2026年9月、ナスダック総合指数は先週、史上最高値で取引を終えた。それでも、AI関連株をめぐる強気派と弱気派の見解の食い違いは、ますます激しくなっている。2008年のサブプライム住宅ローン危機を正確に予測したことで有名な投資家マイケル・バリーは、AI関連株のショートポジションを、プットオプションへと切り替えた。彼のサブスタックのニュースレターで、週末の調査によって、AIバブルは当初想定していたより早く破裂し得ると確信したと述べている。
一方で、しかし、エヌビディアの四半期売上は1,000億ドルに迫っている。マイクロンのHBM売上は、2四半期連続で10億ドルを超えた。パランティアの米国の商業部門の前年比成長率は149%に到達している。ゴールドマン・サックスの最新のリサーチ枠組みでは、6社のハイパースケーラーによるAIコンピュートの設備投資（2026年から2027年）は合計で約1.73兆ドルになるという。15%の投下資本利益率（ROIC）を達成するには、2028年から2030年にかけて累計で約1.42兆ドルの売上高を生み出す必要がある。これらの数字は実際には何を意味しているのか。AI関連株のバリュエーションを支え得るものは他に何があるのか。この記事では、この問いを「コンピュート」「ストレージ」「AIソフトウェアの商業化」「設備投資の投資リターン」の4つの次元で分解する。
エヌビディア：バリュエーションを支える最初の柱はコンピュート需要が続くこと
エヌビディアの2026年度第2四半期（2026年7月終了）では、売上高は962億ドルで、前年同期比106%増となった。データセンター売上は890億ドルで、前年同期比117%増。GAAPの粗利率は75.0%を維持し、1株当たり利益（EPS）は2.46ドルで前年同期比128%増だった。第3四半期の売上見通しは1,080億ドルで、達成できれば単一四半期としてまた別の記録になる。
バリュエーションについては、Gate Stockの株価見積りによると、9月28日（東部時間）の終値時点で、エヌビディア株価は228.86ドル、時価総額は約5.52兆ドル、TTMの株価収益率（PER）は約28.93倍だった。注目すべきは、株価が年初来で約21%上昇している一方で、先行PERが16.6倍まで低下している点だ。理由は、今後12カ月の1株当たり利益に関する市場のブレンド予想が83%上昇し、先行PERが2025年末の25.3倍から大きく下がったためである。
出所：Gate Stock株価見積り
これらのデータは、重要な結論を裏付ける。エヌビディアのバリュエーション拡大は、純粋にセンチメントだけで起きているわけではない。P/E（株価収益率）マルチプルの低下は、株価の上昇よりも利益成長が上回っていることに由来しており、株価が下がったことによるものではない。言い換えれば、バリュエーションは利益成長によって吸収されているのだ。これは、2000年のインターネット・バブル期に「価格対夢（price-to-dreams）」のマルチプルでテック株が値付けされていた当時とは、本質的に異なる。
リスク面も無視できない。ゴールドマン・サックスは、減価償却のために、エヌビディア製品におけるGPUの経済的耐用年数を5年と仮定している。もし実際の耐用年数が3年しかないなら、年間の減価償却および償却費は大きく増え、投資リターンを直接的に押し下げることになる。さらに、エヌビディアの約3兆ドル規模のオフバランスのコミットメント（主にコンピュート調達契約および長期の供給契約）は、多くのバリュエーションモデルに反映されていない。
マイクロン・テクノロジー：ストレージでの利益レバレッジに加え、景気循環リスク
マイクロンの2026年度第3四半期の売上高は414.6億ドルで、前年同期比約346%増だった。調整後EPSは25.11ドルで、12倍超の伸び。調整後の粗利率は84.9%に達した。その内訳として、クラウドストレージの売上高は137.7億ドルで、前年同期比300%超の伸びだった。HBMの売上は、2四半期連続で10億ドルを超えた。マイクロンのHBM4の量産立ち上げは、前世代のHBM3Eよりもすでに2倍のペースで進んでいる。経営陣は、マイクロンの2026年のHBM生産能力は事実上完売していると明確に述べており、需給が逼迫した状況は2027年にかけて、そしてそれ以降も継続すると見込まれている。
