xUSD と USDX の共通点は、両者が Ethena（USDe）に似た合成ステーブルコインの形でパッケージ化されていることです。主に Delta ニュートラルなヘッジアービトラージ戦略を利用して、ペッグを維持し、収益を生み出します。このような利息を生むタイプのステーブルコインは、今回のサイクルで大きな盛況を見せており、ビジネスモデル自体がそれほど複雑ではなく、USDe の段階的成功の事例があるため、バラエティに富んだステーブルコインが一斉に登場し、26 の英字と USD という単語の組み合わせを試みました。
しかし、xUSDやUSDXを含む多くのステーブルコインの準備や戦略の状況は十分に透明ではありませんが、十分に高い利回りの刺激を受けて、このようなステーブルコインは大量の資金を引き寄せました。
比較的穏やかな市場の変動の中では、このようなステーブルコインは運用を維持できるが、暗号通貨市場は常に予期しない大幅な変動が発生する。Trading Strategy の分析によれば（『深層解析 xUSD のデペグの真実：10月11日の大暴落が引き起こしたドミノ危機』を参照）、xUSD が大幅にデペグした主な理由は、Stream Finance の不透明なオンチェーン外取引戦略が10月11日の極端な状況で取引所の「自動減少ポジション（ADL）」に遭遇したためである（ADL メカニズムの詳細は『永続契約の ADL メカニズムを詳解、なぜあなたの利益の神トレードが自動清算されるのか？』を参照）。その結果、元々のデルタ中立のヘッジバランスが崩れ、Stream Finance の過度に攻撃的なレバレッジ戦略が失衡の影響をさらに拡大させ、最終的に Stream Finance が事実上債務超過となり、xUSD が完全にデペグした。
Stable Labs とその USDX の状況は類似しているべきですが、公式の事後発表では脱ペッグを「市場の流動性状況と清算ダイナミクス」に起因するとしています。しかし、そのプロトコルがこれまでコミュニティの要求に応じて準備金の詳細や資金の流れを公開していないことを考えると、また疑わしい創設者のアドレスが貸出プラットフォームで USDX および sUSDX を担保にして主流のステーブルコインを借り出していること、さらに最高で 100% を超える金利コストを背負っても返済を拒否する異常な行動をとっていることから、このプロトコルの状況はさらに悪化している可能性があります。
xUSDと USDXの状況は、新興のステーブルコインプロトコルモデルにおける深刻な欠陥を暴露しています。透明性の欠如により、この種のプロトコルには戦略的に明らかなブラックボックスのスペースがあります。多くのプロトコルは外部に宣伝する際、自らをデルタニュートラルモデルと主張しますが、実際のポジション構造、レバレッジ倍率、ヘッジの取引所、さらには清算リスクパラメータは公開されておらず、外部のユーザーはその「ニュートラル」であるかどうかをほとんど検証できません。実質的に、リスクを転嫁される側になっています。
この種のリスクが発生する典型的なシナリオは、ユーザーがUSDT、USDCなどの主流のステーブルコインを投入して、xUSD、USDXなどの新興ステーブルコインを鋳造し、魅力的な利回りを得ることです。しかし、プロトコルに問題が発生した場合（本当に問題が発生するのか、それとも単なる演技なのかを分ける必要があります）、ユーザーは完全に受動的な立場に置かれ、手元のステーブルコインは恐慌的な売り圧力の下で急速にペッグを外れ、プロトコルが真剣であれば、残りの資金を使って補償を行うかもしれません（たとえ補償があったとしても、小口投資家の順番はしばしば最後になります）、真剣でない場合は、逃げ出したり、何もなく終わったりします。
ただし、すべての Delta 中立的な生息型ステーブルコインを一括して否定するのは偏った見方です。業界の拡大の観点から見ると、多様な収益の道を積極的に探求する新興ステーブルコインには積極的な意義があります。Ethenaを代表とするいくつかのプロトコルは、透明性の開示を行います（Ethenaは最近TVLが大幅に減少しましたが、状況は少し異なります。後ほどOdailyが別の記事で詳しく述べる予定です）。しかし、現状では、どれだけの未開示または開示が不十分なプロトコルがxUSDやUDEXの問題を抱えているか分かりません——記事を書く際には、疑わしきは罰せずとしか言えませんので、「暴落」したプロトコルの例を挙げざるを得ませんが、自身のポジションの安全性を考慮すると、むしろ疑わしきは罰せよとお勧めします。
第2章 貸出契約とプール(キュレーター)
おそらく誰かが尋ねるでしょう、私はこれらの新興ステーブルコインを使わなければいいのでは？これが、今回の DeFi システムリスクの後半における二大主役 - モジュラー貸出プロトコルと Curator（コミュニティは徐々にこれを「主理人」と翻訳することに慣れてきたようで、以下では Odaily がこの翻訳をそのまま使用します）を引き起こします。
主理人の位置付けと今回のリスクにおける役割について、先週『DeFiにおけるキュレーターの役割とは？今回のサイクルの隠れたリスクになるのか？』という記事で詳細に説明しました。興味のある方は直接リンクを送ってご覧ください。原文をご覧になった方は、以下の数段をスキップしても構いません。
簡単に言うと、Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital、K3 Capitalなどの専門機関が主催者として、Morpho、Euler、ListaDAOなどの貸出協定において、いくつかの比較的複雑な利益戦略を使いやすい資金プールにまとめ、一般のユーザーが貸出協定のフロントエンドでUSDT、USDCなどの主要なステーブルコインをワンクリックで預けて高利息を得ることを可能にします。一方、主催者はバックエンドで資産の具体的な利息戦略、例えば構成比、リスク管理、リバランス周期、引き出しルールなどを決定します。
このような資金プールモデルは、古典的な貸出市場（例えばAave）よりもはるかに高いリターンを提供できるため、資金の熱狂を自然に引き寄せました。Defillamaによると、主要なプロジェクト運営者によって管理されている資金プールの総規模は、過去1年間で急速に成長し、10月末および今月初めには一時100億ドルを突破し、記事執筆時点では73億ドルと報告されています。
主理人の利益パスは主に業績分配と資金プール管理費に依存しています。この利益ロジックにより、主理人が管理する資金プールの規模が大きく、戦略の収益率が高いほど、その利益も大きくなります。しかし、大部分の預金ユーザーは主理人のブランドの違いに敏感ではなく、どのプールに預けるかはしばしば表面的なAPY数字に依存しています。これにより、資金プールの魅力のレベルは戦略の収益率と直接関連しているため、戦略の収益率は最終的に主理人の利益状況を決定する核心要因となります。
収益率駆動のビジネスロジックの下、明確な責任追及の道が欠如しているため、一部の主理人は最初に考慮すべき安全問題を徐々に曖昧にし、リスクを冒すことを選択しました —— 「どうせ元本はユーザーのもので、利益は私のものだ」。最近の安全事件では、MEV CapitalやRe7などの主理人が資金をxUSDやUSDXに配置し、多くのEulerやListaDAOなどの貸出プロトコルで預金しているユーザーが間接的にリスクにさらされることになりました。
鍋も管理者側に背負わせてはいけないが、一部の貸出契約も同様に責任を免れない。現在の市場モデルでは、多くの預金ユーザーは管理者の役割についてほとんど理解しておらず、単に自分の資金をある有名な貸出契約に投資して利息を得ていると考えている。実際、このモデルにおいて貸出契約はより顕著な背書の役割を果たしており、自身もこのモデルによってTVLの急増を実現して利益を得ているため、管理者の戦略を監視する責任を負うべきであるが、明らかにいくつかの契約はそれを果たせていない。
このリスクの典型的なシナリオをまとめると、ユーザーが借貸プロトコルの資金プールにUSDT、USDCなどの主要なステーブルコインを投入したが、ほとんどの人は実際には運営者が資金を利用して利息戦略を実行していることを知らず、戦略の具体的な詳細も理解していなかった。バックエンドの運営者は利益率の動機から、資金を前述の新興ステーブルコインに配分した。新興ステーブルコインが暴落した後、資金プールの戦略が無効になり、預金ユーザーは間接的に損失を被った。その後、借貸プロトコル自体が不良債権に直面し（今考えれば、タイムリーに清算されればまだ良いが、強制的にデペッグされたステーブルコインのオラクル価格を固定して清算を回避することは、大規模なヘッジ借入によって問題を拡大させることになる）、さらに多くのユーザーが巻き込まれることになった……この過程の中で、リスクは体系的に伝播し、拡散している。
なぜここまで来てしまったのか？
本サイクルを振り返ると、取引側はすでに地獄のような難易度に入っています。