Gate Stockの株価見積りによると、9月28日時点で、マイクロン株価は1,053.98ドル、時価総額は約1.19兆ドル、TTMのPERは約23.86倍だった。将来の利益見通しに基づく先行PERは約7.32倍。このバリュエーション水準は、強い景気循環性があるストレージ・チップ業界としては高くない。主要因は、市場の「サイクル頂上」への懸念が、依然として根強いことにある。
出所：Gate Stock株価見積り
HBM業界のリサーチノートに関する9月のアップデートで、JPMorganは、HBMの仕様が仮に引き下げられたとしても、2026年から2028年にかけてのHBMビット需要における複合年間成長率（CAGR）は依然として63%になると述べた。業界は供給制約の状態が続いているため、価格の上昇トレンドは引き続き継続する見通し。JPMorganは、2027年のHBMの平均販売価格が前年同期比54%上昇し、2028年も25%上昇を続けると予想している。世界のストレージ市場は、2026年の約9690億ドルから2027年に1.44兆ドルへ、さらに2028年に1.82兆ドルへ拡大すると見込まれている。
ただし、AI需要が存在するからといって、ストレージ業界の景気循環性が消えるわけではない。AIトレーニング需要の成長率が鈍化したり、GPUの出荷が予想を下回ったりすれば、HBMの需給バランスは2四半期以内に反転する可能性がある。JPMorganはまた、業界が社内で設計するASICの出荷数量における前年比成長が102%まで到達し得るとも指摘した。2027年には、ASIC需要のシェアが48%まで上昇し、エヌビディアを上回ってHBMの最大のエンド消費者になる可能性がある。この構造的な変化は、マイクロンの顧客集中度や価格戦略に深刻な影響を及ぼし得る。
パランティア：AIソフトウェアの商業化に向けたバリュエーションの整合
パランティアの2026年第2四半期の売上高は19.35億ドルで、前年同期比93%増。内訳を見ると、米国の商業売上は149%増の7.64億ドルだった。米国政府の売上は90%増の8.09億ドル。現在、米国の事業は売上合計の約81%を占めている。同社は通期の売上ガイダンスを約81.5億ドルに引き上げており、これは約82%の成長を示唆している。
しかし、バリュエーションに関しては、パランティアの論争はエヌビディアやマイクロンよりもはるかに大きい。Gate Stockの株価見積りによると、9月28日時点で、パランティア株価は187.48ドル、時価総額は約4,505億ドル。TTMのPERは159.76倍と非常に高く、先行PERは85〜100倍の範囲にとどまっている。
出所：Gate Stock株価見積り
PEG（利益成長率に対する株価収益率）で測ると、パランティアの現在のPEGは約1.87だ。つまり、今後数年にわたる高成長に対して市場がすでに相当なプレミアムを織り込んでいることを意味する。このバリュエーションを維持できるかどうかは、2つの主要な変数にかかっている。1つ目は、米国の商業ビジネスの成長率が100%超を維持できるかどうか。2つ目は、政府契約の更新率と契約総額が上がり続けられるかどうかだ。第2四半期に同社は、100万ドル以上の契約を220件締結している。契約総額は前年比49%増の33.73億ドルとなり、足元の売上の見通しに一定の支えを与えている。
とはいえ、AIソフトウェアは、基盤モデル企業からの競争圧力にも直面している。パランティアは自社を「AI主権（AI sovereignty）」のプラットフォームとして位置づけ、差別化された能力を強調している。データは拠点外に出ず、モデルは監査可能だ。これは政府・防衛のシナリオでは強い「堀（モート）」になるが、純粋な商業領域では競争環境がまだ不透明だ。
設備投資の規模と投資リターン：バリュエーションを支えるマクロ面の制約
結局のところ、AI関連株のミクロの利益成長は、マクロの設備投資が持続可能かどうかにかかっている。ゴールドマン・サックスは、このAIコンピュートの増設サイクルを3つの段階に分けている。第1段階（2023年から2025年）は設備投資で約6330億ドル、平均で年間約2110億ドル。第2段階（2026年から2027年）は合計で約1.73兆ドル、平均で年間約8630億ドル。第3段階（2028年から2030年）は、総Capexで最大4.14兆ドルに達する見込みで、年間では約1.38兆ドルだ。
つまり、エヌビディアやマイクロンの売上を支える設備投資は、クラウド事業者の財務耐性の限界に近づいているということになる。ゴールドマン・サックスの論理は次の通りだ。年率15%のROIC目標を前提にすると、6社は毎年、税引後の純営業利益で約1,295億ドルを生み出す必要がある。さらに、第2段階の資産から毎年、減価償却および償却費として約2,760億ドルを上乗せする。そしてゴールドマンは、エンジンに投資を支えるために、2028年から2030年の3年間の累計売上高が約1,420億ドル（=1.42兆ドル）に到達する必要があると見積もる。これは、EBIT利益率で約35%に相当する。現在、主要な上場クラウド事業者3社の合算バックログは約1.69兆ドルで、前年比152%増となっており、売上目標の達成には一定の裏付けがある。それでも、減価償却および償却費が利益面での中核的な圧力になっていくだろう。
またゴールドマン・サックスによれば、AIインフラ株の先行PER中央値は、2026年4月の32倍から現在は22倍へと急速に圧縮している。市場は、バリュエーション圧縮を通じて資本リターンの不確実性を織り込んでいるのだ。
結論
AI関連株のバリュエーションを支える要因は、単一の次元の問題ではない。ミクロでは、エヌビディアの利益成長が、株価の上昇ペースをより速いスピードで吸収している。マイクロンは、逼迫したHBMの需給によってストレージでの明確な利益レバレッジを支えている。そしてパランティアは、米国の商業成長率が、高いバリュエーションに対する一定のファンダメンタルな裏付けを与えている。だがマクロでは、ゴールドマン・サックスの推計で設備投資（Capex）が1.73兆ドルとなることで、売上のリターンが1.42兆ドルという閾値になる。そして、ASICがGPUの代替として働き得る効果、ならびにGPUの減価償却の耐用年数をめぐる議論が、バリュエーション支援への「強い制約」を生む。投資家が注目すべきは、「バブルがいつ破裂するか」ではなく、「設備投資の波が引いていく前に、利益成長がバリュエーションの消化を完了できるかどうか」だ。この検証プロセスは、今後12〜18カ月にわたって段階的に進んでいく。
FAQ
Q1: AI関連株のバリュエーションと、インターネット・バブル時代の本質的な違いは何ですか？
インターネット・バブル時代には、多くの企業が売上も利益も持っていなかったため、評価はユーザー成長の期待に依存していた。現在は、エヌビディアのTTM PERは約29倍だが、先行PERは約16.6倍にとどまる。マイクロンの先行PERは約7.3倍。いずれの場合も、実在する利益による裏付けがある。主要なリスクは、企業の利益が実在するかどうかではなく、設備投資が持続可能かどうかにある。
Q2: HBMの需給の逼迫はどれくらい続けられますか？
JPMorganは、2026年から2028年のHBMビット需要における複合年間成長率が63%で、逼迫した状態が2028年まで続くと見込んでいる。マイクロンの経営陣は生産能力がすでに完売しており、逼迫した構図は2027年以降も続くと見ている。それでも投資家は、GPUの代わりにASICが使われる代替効果、そして2027年にASICがHBM需要の48%まで上がり得るかどうかを注視すべきだ。
Q3: パランティアのPERは高すぎますか？
パランティアのTTM PERは約160倍で、先行PERは約85〜100倍――一般的なSaaSの同業他社水準と比べてもはるかに高い。バリュエーションの妥当性は、米国の商業ビジネスが100%超の成長を維持できるかどうかにかかっている。現在の契約総額は49%増で、短期の見通しには一定の支えがあるが、先の競争環境は依然として不透明だ。
Q4: クラウド事業者の設備投資が減速すると、AI関連株には何が起こりますか？
ゴールドマン・サックスの推計では、AIの設備投資は2026年から2027年にかけて約1.73兆ドルになる。15%のROICを達成するには、2028年から2030年にかけて約1.42兆ドルの売上が必要だ。売上が予想を下回れば、GPUとHBMの受注成長率も同時に鈍化する可能性が高い。市場の価格付けロジックは「売上成長」から「マージンとフリーキャッシュフロー」へと切り替わり、バリュエーションのマルチプルに圧縮圧力がかかることになる。
Q5: マイケル・バリーのプットオプション戦略は何を意味しますか？
バリーは、AI関連株のショートポジションをプットオプションへ転換することで、より低コストで高いレバレッジを得ようとした。マイクロンのプットオプションは2027年6月に満期を迎える一方、エヌビディアとパランティアのプットオプションは2027年9月まで有効だ。この戦略は、企業のファンダメンタルズを長期的に否定するものではなく、AIの設備投資リターン・サイクルに対する短期的な賭けを反映している。