伝統的な機関はごく少数の主流資産しか好まない。アルトコインは下落を続け、底が見えない。Meme市場では内部操作や機械プログラムが横行している。さらに、10月11日の大虐殺も加わり……多くの個人投資家はこのサイクルでただ付き添うだけでなく、損失を出している。
この背景の中で、資産運用というより確実性のある道が徐々に大規模な市場需要を持つようになり、さらにステーブルコインの法律化が画期的な突破を実現し、利息を生むステーブルコインとしてパッケージ化された新興プロトコルが大量に登場しています（おそらくこれらのプロトコルはステーブルコインとは呼ばれるべきではないかもしれません）。年利が十数ポイント、さらには数十ポイントにも達する利回りで、個人投資家にオリーブの枝を差し出しています。この中には確かにEthenaのような優等生も存在しますが、混乱が避けられないのも事実です。
極度に競争の激しい利回り安定コイン市場において、製品の利回りをより魅力的にするために —— 長期的に持続する必要はなく、発行や退出までより良いデータを維持するだけで良い —— 一部のプロトコルは、レバレッジを引き上げたり、オフチェーン取引戦略（完全にニュートラルではない可能性がある）を展開したりすることで、より高い利回りを求める。
その一方で、分散型貸付プロトコルと運営者は、未知のステーブルコインに対する一部のユーザーの心理的ハードルの問題をうまく解決しました——「あなたが xxxUSD にお金を預けることに不安を感じるのはわかりますが、あなたが預けているのは USDT または USDC ですし、ダッシュボードにもリアルタイムでポジションが表示されます。これについて不安を感じますか？」
上記のモデルは、過去1年以上の間においてまずまずの運用状況を保っており、少なくとも長期間にわたって大規模な暴落は見られませんでした。市場全体が相対的に上昇している段階にあるため、先物市場と現物市場の間には十分な基礎的なアービトラージの余地があり、ほとんどの利息を生むステーブルコインプロトコルは比較的良好な利回りを維持できています。多くのユーザーもこの過程で警戒を緩めており、二桁のステーブルコインや資金プールの利回りが新たな資産運用の常態となっているようです……しかし、これは本当に合理的なのでしょうか？
なぜ私はあなたに一時的に撤退することを強く勧めるのか？
10月11日、暗号通貨市場は史上最大の血洗いに見舞われ、数百億ドルの資金が清算された。Wintermuteの創設者兼CEOであるEvgeny Gaevoyは当時、いくつかのロング・ショートヘッジ戦略を運用している者が深刻な損失を被ったと疑っていると述べたが、具体的に誰が最も大きな損失を出したのかは不明である。
事後から見ると、Stream Financeなどのいわゆるデルタニュートラルプロトコルの相次ぐ暴落は、Evgenyの推測を部分的に裏付けているが、まだ水中に隠れている暗雷がどれだけあるのかはわからない。たとえ当日の清算の打撃を直接受けなかったとしても、1011の大爆倉後、市場の流動性は急速に縮小し、市場の感情が冷え込んだため、現物と先物の基礎的なアービトラージの余地も狭まり、生息型のステーブルコインの生存圧力が増大する。こうした時には、さまざまな予期しない事故が発生することが多く、さまざまな不透明な資金プールの戦略が底流において複雑に絡み合っているため、市場全体が「一発を引くと全身に影響を及ぼす」連鎖的な状況が非常に発生しやすい。
Stablewatchのデータによると、10月7日までの週に、利息を生むステーブルコインは2022年のLuna崩壊以来最大の資金流出を経験し、合計で10億ドルが流出しました。この流出の傾向は依然として続いています。また、Defillamaのデータでも、運営者が管理する資金プールの規模は月初から約30億ドル縮小しています。明らかに、資金は現在の状況に対して行動で反応しています。
DeFiは、投資市場のクラシックな「不可能な三角形」にも適用されます——高いリターン、安全性、持続可能性の三つは同時に満たされることは決してなく、現在「安全性」という要素は揺らいでいます。
おそらくあなたは資金をある種のステーブルコインや戦略に投入することに慣れており、その操作を通じて過去に比較的安定したリターンを得てきたでしょう。しかし、常に同じ戦略を採用している製品であっても、そのリスク状況は静的ではありません。現在の市場環境はリスク係数が相対的に高く、予期せぬ事故が最も発生しやすいウィンドウです。この時期は慎重に行動し、適時撤退することが賢明な選択です。結局、小さな確率が自分に起こる時、それは100%なのです。